回顧7月資金面走勢，降準對于資金面的利好并不明顯，資金利率并沒有大幅下降。債市情緒受降準影響，10年期國債收益率下行突破了3%，市場大概率會經(jīng)歷利多出盡的調(diào)整期。降準并非貨幣寬松的信號，8月資金面缺口預(yù)計達到9000億元(包含7000億元MLF到期)，如果后續(xù)MLF繼續(xù)維持到期縮量續(xù)作或停止續(xù)作，則降準所釋放的資金難以對市場有明顯提振，流動性層面可能還將受到進一步的沖擊。

如何看待央行操作：降準置換部分MLF。央行7月15日降準釋放長期資金約1萬億元，同時縮量續(xù)作MLF。本次MLF續(xù)作維持操作利率不變，證明貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｒ话銇碚f，降準之后公開市場操作以凈回籠為主，但今年下半年MLF的大量到期是自MLF創(chuàng)設(shè)以來首次發(fā)生，僅8月就有7000億元MLF到期?？紤]到后續(xù)壓力，本次降準釋放的1萬億資金作用相對有限，流動性層面仍然面臨一定壓力。

如何看待政府債供給：發(fā)行料將提速。地方專項債發(fā)行節(jié)奏料將提速，預(yù)計8月政府債供給壓力繼續(xù)增加。從今年政府債券融資情況看，受地方政府專項債節(jié)奏放緩所致，今年上半年的發(fā)行整體不及同期。結(jié)合國債和地方債的發(fā)行計劃，我們預(yù)計8月國債方面總發(fā)行量在5000億元左右，凈融資額3000億元;地方債凈融資額約為8000億元。8月政府債供給有所增加，凈融資額可能達到1萬億，這在近10年融資歷史中也處于相對罕見的萬億量級，對流動性會造成一定的壓力。

如何看待財政收支：“支多收少”但存款預(yù)計增加。公共財政季節(jié)性規(guī)律明顯，8月財政支出力度一般不強，但今年下半年財政子彈充足，支出有望較同期有所增加。財政收入可能達到15000億元，財政支出可能達到18000億元。預(yù)計財政整體“支多收少”，從季節(jié)性規(guī)律看，8月財政收支差額均圍繞-4000億元波動，今年大概率保持在這一水平。但考慮政府債凈融資的規(guī)模較大，財政存款可能增加2000億元左右，將對資金面造成一定的沖擊。

如何看待其他因素：對資金缺口影響有限。外匯占款和流通中現(xiàn)金的變化較小，對流動性影響并不顯著，預(yù)計整體帶來的資金缺口不足500億元。外匯占款方面，隨著國際收支趨于平衡，外匯占款進入低波動時代;而對于流通中的現(xiàn)金M0，體現(xiàn)在重要節(jié)日(主要是春節(jié))居民有取現(xiàn)需求，M0增加、流動性收緊，春節(jié)后又會再次回流，但年內(nèi)基本波動不大，2018、2019和2020年的8月，M0平均增加300億元。

后市展望：8月資金面缺口預(yù)計達到9000億元(包含7000億元MLF到期)，向市場流動性提示了一定的風險。①MLF到期將帶來7000億元資金缺口;②政府債供給增長，凈融資壓力凸顯;③預(yù)計財政整體“支多收少”，但考慮政府債凈融資，財政存款可能增加2000億元;④其他因素帶來的資金缺口料不足500億元。綜上，8月資金面缺口預(yù)計達到9000億元。如果后續(xù)MLF繼續(xù)維持到期縮量續(xù)作或停止續(xù)作，則降準所釋放的資金難以對市場有明顯提振，流動性層面可能還將受到進一步?jīng)_擊。

正文

7月雖未結(jié)束，但回顧資金面走勢，上旬體現(xiàn)出季初資金寬松的局面，此后受降準消息影響，資金需求上升，在降準落地前，資金面整體呈“緊平衡”。7月本身也是繳稅大月，且降準當天有4000億MLF到期，央行縮量續(xù)作1000億元，因此降準對于資金面的利好并不是非常明顯，資金利率并沒有大幅下降，整體圍繞政策利率波動。市場方面，債市情緒受降準影響，10年期國債收益率下行突破了3%，市場大概率會經(jīng)歷利多出盡的調(diào)整期。降準并非貨幣寬松的信號，8月資金面面臨哪些挑戰(zhàn)，又將如何演變?我們將在下文進行探討。

