中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所近期發(fā)布《新三板市場發(fā)展報(bào)告(2019)》(下稱“報(bào)告”)，報(bào)告從新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，深入分析了目前存在的各種問題，并從政策紅利、制度建設(shè)等方面建言獻(xiàn)策。

報(bào)告稱，除目前正在大力推進(jìn)的科創(chuàng)板外，我國已初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)交易中心構(gòu)成的多層次資本市場體系，通過不同層次市場的相互補(bǔ)充，更有效地匹配不同企業(yè)的融資需求。其中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為多層次資本市場體系的重要組成部分，一直受到關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，約占股權(quán)市場全部上市/掛牌企業(yè)數(shù)量的十分之一。

截至 2018 年底，新三板掛牌公司共有10691家，較2017年末相比減少939家;掛牌企業(yè)總股本 6324.53 億股，相比 2017 年末的 6756.73 億股減少 6.40%;總市值34487.26 億元，相比 2017 年減少了30.19%。

報(bào)告指出， 目前新三板市場存在八大方面問題，分別為：掛牌企業(yè)數(shù)量首次縮減，粵京蘇三地區(qū)仍居前位;發(fā)行規(guī)模持續(xù)減少，增發(fā)融資情況慘淡;市場流動性不足，板塊間差異顯著;利潤增速及ROE下行，盈利能力分化;券商做市熱情減退，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)趨于集中;投資者群體增速放緩，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場;摘牌轉(zhuǎn)板熱情減退，香港上市另辟蹊徑;橫向整合促進(jìn)并購重組，經(jīng)營調(diào)整掀起退市大潮。

單從經(jīng)營業(yè)績來看，截至2019年3月底，新三板僅有300余家企業(yè)公布2018年年報(bào)。不過從2018年中報(bào)披露的情況來看，10119家新三板企業(yè)平均營業(yè)總收入和平均凈利潤分別為8805.45萬元和421.36萬元，與上年同期分別增長15%和3.2%。

報(bào)告還深入分析了目前新三板市場發(fā)展中存在的突出問題，如流動性缺失、信息披露危機(jī)和融資困難、監(jiān)管處罰力度不足、投資者保護(hù)有待加強(qiáng)等。

2018年，新三板市場成交金額888.01億元，成交數(shù)量236.29億股，首次迎來負(fù)增長，其中成交金額環(huán)比下降 45.46%，成交數(shù)量環(huán)比下降60.91%;2018年換手率為5.31%，環(huán)比下降 60.58%，新三板掛牌公司2018年凈退出39家?！秷?bào)告》稱，新三板市場交易低迷，流動性處于歷史最低點(diǎn)。

那么新三板市場流動性如何提高?報(bào)告認(rèn)為，不僅要完善做市交易制度，深化分層制度建設(shè)，推動發(fā)行制度改革，優(yōu)化競價(jià)交易制度，還要建立多層次投資者結(jié)構(gòu)，保障投資者權(quán)益。

報(bào)告還提到了新三板市場備受爭議功能定位問題。新三板到底應(yīng)該發(fā)展成為主板的預(yù)備板，還是發(fā)展成為中國的納斯達(dá)克?報(bào)告認(rèn)為，新三板應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持獨(dú)立市場設(shè)計(jì)，把新三板市場定位為預(yù)備板在很大程度上是一種短視行為。

對于新三板市場未來如何深化發(fā)展，報(bào)告指出，一是逐步實(shí)現(xiàn)并完善互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板制度，實(shí)現(xiàn)不同板塊之間的協(xié)調(diào)對接，有效提高資本市場資源配置效率;二是逐步完善新三板市場運(yùn)行機(jī)制，用市場化競爭刺激市場，細(xì)化新三板的掛牌條件和建立常態(tài)化的摘牌機(jī)制;三是規(guī)范引導(dǎo)市場運(yùn)行，堅(jiān)持獨(dú)立市場的定位基礎(chǔ)。

以下為《新三板市場發(fā)展報(bào)告(2019)》摘要：

除當(dāng)前正在大力推進(jìn)發(fā)展的科創(chuàng)板外，我國已初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)交易中心構(gòu)成的多層次資本市場體系，通過不同層次市場的相互補(bǔ)充，更有效地匹配不同企業(yè)的融資需求。從掛牌企業(yè)的數(shù)量來看，我國多層次資本市場基本表現(xiàn)為“正金字塔”結(jié)構(gòu)。截至 2018 年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共有掛牌企業(yè) 10691 家，約占股權(quán)市場全部上市/掛牌企業(yè)數(shù)量的十分之一。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)展一直受到關(guān)注。

