1． 7月24日重要會議后，近期市場為何再次調整至3200點以下？

郭希淳：政策出臺到經濟問題解決是一個過程，目前經濟的絕對水平還處于比較低的位置，后續(xù)向上修復是大概率事件，市場也會出現(xiàn)一些機會。

(資料圖片僅供參考)

7月中央高層會議的表態(tài)非常積極，市場也對后續(xù)政策有了比較好的預期，但是政策推出后到經濟扭轉下行態(tài)勢是一個過程。我們看到7月份會議之前也有一些反彈，這實際上反應的是市場已經對政策出臺有一定預期了。那么在政策出臺之后，市場的關注點就轉移到經濟自身什么時候修復的問題上來了，政策預期已經算是利好兌現(xiàn)了。但最近一段時間我們看到國內經濟出現(xiàn)了一些風險，例如房地產行業(yè)，這讓市場理性的意識到很多問題不是單靠政策定調就可以解決的，還需要時間和過程，所以相應的股市也出現(xiàn)了一些調整。

往后看，我們認為政策還是有效果的，目前經濟的絕對水平還在比較低的位置，后續(xù)向上修復是大概率事件，在這個位置上完全沒有必要進一步的看空，隨著經濟的修復市場也會出現(xiàn)投資機會。

2．未來一段時間，還有哪些政策值得期待？

郭希淳：經濟低位的情況下，政策層面是十分積極的態(tài)度，后續(xù)可以進一步期待政策。其中，一線城市房地產放松政策的出臺時機可能會更加慎重。

此次降息是短時間的第二次降息，其實可以看到政策層面在落實中央高層的決策部署。如果后續(xù)經濟仍處于相對低的位置的話，還是可以期待包括降息在內的寬松政策的，發(fā)改委、財政部等相關部委也會積極推出政策，這符合整個大的宏觀政策基調。

此外，產業(yè)方面，我們可以看到各個城市都在對房地產“因城施策”，大家比較期待的一線城市房地產政策放松應該也已經進入到決策層的視野中，各項政策會在國家層面有一個通盤的考慮，政策推出的事件也會是綜合考量多方面因素。一線城市房地產政策不僅關系到當?shù)厥袌?，還對周邊城市，尤其是周邊的二線城市有影響，因此一線城市房地產放松政策的出臺時機會更加慎重，但這些政策是可以期待的。

總的來說，在目前經濟處于低位的背景下，政策層面是一個十分積極的態(tài)度，后續(xù)經濟的情況無非是經濟回升的節(jié)奏快慢，或者說回升的幅度有多大，當前沒必要對經濟進一步的看空。

3．如何看待近期宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和未來經濟的走向？

郭希淳：7月宏觀數(shù)據(jù)確實比預期的稍弱一些，但較6月出現(xiàn)特別大的實質化變化，經濟企穩(wěn)是需要一個自然的過程。同時，我們還關注到PPI數(shù)據(jù)改善，后續(xù)工業(yè)企業(yè)的利潤大概率見底，這對整個經濟企穩(wěn)也有很重要的意義。

近期公布的7月宏觀數(shù)據(jù)確實比市場預期的弱一些，這也是近期市場調整的一部分原因。單看7月宏觀數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的絕對水平確實比較弱，特別是環(huán)比6月份的情況。除了本身經濟動能不足、需求偏弱的原因，還有一些季節(jié)性因素。例如，信貸數(shù)據(jù)會受到6月季度末沖量的影響，因此7月的回落幅度比較大。再例如，消費品數(shù)據(jù)中社會消費品零售總額更偏向于描述實物消費，并不包含服務消費，實際上社會居民消費并沒有社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)那么弱。社零中與服務消費密切相關的餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較好、7月份的電影票房非常好且今年暑期有望創(chuàng)歷史新高、旅游、酒店和航空的數(shù)據(jù)也都是不錯的，整體上居民消費是有由實物消費轉向服務消費的特點。

客觀分析7月經濟整體處于低位，其實和6月相比沒有特別大的實質性變化，并沒有出現(xiàn)明顯弱化。但市場可能會期待中央高層會議召開后經濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)立竿見影的改善，理性分析來說，這種預期是不現(xiàn)實的，經濟的企穩(wěn)有一個自然的過程，7月和6月基本上比較平穩(wěn)，后續(xù)隨著政策的落地，經濟還是會逐漸改善的。

此外，我們還關注7月PPI的改善，PPI見底對于整個經濟也是有非常重要意義的，這往往意味著主動去庫存階段的結束和被動去庫存的開始。PPI見底后，一般工業(yè)企業(yè)的利潤就會見底并逐漸改善，這一點也在7月工業(yè)數(shù)據(jù)中得到了一定的印證。雖然生產數(shù)據(jù)還沒看到特別明顯的恢復，但從價格的角度看其實已經有一定體現(xiàn)了，后續(xù)工業(yè)企業(yè)盈利狀況的逐步改善對整個經濟企穩(wěn)也有很重要的意義。

