摘要

5月14日，央行披露4月金融數(shù)據(jù)，社融存量增速自10.6%回落至10.2%，新增社融9102億，同比少增9468億；新增信貸6454億，同比少增8231億。4月M2同比自9.7%大幅上升至10.5%，M1同比增至5.1%。

■貸款拖累下，4月社融總量不及預(yù)期。4月社融存量增速降至10.2%，較上月下行0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，政府債新增3912億，同比多增173億，但較上月的超7000億大幅下降；貸款明顯走弱，新增3616億，同比少增9224億；表外三項(xiàng)仍為凈減少，但在去年同期壓降規(guī)模較高下，同比少減519億。疫情沖擊下，實(shí)體融資需求進(jìn)一步弱化，貸款為社融不及預(yù)期的最主要因素，政府發(fā)行規(guī)模下降對(duì)社融的拉動(dòng)作用也有所減弱。

■疫情進(jìn)一步弱化實(shí)體融資需求，信貸結(jié)構(gòu)不佳。居民貸款三個(gè)分項(xiàng)全面減少，住戶(hù)貸款減少605億，同比大幅少增4022億，是居民貸款凈減少的主要原因，雖然近期房地產(chǎn)呈現(xiàn)出“因城施策式”放松，但需求偏弱和疫情影響下地產(chǎn)銷(xiāo)售高頻維持低位，居民住房貸款持續(xù)走弱。非住房消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸也均為凈減少，同比大幅少增1861億、1768億，疫情影響下，居民消費(fèi)場(chǎng)景減少、消費(fèi)意愿減弱，個(gè)體戶(hù)受到的沖擊更大，居民融資需求明顯減弱。4月企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)不佳，企業(yè)貸款大幅新增的主要支撐為票據(jù)沖量，剔除票據(jù)后企業(yè)貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。其中，中長(zhǎng)期貸款是主要拖累項(xiàng)，新增2652億，同比大幅少增3953億；企業(yè)短期貸款雖為凈減少，但減少規(guī)模弱于歷史同期，同比少減199億，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)短久期化。4月以來(lái)，疫情疊加生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)有效融資需求明顯下降。此外，一季度信貸“開(kāi)門(mén)紅”可能一定程度上提前消耗了銀行儲(chǔ)備項(xiàng)目。

■M1同比上行但仍處低位，M2增速創(chuàng)一年來(lái)新高。財(cái)政留抵退稅等因素推高4月M1同比0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，但仍處于2021年以來(lái)偏低水平，經(jīng)濟(jì)活力不強(qiáng)。M2增速重回10%以上，創(chuàng)2020年12月以來(lái)新高，低基數(shù)效應(yīng)下，一方面留抵退稅、財(cái)政存款弱于季節(jié)性，另一方面疫情沖擊下消費(fèi)、投資動(dòng)力均較弱，企業(yè)及居民存款增速自上月的9.6%進(jìn)一步上升至10.4%。

■綜上，受疫情沖擊，4 月社融數(shù)據(jù)較弱，信貸結(jié)構(gòu)欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾聲，北京疫情未見(jiàn)明顯失控信號(hào)，上海解封在經(jīng)濟(jì)動(dòng)量、城市聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈互動(dòng)等方面的能量較大，預(yù)計(jì)10.2%或是年內(nèi)社融增速的最低區(qū)間，未來(lái)“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”。此外，專(zhuān)項(xiàng)債剩余額度已于 3 月底下發(fā)并確保 9 月底完成發(fā)行，政府債仍會(huì)對(duì)社融形成支撐。但與此同時(shí)，企業(yè)融資需求羸弱，隱債監(jiān)管較嚴(yán)，居民消費(fèi)約束較多，房地產(chǎn)放松對(duì)銷(xiāo)售和投資的傳導(dǎo)時(shí)滯較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)寬信用難以一蹴而就，寬貨幣不會(huì)快速退出。因此，寬貨幣不會(huì)退出，寬信用&寬財(cái)政&房地產(chǎn)放松的政策作用難以快速有效釋放出來(lái)，我們繼續(xù)堅(jiān)持利率債“震蕩為主+擇時(shí)交易”和債市“票息為主+交易增厚”的策略觀點(diǎn)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

正文

5月14日，央行披露4月金融數(shù)據(jù)，社融存量增速自10.6%回落至10.2%，新增社融9102億，同比少增9468億；新增信貸6454億，同比少增8231億。4月M2同比自上月的9.7%大幅上升至10.5%，M1同比由3月的4.7%增至5.1%。

1疫情沖擊進(jìn)一步弱化融資需求，4月社融總量、結(jié)構(gòu)均較弱

4月社融存量增速降至10.2%，較上月下行0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，政府債新增3912億，同比多增173億，但較上月的超7000億大幅下降；貸款明顯走弱，新增3616億，同比少增9224億；表外三項(xiàng)仍為凈減少，但在去年同期壓降規(guī)模較高下，同比少減519億。疫情沖擊下，實(shí)體融資需求進(jìn)一步弱化，貸款為社融不及預(yù)期的最主要因素，政府發(fā)行規(guī)模下降對(duì)社融的拉動(dòng)作用也有所減弱。