圖1 我國各層級資本市場上市/掛牌企業(yè)家數(shù)(2018年)

截至2018年底，新三板掛牌公司數(shù)量較 2017 年末相比減少 939 家，降至10691家，首次出現(xiàn)負(fù)增長，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的總股本與總市值亦首次出現(xiàn)回落。掛牌企業(yè)總股本6324.53 億股，相比2017年末的 6756.73 億股減少了 6.40%，總市值34487.26億元，相比2017年49404.56 億元的總市值減少了30.19%。

圖2 新三板掛牌企業(yè)家數(shù)及增長率(2013—2017年)

2015年3月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布了“三板成指”和“三板做市”兩項(xiàng)新三板指數(shù)，新三板也正式進(jìn)入了“看盤”時(shí)代。2018 年三板成指與三板做市指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢，三板成指2018年開于1270.17點(diǎn)，收于954.80點(diǎn)，全年跌幅24.83%;三板做市2018年開于993.65點(diǎn)，收于718.94，全年跌幅27.65%。

圖3 三板成指、三板做市指數(shù)走勢圖(2015—2018年)

為進(jìn)一步豐富和完善市場指數(shù)體系，滿足市場多元化的投資需求，2019年1月14日，三板引領(lǐng)指數(shù)系列正式上線。首批三板引領(lǐng)指數(shù)正式發(fā)布后，指數(shù)整體運(yùn)行平穩(wěn)，引領(lǐng)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。截至3月15日，創(chuàng)新成指、三板龍頭、三板制造、三板服務(wù)和三板醫(yī)藥均較基期上漲，漲幅分別為 4.41%、4.09%、8.08%、0.11%、1.22%，差異化、多維度地表征了市場各板塊的走勢與估值特征。同時(shí)，入選指數(shù)的樣本股活躍度顯著提升，5 只引領(lǐng)指數(shù) 3 月日均成交金額分別較1月、2 月增長219.46%、53.92%，日均有成交只數(shù)分別增長23.13%、12.73%，優(yōu)質(zhì)特色企業(yè)通過指數(shù)的引領(lǐng)其市場關(guān)注和認(rèn)可度均得到提升。

圖4 三板引領(lǐng)指數(shù)走勢圖(2019年1月—3 月)

一、 新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

(一)掛牌企業(yè)數(shù)量首次縮減，粵京蘇三地區(qū)仍居前位2018年新三板市場一反前幾年的擴(kuò)容態(tài)勢，掛牌企業(yè)數(shù)量首次出現(xiàn)負(fù)增長，盡管如此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)仍然容納了大量的“成長型”中小微企業(yè)。從掛牌公司的行業(yè)分布來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與 A 股市場有較大不同，體現(xiàn)了其服務(wù)于“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型”企業(yè)的定位。2018 年掛牌公司的行業(yè)分布與 2017 年相比變化不大，掛牌企業(yè)涵蓋 18 個(gè)門類，其中制造業(yè)掛牌公司數(shù)量最多，占比達(dá)到49.35%。代表新興產(chǎn)業(yè)的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占比為19.49%，新興產(chǎn)業(yè)掛牌企業(yè)的比例

超過A股市場。從掛牌公司地域分布來看，2018 年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司已經(jīng)涵蓋大陸地區(qū) 31 個(gè)省市自治區(qū)，掛牌公司依然集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海等東部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。

(二)發(fā)行規(guī)模持續(xù)減少，增發(fā)融資情況慘淡

在當(dāng)前階段，定向增發(fā)仍是新三板企業(yè)最為重要的融資渠道。2018 年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共有1242家公司進(jìn)行增發(fā)融資，與2017年相比減少了將近 50%。從具體發(fā)行情況來看，2018 年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共發(fā)行股票1402次，發(fā)行金額為604.43億元，各項(xiàng)數(shù)據(jù)與2017年相比均出現(xiàn)大幅縮減。自2016年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)行市場達(dá)到小高峰之后，股票發(fā)行規(guī)模持續(xù)減少，發(fā)行金額日漸慘淡。各行業(yè)的股票發(fā)行次數(shù)與規(guī)模普遍發(fā)生較大縮減，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的融資情況與 2017 年相比均有惡化，融資企業(yè)的數(shù)量與融資額皆出現(xiàn)較大回落。