4．如何看待8月以來的人民幣匯率下跌？

郭希淳：主要原因在于美元指數(shù)的上漲，后續(xù)美元持續(xù)上行的空間有限，人民幣匯率貶值空間有限。

5月以來經濟增速的放緩確實對匯率有影響，但影響更大的可能是美元指數(shù)的走強。我們可以看到日元的走勢基本上與人民幣走勢是相同的。向后看，人民幣兌美元的走勢還是受美元指數(shù)的影響更大。由于美國經濟體現(xiàn)出一定的韌性，美聯(lián)儲政策相對較強，市場對于美聯(lián)儲降息的預期不斷地后推。但美國利率已經進入了一個高點，退一步講，即使后續(xù)還有加息，再度加息和美元持續(xù)上行的空間也比較有限，美元升值對人民幣匯率的壓力也不會那么大了。從中國自身經濟來講，由于中國是一個比較大的經濟體，整體經濟的波動不會很大，對人民幣持續(xù)貶值不需要有太大擔心。

5． 7月美聯(lián)儲議息會議紀要顯示美國通脹仍有上行風險，怎么看待后續(xù)美國經濟基本面和美聯(lián)儲的貨幣政策走向？

郭希淳：美國經濟韌性的主要原因在于寬松的財政政策，但財政政策的束縛正在出現(xiàn)。美國通脹今年回落主要是受油價和二手車價格下行的影響，后續(xù)通脹繼續(xù)下行主要看房租價格的下跌以及美國就業(yè)市場的下行。隨著美國就業(yè)、通脹下行，美聯(lián)儲貨幣政策大概率會有一個明顯的拐點，我們猜測這個拐點將出現(xiàn)在今年年底或明年初。

目前美國經濟表現(xiàn)出很強的韌性，美國通脹也在持續(xù)下行，這是美聯(lián)儲所期待的，市場對于經濟軟著陸也有一個很高的期望。

美國經濟韌性的來源其實比較簡單，就是美國持續(xù)實施的積極財政政策。美國去年四季度的財政赤字再度走闊，顯示美國還是處于寬財政中，這和歐洲形成了比較明顯的對比，這樣也是美國經濟能夠走強的主要原因。雖然美國擁有貨幣霸權，如果美國愿意一直寬財政是可以大量發(fā)行美元的，但這種做法并不是沒有限度的。近期一些約束信號正在出現(xiàn)，包括美國信用評級下調、美國國債利率上行等。雖然美聯(lián)儲加息可以解釋部分國債利率上行，但往往美聯(lián)儲貨幣政策對短端國債利率的影響更大，而本次美國長端利率上行的幅度更大，10年期利率上行幅度是大于2年期的，寬財政政策的束縛正在初步顯現(xiàn)。所以美國財政空間不是無限的，同樣經濟的韌性也無法無限線性外推。

美國通脹今年的回落幅度還是比較大的，通脹預期也有了明顯的回落，但是通脹回落主要是油價下行帶動的。其次，在供應鏈瓶頸約束下，去年美國二手車的價格一度非常高，今年供應鏈瓶頸解決后二手車價格回到了一個比較合理的位置。目前看，這兩個拉動通脹下行的因素都反應的差不多了，最近油價又有上漲的趨勢，二手車的影響也是類似。

后續(xù)有望帶動通脹繼續(xù)下行的是房租價格的下跌。但從更遠的一些指標來看，美國房價在今年最近幾個月有所企穩(wěn)上行，因此居住項對CPI的作用空間也相對有限。同時，美國薪資增速現(xiàn)在還在3%-4%的水平，還是遠遠高于美聯(lián)儲的目標的。因此，美國通脹下行也是難以無限線性外推。

向后看，美國就業(yè)如果出現(xiàn)明顯的拐點、失業(yè)率出現(xiàn)明顯上升，才有可能會帶動CPI達到一個比較合意的水平，這是美國通脹能夠著陸的一個前提。我們認為年內美國就業(yè)出現(xiàn)拐點還是有可能的，但是出現(xiàn)的時點不是很確定，大概率是四季度或明年年初。隨著美國就業(yè)、通脹下行，美聯(lián)儲貨幣政策會有一個明顯的拐點，我們猜測這個拐點將出現(xiàn)在今年年底或明年初。

6．怎么看待反腐對醫(yī)藥板塊的影響？

郭希淳：反腐對于醫(yī)藥板塊的長期行業(yè)需求沒有實質性影響，但會對行業(yè)格局影響比較大。因此在行業(yè)格局變化的過程中，我們應該專注于挖掘那些產品性能比較好、研發(fā)能力比較強的企業(yè)。

