北京市中心向南50公里，固安。

這里早期的產(chǎn)業(yè)新城模式，不僅讓固安從農(nóng)業(yè)縣完成脫變，也成就了華夏幸福(600340,股吧)。初嘗甜頭，華夏幸福希望以固安產(chǎn)業(yè)新城為樣本，復(fù)制粘貼出無數(shù)個“固安神話”。

但由于獨特的模式，在產(chǎn)業(yè)新城產(chǎn)生收益之前，華夏幸福需要墊付大量建設(shè)資金。在過去的五年中，通過資本市場，華夏幸福融資近3000億元。

華夏幸福運營了哪些資本術(shù)?這種模式又能否持續(xù)?

5年融資近3000億

“華夏幸福創(chuàng)立于1998年，是中國領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運營商。截至2017年底，擁有員工近28000名，公司總資產(chǎn)近3800億。”在官網(wǎng)顯赫位置，華夏幸福這樣給自己定位。

讓華夏幸福嘗到產(chǎn)業(yè)新城甜頭的年份，是2002年。

作為典型農(nóng)業(yè)縣，2002年之前，固安全縣地區(qū)生產(chǎn)總值不足35億元，全縣年財政收入不足億元。2002年6月28日，固安工業(yè)園區(qū)奠基，引入了華夏幸?；鶚I(yè)這一市場力量，拉開了固安快速發(fā)展的序幕。

至2017年，固安產(chǎn)業(yè)新區(qū)是新型顯示、航空航天、生物醫(yī)藥的三大產(chǎn)業(yè)集群，全縣財政收入98.5億元。

華夏幸福希望以固安產(chǎn)業(yè)新城為樣本，“復(fù)制”“粘貼”出無數(shù)個“固安神話”。

華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城、產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)主要分布圖

要沖鋒陷陣，必須糧草充足。糧草之于企業(yè)，是資金。“產(chǎn)業(yè)新城是個寶。我們60%的融資依靠產(chǎn)業(yè)園區(qū)。”華夏幸?？偛妹象@曾對外稱。

華夏幸福董秘林成紅介紹，“華夏幸福主營業(yè)務(wù)收入和利潤，大部分依托產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)，很多融資不通過住宅開發(fā)貸體系。我們大部分都是用的園區(qū)融資、債券融資，公募、私募、上市公司信用債等等。”

具體來看，2015年2月14日，華夏幸福拋出70億元定增計劃，其中很大一部分用于固安、大廠的項目開發(fā)。同一年，控股子公司九通投資發(fā)行28億元短期融資券。

2015年，也是公司債發(fā)行開閘放水的一年。這一年開始，華夏幸福頻繁發(fā)行公司債。公司4筆總計14個公司債，先后于2015年、2016年完成發(fā)行，所募集的305億元，用于補充流動資金、償還借款以及調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

市界(ID：newsseeker)梳理發(fā)現(xiàn)，2013年，華夏幸?；I資活動現(xiàn)金流入僅169.76億元， 此后五年中爆發(fā)式增長，2017年達到1015.62億元，5年時間籌資活動現(xiàn)金流入總計2757.82億元。

根據(jù)2017年年報，報告期末，華夏幸福融資額中，銀行貸款余額412.48億，債券期末余額489.55億，信托、資管等其他融資余額203.40億。

現(xiàn)金流風(fēng)波

華夏幸福巨額融資背后，一邊是資金鏈吃緊傳聞四起，一邊是忙著“辟謠”。

市界(ID：newsseeker)發(fā)現(xiàn)，2016年，華夏幸福短期借款3億元。一年時間，這一數(shù)字翻了近23倍，2017年增至68.46億元。更加值得一提的是，2017年公司新增借款392.76億元，相當于2016年末凈資產(chǎn)的103.27%。

華夏幸福融資款項一部分用于補充流動資金、償還借款。wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年三年時間，華夏幸福將陸續(xù)償債56.68億元、35.39億元、76.19億元。2021年更是迎來償債高峰，達148.96億元，是2020年的2倍。

wind 數(shù)據(jù)顯示，2021年華夏幸福將迎來償債高峰

2017年，由于短期應(yīng)付債券增加，華夏幸福其他流動負債余額約100.79億元，同比增長458.62%;公司全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-162.28億元，近三年首次為負;公司應(yīng)付票據(jù)余額84.67億元，較上年同期增長約553.11%。

華夏幸福2017年年報披露，305億元公司債所剩無幾。市界(ID：newsseeker)統(tǒng)計公司債賬面資金，僅剩1019.46萬元。

雖然華夏幸?？偛妹象@表示，“華夏幸福賬上可用的現(xiàn)金有680億元，是公司歷史上的最高值，足夠我們用了。”但監(jiān)管層還是發(fā)去一紙問詢函。

4月13日，華夏幸福遭到上證所關(guān)注：“融資業(yè)務(wù)是否具有可持續(xù)性?”公司的主要融資方式永續(xù)債、子公司增資擴股遭到重點問詢。

2016年，華夏幸福永續(xù)債剛滿10億元。2017年，為了支援產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)，這一數(shù)字增至90億元，為后續(xù)的償還埋下壓力。