(三)市場流動性不足，板塊間差異顯著

2018年新三板市場流動性大幅降低，成交金額 888.01 億元，成交數(shù)量236.29億股，首次迎來負(fù)增長，其中成交金額環(huán)比下降 45.46%，成交數(shù)量環(huán)比下降60.91%。從換手率角度來看，2015年換手率達(dá)到歷史高點(diǎn)53.88%，隨后持續(xù)回落，2017年換手率首次回落至 20%以下，2018 年換手率環(huán)比下降60.58%，僅為5.31%，新三板市場交易低迷，流動性處于歷史最低點(diǎn)。從新三板掛牌公司總數(shù)來看，2018 年企業(yè)凈退出 939 家。同時(shí)，新三板呈現(xiàn)出明顯的流動性分布不均衡的特征。

(四)利潤增速及ROE下行，盈利能力分化

截至2019年3月底，新三板僅有 300 余家企業(yè)公布2018年年報(bào)，10119 家企業(yè)公布2018年中報(bào)(不包括現(xiàn)已退市企業(yè))，其中基礎(chǔ)層9226 家，占比91.13%。從收入和凈利潤(含少數(shù)股東損益)規(guī)模分布來看：新三板企業(yè) 2018 半年度平均營業(yè)總收入8805.45萬元，較去年同期增加了15% ;營業(yè)收入主要集中于“小于1億”區(qū)間，達(dá)到8312家，占比 82.14%;營業(yè)收入“大于5億”的有220家，占比2.17%。新三板企業(yè)平均凈利潤 421.36 萬元，較去年同期平均凈利率408.17萬元增加了3.2%。凈利潤主要集中于“0-1000萬區(qū)間”，達(dá)到5362家，占比52.98%;3328家虧損，占比32.89%。凈利潤超過5000萬的有142家，占比 1.40%。分層來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)基礎(chǔ)層無論是從平均營業(yè)收入、平均凈利潤還是平均凈資產(chǎn)收益率都遠(yuǎn)低于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)創(chuàng)新層。

(五)券商做市熱情減退，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)趨于集中

截至2018年12月，共有95家券商作為主辦券商為 10698 家企業(yè)提供推薦掛牌服務(wù)和持續(xù)督導(dǎo)服務(wù)。其中申萬宏源證券以累計(jì)推薦掛牌企業(yè)613家位列首位，占市場總份額的 5.73%。安信證券和中泰證券分別以累計(jì)掛牌企業(yè)504家和452家位列第二和第三名。同時(shí)，主辦券商頭部效應(yīng)較明顯，前10名的券商累計(jì)掛牌3863家,累計(jì)占市場份額的 36.11%。從2018年1月開始，主辦券商的掛牌的積極性不斷下降，每月新增主辦券商發(fā)生事項(xiàng)呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢，2019年3月僅發(fā)生新增主辦券商事項(xiàng)75例。2019年第一季度發(fā)生主辦券商退出事項(xiàng)646例，新增34例，凈退出612例。

(六)投資者群體增速放緩，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，新三板機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)共5.63萬戶，個(gè)人投資者共37.75萬戶，投資者總數(shù)43.38萬戶。2013年末新三板正式成立，機(jī)構(gòu)投資者僅0.47萬戶，個(gè)人投資者4.39萬戶，投資者總數(shù)僅0.52萬戶。隨后的2014年和2015年間，新三板進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的新階段，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者總?cè)藬?shù)都得到了高速增長，投資者總?cè)藬?shù)年均增長率分別達(dá)到了472%和355%。

從2016年開始，投資者增長不斷放緩，市場投資熱情有所降溫，2018 年度投資者增長率僅有6%。

(七)摘牌轉(zhuǎn)板熱情減退，香港上市另辟蹊徑

2018 年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中共有有 13 家企業(yè)成功摘牌“轉(zhuǎn)板”，其中 4 家企業(yè)“轉(zhuǎn)板”至創(chuàng)業(yè)板，2家企業(yè)“轉(zhuǎn)板”至主板，其余2家企業(yè)“轉(zhuǎn)板”至中小企業(yè)板。截至2018年底，13 家已上市轉(zhuǎn)板企業(yè)的平均參考總市值達(dá)到 70.31 億元。轉(zhuǎn)板后的企業(yè)也受益于A股市場充裕的流動性。自轉(zhuǎn)板上市后至 2018 年底，13 家已上市轉(zhuǎn)板企業(yè)的平均日均換手率達(dá)到 18.75%，較轉(zhuǎn)板前有較大提高。2018年4月，全國股轉(zhuǎn)公司與香港交易所簽署合作諒解備忘錄，確定了雙方合作框架，明確新三板掛牌公司可以申請到境外發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市。2018 年，共有三家股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌企業(yè)通過多種方式在香港成功上市。

