上周，歐洲央行在會(huì)議上放鷹，稱相比12月的預(yù)期，通脹前景更偏上行風(fēng)險(xiǎn)、尤其是近期，“形勢(shì)確實(shí)變了”。這表明即將在3月10日召開(kāi)的會(huì)議上，歐洲央行的貨幣政策立場(chǎng)可能發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。

瑞銀于當(dāng)周發(fā)布報(bào)告，稱這意味著歐洲央行可能在今年就開(kāi)始加息，此前該行預(yù)計(jì)歐央行將在2023年一季度結(jié)束常規(guī)購(gòu)債計(jì)劃（APP），并在當(dāng)年6月開(kāi)始加息。

歐洲央行是否會(huì)在3月會(huì)議上正式轉(zhuǎn)鷹？

拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言已經(jīng)明確表示，近期歐元區(qū)通脹的意外上行動(dòng)搖了歐盟委員會(huì)的看法，并引發(fā)了關(guān)于政策加速正?；霓q論。

拉加德表示，歐盟委員會(huì)將根據(jù)3月份成員宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)進(jìn)行徹底評(píng)估。

她表示，在這樣做的過(guò)程中，歐洲央行將繼續(xù)致力于其前瞻性指引的三大支柱：即通脹率遠(yuǎn)在預(yù)測(cè)期結(jié)束之前保持在2%的水平，在預(yù)測(cè)期的剩余時(shí)間內(nèi)保持不變，同時(shí)將潛在通脹充分上行作為加息的條件。

她還一再重申，歐洲央行在APP結(jié)束前不會(huì)加息，并強(qiáng)調(diào)將“逐步”進(jìn)行而不是“倉(cāng)促”做出決定。

此外，拉加德雖然拒絕“推測(cè)”歐洲央行可能在3月份做出的決定，但也不排除做出有意義的政策決定。

還值得一提的是，拉加德沒(méi)有反對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)，即6月加息10個(gè)基點(diǎn)，到12月累計(jì)加息40個(gè)基點(diǎn)。

拉加德的意外轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致投資者開(kāi)始認(rèn)為歐央行將在2022年兩次加息25個(gè)基點(diǎn)，到2022年底歐元隔夜平均利率指數(shù)（EONIA）曲線累計(jì)上漲超過(guò)45個(gè)基點(diǎn)。

歐洲央行會(huì)在10月之前結(jié)束APP嗎？

關(guān)于歐洲央行政策加速正?；疸y認(rèn)為有兩種情況：

1. 在不放棄當(dāng)前前瞻性指引的情況下，要實(shí)現(xiàn)政策最快正常化，歐洲央行需在第二季度每月購(gòu)買(mǎi)400億歐元的資產(chǎn)，第三季度每月購(gòu)買(mǎi)300億歐元，以及在10月份購(gòu)買(mǎi)200億歐元的資產(chǎn)。

然后，歐洲央行就像在去年12月16日宣布的那樣，將在10月31日結(jié)束APP。隨后可能在12月加息25個(gè)基點(diǎn)。

2. 如果要實(shí)現(xiàn)更快的政策正?；瑲W洲央行需要放棄其前瞻指引，有兩種可能性：

① 在APP結(jié)束之前開(kāi)始加息，不過(guò)拉加德再次否認(rèn)了這一選擇，因此可能性很低。

② 在10月之前結(jié)束APP。雖然這可能會(huì)損害歐洲央行未來(lái)前瞻指引的可信度，但是在上周的新聞發(fā)布會(huì)之后，瑞銀認(rèn)為這個(gè)選項(xiàng)有可能成為現(xiàn)實(shí)。此外，彭博和路透社在會(huì)后都暗示，歐洲央行正在考慮在10月之前結(jié)束APP。

歐元區(qū)1月的通貨膨脹（HICP）率意外上升，將紀(jì)錄值改寫(xiě)為5.1%。雖然歐洲央行維持了三大利率不變，基于通脹上行的事實(shí)，拉加德也不得不改變立場(chǎng)。

而且，她的轉(zhuǎn)變已將市場(chǎng)定價(jià)放大至到2023年年底加息至100個(gè)基點(diǎn)。

瑞銀稱，隨著國(guó)債收益率熊市曲線趨平，曲線腹部將繼續(xù)受到這種定價(jià)的沖擊，除非通脹急劇下降，否則這種趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。

由于加快縮減會(huì)減少量化寬松的支持并增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在整個(gè)歐洲政府債券（EGB）中，BTP債券受到的打擊最為嚴(yán)重。瑞銀認(rèn)為到年底，10年期國(guó)債收益率將上漲25個(gè)基點(diǎn)。

瑞銀預(yù)計(jì)，歐洲央行還將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)做出三項(xiàng)決定：

首先，歐洲央行可能會(huì)在6月或之后進(jìn)行新的定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)拍賣(mài)，盡管條款不那么有吸引力，TLTRO定價(jià)將從低于存款利率50個(gè)基點(diǎn)上升到與存款利率一致的水平。

其次，歐洲央行將調(diào)整其兩級(jí)存款系統(tǒng)（two-tiered deposit system）的技術(shù)細(xì)節(jié)，將過(guò)剩流動(dòng)性從目前銀行最低準(zhǔn)備金的6倍提高到10或12倍。

