由于雙創(chuàng)的影響和政府引導(dǎo)基金的大舉入場，中國私募股權(quán)行業(yè)近些年發(fā)展迅速。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月底，已登記私募基金管理人約2.3萬家，已備案私募基金約7萬只，管理基金規(guī)模突破12萬億元。其中，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金數(shù)量共2.8萬只，占總量的40%。

但在行業(yè)急劇擴(kuò)張的背景下，募資難成了VC/PE機(jī)構(gòu)當(dāng)前所面臨最為棘手的問題。投中研究院今年1月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年開始募集的基金數(shù)量比上年略微提升，目標(biāo)基金規(guī)模達(dá)到近幾年峰值，但募集完成的基金數(shù)量有大幅度回落。

從基金規(guī)模層面來看，2017年開始募集的基金規(guī)模為5349億美元，比2016年的2838億美元環(huán)比增長88.48%。但2017年完成募集的基金規(guī)模為2469億美元，比2016年的2610億美元環(huán)比下降5.4%，募資缺口明顯。一直到今年2月，開始募集和募集完成基金的數(shù)量和規(guī)模環(huán)比數(shù)據(jù)都有大幅度的下降，基金募資保持著持續(xù)低迷的態(tài)勢。

洪泰基金創(chuàng)始合伙人盛希泰近期在公開演講中也提到，從去年金融工作會(huì)議到現(xiàn)在，“錢荒”正越來越明顯。“我做了20多年金融，經(jīng)歷過各種調(diào)控，這個(gè)非常明顯，日子一定會(huì)很難過。”他說，對(duì)于投資行業(yè)來講，會(huì)有很多機(jī)構(gòu)募不到錢。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，如果現(xiàn)在需要錢一定不要糾結(jié)于估值，能拿多少錢就拿多少錢。下半年可能比以前任何時(shí)候都寒冷，因?yàn)榇蟮谋尘熬褪沁@樣。

募資難產(chǎn)生的原因是什么，這會(huì)對(duì)私募股權(quán)市場產(chǎn)生怎樣的影響，VC/PE機(jī)構(gòu)該何去何從?

政策與市場夾擊

多位私募股權(quán)業(yè)內(nèi)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，從宏觀政策層面來說，VC/PE機(jī)構(gòu)募資困難受“資管新規(guī)”的影響很大。

2017年11月，一行三會(huì)、外匯局聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(簡稱“資管新規(guī)”)。3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議通過《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，這意味著監(jiān)管改革即將落地。

據(jù)了解，資管新規(guī)提升了合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，能夠參與私募股權(quán)投資的個(gè)人LP門檻變高。同時(shí)，資管新規(guī)限定了多種類型資金的入場，比如銀行理財(cái)資金等。這樣一來，有些以銀行通道為主的市場化母基金募資受限，VC/PE機(jī)構(gòu)便很難從這類母基金獲得資金。

從市場層面來說，募資難也是投資機(jī)構(gòu)爆發(fā)式增長后優(yōu)勝劣汰的過程。據(jù)了解，通常基金的存續(xù)期為“3+2+2”的模式，前三年是投資期，中間的兩年是退出期，最后的兩年是延長期。一期規(guī)模在10億元左右的基金，通常在前兩年就投掉70%比例的資金。行業(yè)中有個(gè)不成文的規(guī)定是，如果管理人已經(jīng)投資了超過70%的資金，就開始籌備下一期基金。

所以很多機(jī)構(gòu)會(huì)在一期基金管理到兩年多的時(shí)候，開始募集下一期基金，募資周期通常在一年左右。從2014、2015年開始受“雙創(chuàng)”政策的影響，大量新VC/PE機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立，2018年也成了對(duì)這些投資機(jī)構(gòu)再次募資的考驗(yàn)之年。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎也曾表示，投資本身是一個(gè)冷門的行業(yè)，需要很專業(yè)的知識(shí)和品牌的效應(yīng)，五年之內(nèi)70%-80%的基金都會(huì)面臨挑戰(zhàn)。他指出，在美國過去幾十年，400家活躍早期投資公司(“活躍”指每年做三個(gè)及以上投資)中有3%的機(jī)構(gòu)，就是12家機(jī)構(gòu)賺了90%多的錢。這個(gè)大邏輯在中國也一定會(huì)成立，中國的美元加人民幣一線基金最多有三四十家，獲取的收益會(huì)占整個(gè)收益的80%以上。

“隨著這兩年行業(yè)進(jìn)入飽和期，募資、退出都面臨比較強(qiáng)烈的挑戰(zhàn)。對(duì)過往投資業(yè)績不佳的小機(jī)構(gòu)來說，尋找LP的過程中可能會(huì)覺得募資難。對(duì)達(dá)晨、紅杉、IDG等大機(jī)構(gòu)來說，它們面臨的問題不是募資難，而是所投獨(dú)角獸的退出問題。獨(dú)角獸上市如何在A股、港股、美股間選擇，以及如何滿足過會(huì)審核要求都是著重需要考慮的。”投中研究院分析師李惠對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說。

此外，CDR制度下優(yōu)質(zhì)海外上市中概股(以BATJ為代表)的回歸，以及未上市獨(dú)角獸企業(yè)的IPO，也將分流掉一部分的市場資金，對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)的募資產(chǎn)生影響。