首先，觀察反腐政策的影響需要結合醫(yī)藥板塊的估值來看。醫(yī)藥板塊經過將近2年的調整，現(xiàn)在的估值處于歷史上偏低的位置，在這種情況下出現(xiàn)了一個相對偏利空的因素，本身可能就不會帶來過大的影響。

第二，反腐政策對行業(yè)的影響來看，反腐對于長期行業(yè)需求并沒有一個實質性的影響，因為醫(yī)藥的需求取決于未來老齡化的趨勢以及國家經濟發(fā)展水平、國民的支付能力，而這些并不受反腐政策的影響。在市場空間不變的情況下，反腐政策降低了銷售費用，這無疑對于行業(yè)是一個利好，行業(yè)的盈利能力會越來越好。

從行業(yè)格局來看，反腐政策的長期影響會比較大。目前一些藥品并不是依靠產品性能上的優(yōu)勢來占據(jù)市場的，而是依靠銷售能力。那么后續(xù)這種品種的市場份額一定會是萎縮的。相對應的，那些產品本身比較強的品種是受益的。因此在行業(yè)格局變化的過程中，我們應該專注于挖掘那些產品性能比較好、研發(fā)能力比較強的企業(yè)。

7．如何應對投資環(huán)境的變化？星石是如何選股的？

郭希淳：不斷的適應整個市場的變化是一個很具有挑戰(zhàn)性的問題，我們還是要堅守在自己的能力圈內，選擇那些長期有價值、長期有很強驅動因素的個股。此外，也應該持續(xù)、積極的跟蹤驅動因素的變化和股價的兌現(xiàn)程度。

對于私募基金管理人來講，不斷的適應整個市場的變化是一個很具有挑戰(zhàn)性的問題。從我們自身的實踐來看，很難準確的把握每次市場熱點，投資還是應該要堅守在自己的能力圈里。市場風格變化快速。那么在一輪股市大周期中可能有三五輪機會，如果我們能把握住兩三次，那么從整個的結果來看，在大的周期里面的超額收益就是相當顯著的。從我自己的實踐來看，這樣的投資方法是行之有效的方法。那么至于說，每一輪都精準的把握住當期的市場風格，是一個相當難的事情。

我們可以把握的是，回避那些短期處于市場風口、估值處于高位的個股。雖然這些個股在短期可能會有不錯的表現(xiàn)，但是長周期視角下可能很難獲得超額收益，甚至是拖累超額收益，因此投資中至少這些因素要規(guī)避掉。

從選股的角度看，我們首先選擇那些長期有價值、長期有很強驅動因素的個股。這些股票在中短期可能表現(xiàn)不夠好，但估值相對處于低位。對此，我們會首選中期有積極變化的時間節(jié)點去布局，如果個股的中期驅動因素確實如我們所料發(fā)生了積極變化，那么短期內股價會有表現(xiàn)的。

當然也可能會出現(xiàn)一些意料之外的情況，此時需要重新審視個股的長期驅動因素和股價的匹配程度。如果出現(xiàn)的負面的因素，我們會考慮負面因素對于個股的影響是中短期還是長期的。如果是中短期的影響，我們可以繼續(xù)持有；但如果個股的長期驅動發(fā)生了變化，我們就會相應調整操作。

投資風格方面，我們不炒那些偏題材的個股，堅持估值和成長性的匹配度。星石由于是多基金經理團隊制，多名基金經理下，我們研究是全行業(yè)覆蓋的，各個類別的研究能力都比較強，足以支撐我們在合適的時機、挖掘出很好的投資機會。

8．如何看待大盤風格和中小盤風格的未來走勢？

郭希淳：在追求供應鏈安全的環(huán)境下，大盤風格和中小盤風格的估值差將趨于收斂。

從長期來看，在一個理想的、均衡的市場里，大盤和中小盤指數(shù)的投資收益應該是接近的。但在大周期里，兩者指數(shù)在某些階段是有明顯差異的，這和時代背景是有關的。

在過去20年里的全球化時代，大家更加追求效率，中小企業(yè)靈活性更強，因此小企業(yè)的優(yōu)勢更強。而大企業(yè)承擔了更多的社會性，提供了更多的戰(zhàn)略價值，在追求效率的大環(huán)境下，市場是不給戰(zhàn)略價值估值的。

現(xiàn)在明顯不是那樣的一個時代了，當下各國更多追求的是供應鏈的安全，那么企業(yè)的戰(zhàn)略價值反而被挖掘出來了。相應的，大企業(yè)和中小企業(yè)的相對估值會有一個此消彼長的趨勢，二者的估值差是趨于收斂的，當然，未來幾年后，時代也很可能又會發(fā)生變化，大企業(yè)和小企業(yè)之間的估值可能出現(xiàn)大的歷史周期性的變化。