央行操作：降準置換部分MLF

央行7月降準同時縮量續(xù)作MLF，政策利率維持不變，力證“堅持正常貨幣政策，不搞大水漫灌”。7月9日央行公告稱，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu))，降準釋放長期資金約1萬億元。全面降準落地當日(7月15日)有4000億元MLF和100億元逆回購到期，同時央行開展1000億元MLF續(xù)作和100億元逆回購，當日中長期流動性投放7000億元。本次MLF續(xù)作維持操作利率不變，打消了市場對降準后馬上下調(diào)MLF利率的預(yù)期，MLF利率作為政策利率，此次不調(diào)整證明貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

年內(nèi)剩余月份MLF到期壓力大，目前降準對流動性緊張的緩解力度有限。根據(jù)央行有關(guān)負責人答記者問，此次降準是貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利(MLF)，還有一部分資金被金融機構(gòu)用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。假設(shè)降準資金全部用于對沖MLF到期，7月結(jié)束后剩余可對沖規(guī)模在7000億元，但觀察年內(nèi)剩余月份，MLF到期量遠超這一水平，僅8月MLF到期量就已經(jīng)達到7000億元。降準之后公開市場操作以凈回籠為主，此次MLF縮量續(xù)作也符合歷史經(jīng)驗，但與以往不同的是，今年下半年MLF的大量到期是自其創(chuàng)設(shè)以來首次發(fā)生?？紤]到后續(xù)MLF的到期量，本次降準釋放的1萬億資金作用相對有限，流動性層面仍然面臨一定壓力。

政府債供給：發(fā)行料將提速

地方專項債發(fā)行節(jié)奏料將提速，預(yù)計8月政府債供給壓力繼續(xù)增加。從今年政府債券融資情況看，受地方政府專項債節(jié)奏放緩所致，今年上半年的發(fā)行整體不及同期。結(jié)合國債和地方債的發(fā)行計劃，我們預(yù)計8月供給有所增加，凈融資額可能達到1萬億，這在政府債近10年融資歷史中也處于相對罕見的萬億量級，對流動性會造成一定的壓力。

國債方面預(yù)計供給總體適中，8月總發(fā)行量預(yù)計在5000億元左右，凈融資額3000億元。截至7月23日，國債當月凈融資-1500億元，情況較為罕見，主要是由于到期償還量遠高于同期，達到了近8000億元，實際上國債7月總發(fā)行量并不低，單只規(guī)模甚至略高于歷史平均水平。然而8月到期量回落至2000億元，我們認為7月的情況難以重現(xiàn)。根據(jù)第三季度國債的發(fā)行計劃，8月將新發(fā)5年期國債、續(xù)發(fā)1、2、3、7、10、30年期國債;此外還將于8月10日發(fā)行3年期和5年期電子式儲蓄國債，貼現(xiàn)式國債將發(fā)行6只，其中4只為91天，2只為182天。若8月的1、2、3、5、7、10年期國債發(fā)行量為600億元，30年期長期限國債發(fā)行量為500億元，貼現(xiàn)國債維持平均200億元發(fā)行量，我們預(yù)計8月國債總發(fā)行額在5000億元左右?？紤]到2000億元的國債總償還量，8月國債預(yù)計凈融資額達到3000億元。

地方債方面，上半年發(fā)行節(jié)奏明顯不及同期，供給壓力留給了下半年，8月地方專項債發(fā)行料將繼續(xù)提速。由于每年基本需要到3月份兩會之后，人大批復預(yù)算報告，才能啟動國債和地方債的凈發(fā)行計劃，因此一季度一般利率債供給較低，而二三季度受地方債影響是供給高峰。今年上半年地方專項債券發(fā)行進度有所放緩，除了今年新增地方債務(wù)限額下發(fā)較晚以外，還與前兩年專項債大規(guī)模發(fā)行也帶來了資金閑置等問題、對專項債項目的嚴格審核以及謹慎投放有有關(guān)。根據(jù)財政部5月31日發(fā)布的地方政府債券發(fā)行情況，2021年財政部下達的新增地方政府債務(wù)額度為4.27萬億，考慮到此前新增規(guī)模較小，后續(xù)月均新增專項債額度還是會在4000億以上。我們看到7月末專項債累計發(fā)行規(guī)模占全年額度比例的斜率提高，8月這一現(xiàn)象有望延續(xù)。