從信貸來(lái)看，信貸新增6454億，同比大幅少增8231億，居民貸款、企業(yè)貸款均拖累信貸走弱，反映實(shí)體融資需求較弱。其中，居民貸款為歷史同期首次出現(xiàn)凈減少，4月減少2170億，同比少增7453億；企業(yè)貸款新增5784億，同比少增1768億。

由于本月央行調(diào)整居民貸款分項(xiàng)口徑，為了便于對(duì)比，我們以金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的住戶(hù)貸款和央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的個(gè)人住房貸款余額為基準(zhǔn)，推算出經(jīng)營(yíng)貸款、消費(fèi)貸款和住房貸款的歷史數(shù)據(jù)。其中，個(gè)人住房貸款余額為季度披露，我們假設(shè)每月住房貸款占中長(zhǎng)期消費(fèi)貸的比重與季度占比保持一致，進(jìn)而計(jì)算出住房貸款月度規(guī)模，非住房消費(fèi)貸款則等于扣除住房貸款的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸與短期消費(fèi)貸之和，經(jīng)營(yíng)貸款等于短期經(jīng)營(yíng)貸、中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸之和。

調(diào)整口徑后，居民貸款三個(gè)分項(xiàng)全面減少，地產(chǎn)需求仍弱疊加疫情影響，居民貸款需求明顯較弱。住戶(hù)貸款減少605億，同比大幅少增4022億，是居民貸款凈減少的主要原因，雖然近期房地產(chǎn)呈現(xiàn)出“因城施策式”放松，但需求偏弱和疫情影響下地產(chǎn)銷(xiāo)售高頻維持低位，居民住房貸款持續(xù)走弱，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以明顯修復(fù)。非住房消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸也均為凈減少，同比大幅少增1861億、1768億，疫情影響下，居民消費(fèi)場(chǎng)景減少、消費(fèi)意愿減弱，餐飲、商超等個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶(hù)受到的沖擊更大，居民融資需求明顯減弱。

疫情沖擊、生產(chǎn)成本上漲及信貸“提前消耗”，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)不佳，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)短久期化。企業(yè)貸款仍大幅新增的主要支撐為票據(jù)繼續(xù)沖量，剔除票據(jù)后企業(yè)貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。其中，中長(zhǎng)期貸款是主要拖累項(xiàng)，新增2652億，同比大幅少增3953億；企業(yè)短期貸款雖為凈減少，但減少規(guī)模弱于歷史同期，同比少減199億，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)短久期化。4月以來(lái)，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短期、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速自3月的12.4%進(jìn)一步降至11.7%。此外，一季度信貸“開(kāi)門(mén)紅”可能一定程度上提前消耗了銀行儲(chǔ)備項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致4月銀行儲(chǔ)備項(xiàng)目不足。

2M1同比上行但仍處低位，M2增速創(chuàng)一年來(lái)新高

M1同比上行，但仍處較低水平。財(cái)政留抵退稅等因素推高4月M1同比0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，但仍處于2021年以來(lái)偏低水平，反映經(jīng)濟(jì)活力不強(qiáng)。

M2增速重回10%以上，創(chuàng)2020年12月以來(lái)新高。4月M2同比自9.7%進(jìn)一步上行至10.5%，為2020年12月以來(lái)新高。低基數(shù)效應(yīng)下，一方面財(cái)政存款弱于季節(jié)性，盡管4月為繳稅月份，但財(cái)政發(fā)力、留抵退稅影響下，財(cái)政存款僅新增410億、同比少增5367億，財(cái)政存款增速大幅下行至11.3%；另一方面企業(yè)及居民存款提供支撐，疫情沖擊下消費(fèi)、投資動(dòng)力均較弱，企業(yè)及居民存款增速自上月的9.6%進(jìn)一步上升至10.4%。

綜上，受疫情沖擊，4 月社融數(shù)據(jù)較弱，信貸結(jié)構(gòu)欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾聲，北京疫情未見(jiàn)明顯失控信號(hào)，上海解封在經(jīng)濟(jì)動(dòng)量、城市聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈互動(dòng)等方面的能量較大，預(yù)計(jì)10.2%或是年內(nèi)社融增速的最低區(qū)間，未來(lái)“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”。此外，專(zhuān)項(xiàng)債剩余額度已于 3 月底下發(fā)并確保 9 月底完成發(fā)行，政府債仍會(huì)對(duì)社融形成支撐。但與此同時(shí)，企業(yè)融資需求羸弱，隱債監(jiān)管較嚴(yán)，居民消費(fèi)約束較多，房地產(chǎn)放松對(duì)銷(xiāo)售和投資的傳導(dǎo)時(shí)滯較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)寬信用難以一蹴而就，寬貨幣不會(huì)快速退出。因此，寬貨幣不會(huì)退出，寬信用&寬財(cái)政&房地產(chǎn)放松的政策作用難以快速有效釋放出來(lái)，我們繼續(xù)堅(jiān)持利率債“震蕩為主+擇時(shí)交易”和債市“票息為主+交易增厚”的策略觀點(diǎn)。