(八)橫向整合促進(jìn)并購重組，經(jīng)營調(diào)整掀起退市大潮

并購重組作為幫助企業(yè)發(fā)展壯大、延伸產(chǎn)業(yè)鏈或推動產(chǎn)業(yè)整合的工具，也逐漸成為A股市場和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司聯(lián)系的重要紐帶。2018 年，上市公司并購股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌企業(yè)197起，與2017年相比減少 27.03%。截至2019年3月底，并購已完成95起，在披露交易金額的168 起并購重組中，累計(jì)交易金額達(dá)640.80億元，與2017年大抵持平。在197起并購重組中，共涉及159家股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司，截至2019年3 月底，其中5家終止掛牌，77 家已經(jīng)退市。由于并購活動的不確定性較大，截至2019年3月底，其中已有12起并購重組宣告失敗。

二、 新三板市場發(fā)展中的重要問題

(一)交易制度與流動性

當(dāng)前，流動性缺失是新三板市場面臨的一個(gè)重要問題。2017 年 12 月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三箭齊發(fā)，推出了最新的新三板分層、交易制度和信息披露等制度，新三板正式進(jìn)入“集合競價(jià)+做市轉(zhuǎn)讓”的時(shí)代。然而，做市商制度、分層制度以及集合競價(jià)都未能有效解決新三板市場的流動性困境。從做市商制度來看，新三板市場存在做市商數(shù)量不足、做市公司轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商主動退出做市等問題。從分層制度來看，新三板市場的分層標(biāo)準(zhǔn)不夠合理，分層制度也沒有配套的交易制度。從集合競價(jià)來看，新三板市場的集合競價(jià)撮合次數(shù)過少，轉(zhuǎn)變過快。從投資者角度來看，新三板市場投資者結(jié)構(gòu)單一，準(zhǔn)入門檻較高，且信息披露水平不足，大大增加了投資者搜集信息的成本。要提高新三板市場的流動性，不僅要完善做市交易制度，深化分層制度建設(shè)，推動發(fā)行制度改革，優(yōu)化競價(jià)交易制度，還要建立多層次投資者結(jié)構(gòu)，保障投資者權(quán)益。

(二)分層制度的持續(xù)優(yōu)化

目前，我國新三板市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個(gè)層次，從交易量、融資能力以及企業(yè)業(yè)績上的表現(xiàn)來看，創(chuàng)新層的企業(yè)都要明顯優(yōu)于基礎(chǔ)層掛牌的企業(yè)。分層制度落實(shí)后，新三板市場中突出的流動性問題并沒有得到很大的改善。其原因在于現(xiàn)行的《分層管理辦法》對創(chuàng)新層要求標(biāo)準(zhǔn)過高，對企業(yè)成長性的關(guān)注有所不足，缺乏對基礎(chǔ)層的相關(guān)法律定位。從國外資本市場的分層經(jīng)驗(yàn)來看，美國的證券市場層級明確，呈現(xiàn)出穩(wěn)定的金字塔型結(jié)構(gòu)。2006 年后，納斯達(dá)克市場分為三個(gè)層次，即納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場、納斯達(dá)克資本市場，三個(gè)層次的主要差異體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)上。日本 JASDAQ 市場分為 JASDAQStandard 和 JASDAQ Growth，JASDAQ Standard 市場是具有一定盈利能力和規(guī)模的企業(yè)，JASDAQ Growth 市場則更關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?jié)撃?。針對我國目前新三板所出現(xiàn)的信息披露危機(jī)、流動性差、融資較為困難等問題，分層制度的優(yōu)化亟待推進(jìn)，關(guān)于推動分層制度的優(yōu)化主要有兩個(gè)討論點(diǎn)：一是如何建立精選層，二是如何協(xié)調(diào)好新三板市場和科創(chuàng)板市場之間的關(guān)系。