在收到問詢函8天后，華夏幸福表示，目前公司該類融資總體規(guī)模較小，公司會根據(jù)自身需要來確定后續(xù)該類融資總量。

另一個引起關(guān)注的是，華夏幸福依靠子公司增資擴股。2015年-2017年，華夏幸福35次通過子公司引入金融機構(gòu)，累積注入資金440.24億元。截止目前，19家機構(gòu)退出，一并退出資金218.6萬元，年投資回報率約7%。

面對可持續(xù)性的質(zhì)疑，華夏幸福閃爍其詞，“2018年，公司已與深圳平安、匯添富資本等金融機構(gòu)就三個項目開展項目股權(quán)合作，規(guī)模18億元，目前項目正常推進。”

不過，面對層層追問，華夏幸福已不再堅持“不差錢”論調(diào)，并就資金和現(xiàn)金流提示風(fēng)險。

市界(ID：newsseeker)注意到，在2018年一季報中，華夏幸?；I資活動現(xiàn)金流入134.33億元，較去年同期187.86億元出現(xiàn)大幅下滑。同時，由于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金數(shù)額激增，其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)負值。

就現(xiàn)金流疑云，市界(ID：newsseeker)向華夏幸福發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿未得到回應(yīng);致電董秘辦，其表示“只解答投資者問題，媒體由公關(guān)部負責(zé)”。

隨后，市界撥打董秘辦提供的總機電話，被告知無法轉(zhuǎn)接至公關(guān)個人;撥打華夏幸福多位公關(guān)手機號，無一接通。

縱然融資千億，華夏幸福仍然提示了資金風(fēng)險。錢去哪了?

華夏幸福解釋，現(xiàn)金流受到影響的原因有二：一方面，公司對產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)異地復(fù)制加大投入，且主要為土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等前期業(yè)務(wù)投入，占用公司較多資金;另一方面，受限購政策影響，京津冀區(qū)域工及竣備交房進度延后，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下降。

年報披露，在付費方式上，地方政府承諾將合作區(qū)域內(nèi)所新產(chǎn)生的收入的地方留成部分按國家規(guī)定繳納至地方財政后，按照約定比例留存，剩余部分納入財政預(yù)算支出管理，通過安排預(yù)算支出，作為支付公司服務(wù)費用的資金來源。

也就是說，在產(chǎn)業(yè)新城產(chǎn)生收益之前，華夏幸福需要墊付建設(shè)產(chǎn)業(yè)新城產(chǎn)生的全部費用。

從2016年開始，華夏幸福單獨提及產(chǎn)業(yè)新城營收情況，產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)結(jié)算收入177.59 億元， 2017年，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)園區(qū)結(jié)算收入299.12億元。

一年時間，從不到200億元到近300億元，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)園區(qū)的結(jié)算收入增速喜人。但產(chǎn)業(yè)新城的最大風(fēng)險在于前期投資堪比“無底洞”，不但金額大，而且周期長。

由于應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款增加，2015年華夏幸福應(yīng)收賬款71.98億元，2016年應(yīng)收賬款95億元，2017年應(yīng)收賬款更是成倍增長至189.1億元，占同年營收3成。

市界(ID：newsseeker)梳理，2015年至2017年，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)結(jié)算款，占應(yīng)收賬款賬面余額比例均在96%以上，并在持續(xù)增長，但其壞賬準備卻始終為零。華夏幸福解釋，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)主要客戶是地方政府，信用良好，且絕大部分應(yīng)收賬款一年以內(nèi)即能收回。

依靠高杠桿，華夏幸福在加快產(chǎn)業(yè)新城的異地復(fù)制。2015年，華夏幸福新增4個園區(qū)進行產(chǎn)業(yè)新城的開發(fā)建設(shè);2016年新增11個;2017年新增21個。近乎翻倍的增長速度給華夏幸福日后的現(xiàn)金流埋下伏筆。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2018年1月15日，華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司以3509億元，位列民營企業(yè)計中標的PPP項目排行榜第一。

華夏幸福認為，產(chǎn)業(yè)新城模式具有可復(fù)制性，公司也有高質(zhì)量快速打造產(chǎn)業(yè)新城的能力。2017年，華夏幸福同時在固安、大廠、香河等13個區(qū)域進行城市建設(shè)、提供運營服務(wù);另外45個區(qū)域，部分處于建設(shè)起步階段，部分處于規(guī)劃定位階段。

華夏幸福2017年各區(qū)域產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

不過環(huán)京地區(qū)仍是華夏幸福主要供血來源。非京津冀地區(qū)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入62.2億元，占比21.86%。且其他區(qū)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入中，土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金投入大、結(jié)算周期長的業(yè)務(wù)收入占比47.6%。

雖然不愿意承認，華夏幸福在回復(fù)問詢函時，還是寫到“產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)的開展存在相關(guān)區(qū)域政策變化、招商引資不確定性、資金沉淀較多等因素導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險。異地復(fù)制效果存在不確定性。”而在此之前，異地復(fù)制成果彰顯在年報中被反復(fù)提及。

2018年的2000億元銷售目標中， 孟驚表示：“希望環(huán)京和外地各占一半。”