預(yù)計8月地方債凈融資額約為8000億元，供給壓力明顯抬升。6月底已經(jīng)有部分省市發(fā)布了三季度的地方債發(fā)行計劃，近期也有部分地區(qū)補充或更新了8月的地方債安排。從已公布的數(shù)據(jù)來看，8月地方債新增規(guī)模至少在6000億元以上。但我們認為最終凈融資額可能超過8000億元，因為：①部分地方政府債券發(fā)行計劃尚未披露，統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不全面，特別是部分發(fā)行大省，如安徽暫未公布發(fā)行計劃;②參考6月、7月地方債實際發(fā)行較公布的計劃均有所增加，8月大概率延續(xù)這一現(xiàn)象;③從剩余發(fā)行量上看，地方政府大概率會充分利用今年的額度，如果需要發(fā)完5月底確定的全年額度，后續(xù)必須提速。由此預(yù)計8月地方債凈融資規(guī)模為8000億元。

財政收支：“支多收少”但存款預(yù)計增加

公共財政季節(jié)性規(guī)律明顯，8月財政支出力度一般不強，但今年下半年財政子彈充足，支出有望較同期有所增加。從近四年的公共財政收入支出和財政存款變化來看，其季節(jié)性規(guī)律非常明顯，一般季度初財政存款都會增加，季度末財政存款會減少;季度首月通常是財政收入大月，而季末月的財政支出則較為強勢。疫情過后，經(jīng)濟景氣度回升，將為稅收和土地收入提供增量，今年1-5月財政收入較往年同期提升是顯而易見的，考慮到預(yù)測的8月政府債凈融資額也高于同期，因此財政收入可能達到15000億元。今年上半年財政支出和往年同期相比沒有明顯變化，但我們認為下半年財政支出將開始從前期的收斂轉(zhuǎn)向發(fā)力，在逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟、改善企業(yè)經(jīng)營狀況的政策思路下，8月財政支出可能達到18000億元。

預(yù)計財政整體“支多收少”，但考慮政府債凈融資，財政存款可能增加2000億元左右，對資金面造成一定的沖擊。從季節(jié)性規(guī)律看，8月屬于財政“支多收少”的月份，2018-2020年同期財政收支差額均圍繞-4000億元波動，結(jié)合前文對于收入支出的分析，我們認為今年大概率保持在這一水平?？紤]到政府債凈融資的規(guī)模較大，參考2018-2020年8月財政存款分別增加850、95和5339億元(2020年情況較為特殊，與特別國債發(fā)行有一定關(guān)系)，財政存款可能增加2000億元左右。

其他因素：對資金缺口影響有限

外匯占款和流通中現(xiàn)金的變化較小，對流動性影響并不顯著，預(yù)計整體帶來的資金缺口不足500億元。從超儲5因素模型的角度來看待資金缺口的話，前文已經(jīng)討論過財政存款、法定存款準備金以及公開市場凈投放的部分了，現(xiàn)在我們再來觀察外匯占款和流通中現(xiàn)金。外匯占款方面，隨著國際收支趨于平衡，外匯占款進入低波動時代，近幾年基本上最大變化幅度不超過400億元，2019和2020年外匯占款的減少量不足100億元;而對于流通中的現(xiàn)金M0，它同樣具有很強的季節(jié)性，但主要體現(xiàn)在重要節(jié)日(主要是春節(jié))居民有取現(xiàn)需求，M0增加、流動性收緊，春節(jié)后又會再次回流，但年內(nèi)基本波動不大，2018、2019和2020年的8月，M0平均增加300億元。