源星資本管理合伙人于立峰對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，假設(shè)市場上的資金總量是一定的，如果阿里、京東等回歸，再加上獨(dú)角獸企業(yè)逐步在A股上市，二級(jí)市場將出現(xiàn)一大批優(yōu)質(zhì)上市公司吸引資金分流，那么投向一級(jí)市場的資金必然減少。

如果CDR實(shí)施以及獨(dú)角獸上市起到示范效應(yīng)，也會(huì)引導(dǎo)部分資金追逐一級(jí)市場上的準(zhǔn)獨(dú)角獸項(xiàng)目投資。那么對(duì)于中早期投資基金及其他著眼于長期發(fā)展的基金來說，募資會(huì)進(jìn)一步受到影響。

基金轉(zhuǎn)型專業(yè)化謀出路“募資這件事沒有人會(huì)覺得完全不難，但我們每一個(gè)階段的募資都在穩(wěn)步進(jìn)行中。”星瀚資本創(chuàng)始合伙人楊歌對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說。據(jù)了解，目前星瀚資本的第二期基金已經(jīng)基本投完，第三期基金正在募集過程中，目前進(jìn)展順利。

楊歌表示，星瀚資本的LP構(gòu)成中，資管公司這種長期存續(xù)的機(jī)構(gòu)為星瀚資本的募資提供了很大幫助，星瀚資本的出資方還包括母基金、高凈值個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)等其他資金渠道。

“募資是一個(gè)需要長期布局的過程，投資機(jī)構(gòu)需要跟資本方保持緊密聯(lián)系，不斷更新基金的投資業(yè)績。投資業(yè)績是雙方建立信任的橋梁，只有在往來過程中建立起信任，對(duì)方才會(huì)決定在某個(gè)節(jié)點(diǎn)投資你。如果對(duì)有些機(jī)構(gòu)來說今年的募資比較難，可能是長期準(zhǔn)備工作不是很完善而導(dǎo)致的。”楊歌分析說。

三千資本合伙人黃璜認(rèn)為，近期募資難的現(xiàn)象主要是與前幾年行業(yè)爆發(fā)期快速發(fā)展時(shí)的反差造成的，行業(yè)在這波快速增長后進(jìn)入一段盤整期，實(shí)際上是一個(gè)正常的周期表現(xiàn)，是良性發(fā)展的必要過程。盡管行業(yè)增長放緩，但頭部基金以及一些細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)基金包括有資源支持的產(chǎn)業(yè)基金，受到的影響相對(duì)會(huì)少一些，甚至其中有些發(fā)展的機(jī)遇，資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源會(huì)進(jìn)一步向他們集中。

“對(duì)于投資機(jī)構(gòu)本身來說，本質(zhì)還是要投好項(xiàng)目，在所專注的領(lǐng)域建立起自己的口碑和品牌。能拿出好項(xiàng)目好業(yè)績才能獲得LP的信任和市場的認(rèn)可，使機(jī)構(gòu)經(jīng)營進(jìn)入良性軌道。”他對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說。

于立峰認(rèn)為，目前VC/PE機(jī)構(gòu)正向兩種趨勢分化，一種是大而全的基金，可以在眾多領(lǐng)域搭賽道。一種是專注于一兩個(gè)領(lǐng)域的精品基金，在行業(yè)項(xiàng)目的發(fā)掘上更有優(yōu)勢。對(duì)存在募資困難的中小型投資機(jī)構(gòu)來說，向?qū)I(yè)型基金轉(zhuǎn)型更容易找到相匹配的LP資源。另外，專業(yè)型基金也可以向國家或地方政府扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的母基金尋求募資。這樣的錢有匹配度，也更有耐心。

但政府引導(dǎo)基金通常只能在基金中占一定的比例，投資機(jī)構(gòu)還需再向其他市場化LP募資。而且政府引導(dǎo)基金通常有對(duì)當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的返投比例要求，可能會(huì)對(duì)基金收益產(chǎn)生影響。這種情況下，投資機(jī)構(gòu)再向市場募集資金時(shí)，需要綜合考慮政府引導(dǎo)資金和市場化資金的合理比例。

“政府的錢也不是洪水猛獸，拿了就得承擔(dān)國有資金該承擔(dān)的義務(wù)，投資機(jī)構(gòu)需要自己去平衡，不能一概而論。”于立峰說，比如國家級(jí)的政府引導(dǎo)基金沒有返投的要求，比如在有些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)本身就能找到很好的返投項(xiàng)目。

對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)募資難是否會(huì)向行業(yè)下游傳導(dǎo)，導(dǎo)致資本寒冬的問題，于立峰表示，VC/PE現(xiàn)階段的募資難、二級(jí)市場的資金分流，以及一些盲目追風(fēng)的早期項(xiàng)目的逐步死掉，會(huì)對(duì)市場情緒有所影響。但會(huì)不會(huì)達(dá)到資本寒冬的程度，還有待觀察。對(duì)創(chuàng)投企業(yè)來說，提早做好融資、控制好花錢節(jié)奏十分關(guān)鍵。