但如果歐洲央行最終更快地實(shí)現(xiàn)政策正?；?，也可能會(huì)放棄或推遲做出決定。此外，拉加德上周并未暗示即將就新的TLTRO做出決定。

另外，歐洲央行需要決定是否延長(zhǎng)放寬其再融資操作的抵押品要求措施，現(xiàn)行的放寬措施將到今年年中結(jié)束。

瑞銀認(rèn)為，歐洲央行可能在3月10日或4月14日的歐洲央行政策會(huì)議上做出前兩項(xiàng)決定，但是關(guān)于抵押品規(guī)則的決定可能不會(huì)在標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策會(huì)議上做出。

總體看來(lái)，3月的鷹派轉(zhuǎn)變是不可避免的。

未來(lái)幾個(gè)月信貸投資者面臨的關(guān)鍵問(wèn)題：是否對(duì)于歐盟債券的信用利差估值過(guò)于自信

瑞銀認(rèn)為，投資者已經(jīng)消化了歐央行政策正?；南?，因此預(yù)計(jì)到2022年底投資級(jí)債券/高收益?zhèn)?杠桿貸款（IG/HY/LL）利差預(yù)期存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

這是否表明信貸投資者對(duì)于歐盟債券的信用利差（Credit Spread）估值過(guò)于自信？瑞銀認(rèn)為事實(shí)并非如此，投資者不必感到恐慌。

首先，雖然市場(chǎng)目前已經(jīng)消化了今年兩次加息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，但是，如果歐洲央行今年兩次加息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期受到挑戰(zhàn)，同時(shí)又不嚴(yán)重違反其前瞻指引，那么這表明政策沖擊上行的風(fēng)險(xiǎn)與去年年底相比已經(jīng)顯著降低，可能會(huì)推動(dòng)歐盟信用利差趨于穩(wěn)定。

其次，強(qiáng)勁的基本面繼續(xù)對(duì)沖融資成本上升，能夠在歐洲央行提前加息的情況下提供一定緩沖。

瑞銀稱，從基本面來(lái)看，在融資成本上升到開(kāi)始挑戰(zhàn)歐洲斯托克600指數(shù)之前，歐盟HY收益率需要進(jìn)一步上漲100個(gè)基點(diǎn)，而這可能到今年年底才會(huì)發(fā)生。

歐洲央行剛開(kāi)始加息也不太可能影響非金融企業(yè)的債務(wù)融資成本，因?yàn)槟壳捌淦谙掭^短的債券占比不到1%。

從技術(shù)角度來(lái)看，增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩和全球流動(dòng)性沖動(dòng)放緩也應(yīng)限制5/10年期國(guó)債的漲幅，這些因素也抑制了全球終端利率的定價(jià)。

此外，銀行貸款可以幫助減輕對(duì)量化緊縮的擔(dān)憂。

瑞銀預(yù)計(jì)歐洲央行的縮減政策不會(huì)導(dǎo)致歐盟固收資產(chǎn)的供需錯(cuò)配，目前，由政策寬松推動(dòng)的私營(yíng)部門(mén)流動(dòng)性存量約等于歐盟投資級(jí)主權(quán)債（Sov/IG）的未償債務(wù)量。

然而，從增長(zhǎng)的角度來(lái)看，如果假設(shè)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)放緩，貨幣乘數(shù)必須上升以保持貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)健康，進(jìn)而緩解負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)的沖擊。

實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵渠道是銀行貸款。目前針對(duì)非金融企業(yè)的貸款正以每年4.2%的速度增長(zhǎng)，這種增速相對(duì)來(lái)說(shuō)是健康的。

最后，量化寬松的存量對(duì)于收緊利差更加重要。雖然市場(chǎng)通常關(guān)注歐洲央行的購(gòu)債規(guī)模，但是對(duì)于信用利差而言，存量更為重要。

瑞銀稱，自2015年以來(lái)，歐洲央行量化寬松的總存量在其IG模型中對(duì)利差收緊貢獻(xiàn)了25個(gè)基點(diǎn)，在其HY模型中，貢獻(xiàn)了125個(gè)基點(diǎn)。

瑞銀預(yù)計(jì)，2022年歐盟投資級(jí)主權(quán)債（Sov/IG）凈發(fā)行約4500億歐元（占未償債務(wù)總額的4%）才會(huì)確保存量效應(yīng)不會(huì)減弱。

從流動(dòng)性的角度來(lái)看，雖然隨著時(shí)間的推移，存量與信用利差的關(guān)系逐漸變?nèi)酰?dāng)歐洲央行在2018年最后一次縮減時(shí)，市場(chǎng)確實(shí)消化了歐盟IG/HY利差的較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在歐洲央行政策沖擊的情況下投資者如何定位？

瑞銀稱，目前的不確定性仍然很高，投資者應(yīng)該保持靈活。

如果工資出現(xiàn)增長(zhǎng)的跡象或歐洲央行最終利率的市場(chǎng)定價(jià)大幅上漲，瑞銀認(rèn)為IG投資者應(yīng)該看好1-3年期債券、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、銀行和基本行業(yè)發(fā)行人，而不是7-10年期債券、保險(xiǎn)公司和運(yùn)輸行業(yè)發(fā)行人。

在同樣的情況下，HY投資者應(yīng)該看好1-3年、能源和通信行業(yè)發(fā)行人，而不是3-5年、交通和消費(fèi)行業(yè)發(fā)行人。