(三)退市行為監(jiān)管及退市制度的優(yōu)化

隨著新三板退市制度的常態(tài)化，新三板企業(yè)退市動因也變得多元化，除IPO和并購之外，業(yè)績變動、融資需要、公司發(fā)生重大變動、監(jiān)管處罰等也是新三板企業(yè)選擇退市的重要誘因，同時(shí)，退市企業(yè)數(shù)量也大幅增加。在新三板退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)中，監(jiān)管部門從新三板的特點(diǎn)出發(fā)，以信息披露為核心，促進(jìn)企業(yè)的合法合規(guī)運(yùn)營。但是，作為交易所制度的重要組成部分，退市制度缺乏對股票交易活

躍度、企業(yè)成長性和公司治理的考量，在投資者保護(hù)的配套安排上仍有缺陷。對于新三板退市制度的優(yōu)化，可以從當(dāng)前已經(jīng)相對成熟的同類市場出發(fā)來參考借鑒。

美國納斯達(dá)克(NASDAQ)分別制定了各層次上市公司的持續(xù)上市要求，不滿足要求將會被退市。美國成立證券投資者保護(hù)公司，建立公平基金并輔以商業(yè)保險(xiǎn)和集體訴訟制度，有效保護(hù)了投資者權(quán)益。臺灣興柜市場的退市標(biāo)準(zhǔn)以信息披露為核心，掛牌企業(yè)觸發(fā)暫時(shí)退市條件后有3個(gè)月的暫停交易期，期滿未能解除退市條件則強(qiáng)制退市。臺灣地區(qū)設(shè)立證券投資人保護(hù)基金、金融消費(fèi)評議中心及

金融教育推動小組，用以保護(hù)投資者權(quán)益。英國 AIM 市場的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)也側(cè)重于信息披露，投資者保護(hù)救濟(jì)體系由金融企業(yè)糾紛投訴處理制度、金融督察服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度構(gòu)成。在退市制度優(yōu)化方面，監(jiān)管部門應(yīng)增加退市標(biāo)準(zhǔn)中對股票交易活躍度的考量，強(qiáng)化退市標(biāo)準(zhǔn)中對企業(yè)成長性和公司治理方面的判斷，完善退市制度執(zhí)行中對投資者保護(hù)的配套安排。

(四)新三板掛牌企業(yè)的治理與監(jiān)管

近幾年，我國新三板市場摘牌數(shù)量激增，掛牌企業(yè)違法違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)，信息披露困難，掛牌企業(yè)屢被開罰單。在公司治理方面，現(xiàn)行法律法規(guī)要求新三板公司“治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營”。實(shí)際經(jīng)營中，新三板公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)粗糙、經(jīng)營行為隨意、董事會結(jié)構(gòu)不合理等問題。在監(jiān)管制度方面，我國新三板監(jiān)管依據(jù)的法律規(guī)則主要包括三個(gè)層面，自上至下依次為法律法規(guī)、部門規(guī)章和業(yè)務(wù)規(guī)則。在企業(yè)達(dá)到相應(yīng)條件成功掛牌之后，對掛牌企業(yè)的監(jiān)管主要包括信息披露和退市制度。目前，新三板市場的監(jiān)管存在處罰力度不足、強(qiáng)制摘牌制度不夠完善以及第三方監(jiān)管不足等問題。在公司治理層面，可以考慮針對公司治理開展定期評級的可行性，并加強(qiáng)宣傳，從改變觀念入手，通過主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)公司治理的良性發(fā)展。此外，還要發(fā)揮專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的作用，提供服務(wù)和專業(yè)意見。在監(jiān)管制度層面，應(yīng)加大處罰力度，重視持續(xù)督導(dǎo)，完善強(qiáng)制摘牌制度，建設(shè)第三方監(jiān)管體系。

(五)新三板市場投資者保護(hù)問題

新三板市場是多層次資本市場的重要組成，相較于場內(nèi)市場，新三板市場的投資者往往面臨著一系列增量風(fēng)險(xiǎn)。掛牌公司的特性增加了投資者面臨的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);較高的準(zhǔn)入資金門檻提高了單個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承載量;交易活躍度較低提升了投資者參與交易的流動性風(fēng)險(xiǎn);交易制度存在缺陷，投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)有待降低。新三板市場在投資者保護(hù)方面存在多項(xiàng)問題。一是現(xiàn)行投資者適當(dāng)性管理度在內(nèi)容與結(jié)構(gòu)上均存在不合理性，二是掛牌公司輕視投資者關(guān)系管理，在制度與形式上皆有不足，三是投資者保護(hù)機(jī)制仍有待完善，實(shí)際運(yùn)作效率也有待提升。在新三板市場的投資者保護(hù)方面，筆者提出了如下幾點(diǎn)建議，一是加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理制度立法，構(gòu)建層次清晰的規(guī)范體系;二是完善追責(zé)與激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用;三是健全救濟(jì)機(jī)制，設(shè)立投資者保護(hù)基金;四是加強(qiáng)掛牌公司投資者關(guān)系管理意識，優(yōu)化投資者關(guān)系管理工作;五是強(qiáng)化投資者教育，提高投資者的維權(quán)意識與能力;六是提升精準(zhǔn)處罰力度，避免投資者利益二次受損。