后市展望

后市展望：8月資金面缺口預(yù)計達到9000億元(包含7000億元MLF到期)，向市場流動性提示了一定的風險。①年內(nèi)剩余月份MLF到期壓力大，8月逆回購預(yù)計維持前期發(fā)行與到期平衡的操作，凈融資為0，但7000億元MLF到期帶來的資金缺口影響較大;②地方專項債發(fā)行節(jié)奏提速，預(yù)計8月政府債供給增長，考慮到國債到期量較7月明顯回落，因此整體凈融資壓力會有所凸顯;③預(yù)計財政整體“支多收少”，但考慮政府債凈融資，財政存款可能增加2000億元左右，對資金面造成一定的利空;④外匯占款和流通中現(xiàn)金的變化較小，帶來的資金缺口料不足500億元。綜上，8月資金面缺口預(yù)計達到9000億元，近期降準置換部分MLF的政策組合明確，MLF利率維持不變減輕了市場“降息”預(yù)期，如果后續(xù)MLF繼續(xù)維持到期縮量續(xù)作或停止續(xù)作，則降準所釋放的資金難以對市場有明顯提振，隨著地方債發(fā)行提速，流動性層面可能還將受到進一步?jīng)_擊。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年7月23日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-7.37bps、-5.70bps、-41.95bps、-53.93bps和6.96bps至2.04%、2.11%、2.81%、2.78%和2.49%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-4.32bps、-3.07bps、-1.17bp、-1.50bp至2.11%、2.56%、2.74%、2.91%。7月21日上證綜指上漲-0.68%至3550.40，深證成指下跌1.53%至15028.57，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.10%至3469.87。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年7月23日中國人民銀行以利率招標方式開展了100億元逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作，100億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性完全對沖。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

7月23日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于397.96點，日上漲0.20%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1612.84點，日下跌1.08%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1343.76點，日下跌1.25%;平均轉(zhuǎn)債價格137.52元，平均平價為108.95元。今日新上市一支轉(zhuǎn)債，為北港轉(zhuǎn)債(127039.SZ)。374支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2和衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債停牌，156支上漲，3支橫盤，212支下跌。其中三力轉(zhuǎn)債(16.44%)、北港轉(zhuǎn)債(13.95%)和斯萊轉(zhuǎn)債(10.95%)領(lǐng)漲，久吾轉(zhuǎn)債(-13.26%)、石英轉(zhuǎn)債(-7.26%)和金諾轉(zhuǎn)債(-7.02%)領(lǐng)跌。369支可轉(zhuǎn)債正股，96支上漲，5支橫盤，268支下跌。其中聯(lián)得裝備(300545,股吧)(19.99%)、斯萊克(300382,股吧)(13.51%)、和鴻達興業(yè)(002002,股吧)(10.02%)領(lǐng)漲，正丹股份(300641,股吧)(-11.73%)、久吾高科(300631,股吧)(-11.11%)、中天科技(600522,股吧)(-10.02%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周轉(zhuǎn)債市場仍舊持續(xù)上行，但主要基于部分標的的強勢表現(xiàn)。權(quán)益市場總體表現(xiàn)分化較大，指數(shù)層面存在一定的壓力。

我們在過去數(shù)月的周報中持續(xù)的對成長板塊進行了推薦，這一階段相應(yīng)的個券也累積了較為明顯的漲幅。近期在情緒的進一步推動下，轉(zhuǎn)債和正股走勢逐漸背離，分化則進一步加劇，表現(xiàn)在轉(zhuǎn)債估值的離散度回到年內(nèi)高位，轉(zhuǎn)債投資者也進入了較為極致的抱團階段。轉(zhuǎn)債屬于放大波動的品種，對于抱團現(xiàn)象建議投資者主動作為積極應(yīng)對，可以進一步將持倉方向均衡，在保持較高彈性的背景下關(guān)注過于一段時間調(diào)整較多的品種。

我們依舊堅持認為順周期板塊的超額收益接近尾聲，周期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下周期板塊有所表現(xiàn)，但持續(xù)性值得懷疑，當前我們僅推薦保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經(jīng)建議增加在消費方向的布局力度，當前從均衡的角度更加值得重視這一方向。這一部分倉位可以填補部分回落的周期倉位。隨著經(jīng)濟增長動能的回落，近期調(diào)整頗多的消費板塊可能會再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關(guān)注。

對于過去數(shù)月重點推薦的成長制造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經(jīng)確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低布局。當下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會進一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠弱于發(fā)達國家，會沖擊這些經(jīng)濟體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術(shù)升級兩大角度去考察，重點關(guān)注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們重申即使這一方向出現(xiàn)波動則是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關(guān)注東財轉(zhuǎn)3、精達轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、金誠(旗濱)轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、嘉元(恩捷)轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債、比音(仙樂)轉(zhuǎn)債、長汽(銀輪)轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、捷捷(石英)轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債、運達(天能)轉(zhuǎn)債、鳳21轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。