三、 新三板市場未來展望

結(jié)合目前我國資本市場，乃至整個(gè)金融體系所發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化來看，我國的新三板正處于上承交易所、下接區(qū)域性股權(quán)市場的中間環(huán)節(jié)，必須通過增強(qiáng)自身實(shí)力才能對整個(gè)多層次資本市場形成重要的支撐，發(fā)揮更大的作用。目前對于新三板功能定位仍存在爭議，新板到底應(yīng)該發(fā)展成為主板的預(yù)備板，還是發(fā)展成為中國的納斯達(dá)克。編者認(rèn)為，新三板應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持獨(dú)立市場設(shè)計(jì)，把新三板市場定位為預(yù)備板在很大程度上是一種短視行為。

我國的新三板市場需要的是在獨(dú)立市場定位原則下完善新三板基礎(chǔ)性制度建設(shè)，特別是在新三板定位、市場再分層、競價(jià)交易、投資者門檻和差異化的監(jiān)管和服務(wù)等方面出臺快速而有力的政策，建立更加靈活有效的市場機(jī)制，重新活躍市場交易。通過制度重建，夯實(shí)新三板在中國多層次資本市場體系中的地位，并為提升新三板在未來全球資本市場體系中的競爭力奠定基礎(chǔ)。

2018 年 11 月，習(xí)近平主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會的講話中提出將要在上交所設(shè)立科創(chuàng)板，并推行注冊制試點(diǎn)。此后，證監(jiān)會、上交所很快發(fā)布科創(chuàng)板相關(guān)基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)思路。短期內(nèi)，科創(chuàng)板的推出很可能會抽離新三板及其他板塊的部分存量資金，使得新三板內(nèi)投資者流失，優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)分流到科創(chuàng)板，這對于本就低迷的新三板而言是一個(gè)很大的外部挑戰(zhàn)。但從長期來看，科創(chuàng)板的推出極有可能會加速新三板精細(xì)化分層制度改革的推進(jìn)?？傮w而言，創(chuàng)業(yè)板、新三板與科創(chuàng)板都是我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，應(yīng)該通過頂層設(shè)計(jì)，使這三個(gè)與科技創(chuàng)新有關(guān)的資本市場層面相互聯(lián)系，合理分工，避免不良競爭，從而實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。

近幾年，金融科技成為備受關(guān)注的熱點(diǎn)話題，對傳統(tǒng)金融行業(yè)產(chǎn)生深刻的影響。FSB 定義的金融科技主要指由大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能等新興前沿技術(shù)帶動，對金融市場及金融服務(wù)業(yè)務(wù)供給產(chǎn)生重大影響的新興業(yè)務(wù)模式、新技術(shù)、新產(chǎn)品等。對于新三板而言，利用大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等金融科技手段，有助于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端和資金端的精準(zhǔn)匹配和對接，改善新三板市場的流動性，最終推動具有包容性的新三板新投資生態(tài)的形成。

未來新三板市場要參考 Nasdaq 的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步深化改革，逐步釋放制度紅利，激活市場流動性。新三板市場深化改革的方向主要有以下三個(gè)層面。一是逐步實(shí)現(xiàn)并完善互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板制度，實(shí)現(xiàn)不同板塊之間的協(xié)調(diào)對接，有效提高資本市場資源配置效率。二是步完善新三板市場運(yùn)行機(jī)制，用市場化競爭刺激市場，細(xì)化新三板的掛牌條件和建立常態(tài)化的摘牌機(jī)制。三是規(guī)范引導(dǎo)市場運(yùn)行，堅(jiān)持獨(dú)立市場的定位基礎(chǔ)。我國的新三板市場目前還在初步發(fā)展階段，現(xiàn)行任務(wù)應(yīng)當(dāng)是規(guī)范引導(dǎo)，培育市場逐步健康發(fā)展，需要同時(shí)保證一定的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)可控，穩(wěn)步發(fā)展為未來的跨市場合作對接打下良好基礎(chǔ)。