互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理指基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與渠道，面向廣泛人群的理財(cái)產(chǎn)品分銷及相關(guān)投顧服務(wù)。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，特別是近十年的高速發(fā)展，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理市場(chǎng)已形成一個(gè)金融機(jī)構(gòu)平臺(tái)與獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)平臺(tái)齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品與服務(wù)供給較為豐富，“買方代理”理念逐步形成，投教與技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)的良好格局。然而，“投資者獲得感不足”依然是困擾行業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題，而要切實(shí)提高投資者獲得感，實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)與行業(yè)發(fā)展的正向循環(huán)，不但需要相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)的共同努力，也需要監(jiān)管進(jìn)行一定的引導(dǎo)和統(tǒng)籌。本文將在厘清互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理概念和簡(jiǎn)要梳理行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，對(duì)“投資者獲得感不足”問(wèn)題展開較為詳盡的討論，并提出相應(yīng)建議。

一、“普惠”是互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理的本質(zhì)特征，資管新規(guī)實(shí)施后，行業(yè)已邁入以買方利益為核心的規(guī)范發(fā)展期

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、生態(tài)與財(cái)富管理服務(wù)不斷融合，顯著促進(jìn)了各類理財(cái)產(chǎn)品、渠道和流程創(chuàng)新，極大提升了我國(guó)財(cái)富管理服務(wù)的可得性、多樣性與用戶體驗(yàn)。“普惠”是互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理區(qū)別于傳統(tǒng)財(cái)富管理的本質(zhì)特征——“普”體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理的高覆蓋率與可得性，而“惠”體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理良好用戶體驗(yàn)與低費(fèi)率，以及基于用戶洞察，由技術(shù)驅(qū)動(dòng)的個(gè)性化服務(wù)。因此，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理特指那些全程依托互聯(lián)網(wǎng)渠道、面向廣泛人群，并以可負(fù)擔(dān)成本提供適量個(gè)性化服務(wù)的理財(cái)產(chǎn)品銷售及投顧服務(wù)，而不包括線下銷售、線上成交的情形，以及面向高凈值客戶的高度定制化的理財(cái)服務(wù)。

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理業(yè)態(tài)發(fā)軔于2000年左右，當(dāng)時(shí)部分金融機(jī)構(gòu)開始嘗試通過(guò)網(wǎng)頁(yè)或網(wǎng)銀軟件銷售理財(cái)產(chǎn)品。近年來(lái)，得益于網(wǎng)絡(luò)支付的普及，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展迅速。2018年以后，以“資管新規(guī)”實(shí)施為標(biāo)志，行業(yè)開始邁入以買方利益為核心，規(guī)范發(fā)展的新時(shí)期。在此期間，行業(yè)面臨的政策環(huán)境，發(fā)展理念和驅(qū)動(dòng)力都發(fā)生了顯著的變化。一是監(jiān)管政策趨于完善。2018年4月，“資管新規(guī)”落地，有序化解“剛兌”難題，各類資管產(chǎn)品統(tǒng)一錨定風(fēng)險(xiǎn)收益特征，銷售平臺(tái)的專業(yè)能力得以凸顯。二是養(yǎng)老第三支柱建設(shè)獲得實(shí)質(zhì)性政策支持。2022年4月，個(gè)人養(yǎng)老金政策出臺(tái)，其鎖定賬戶及延遲納稅的運(yùn)作方式，有助于吸引投資者長(zhǎng)期、定期投資，形成投資結(jié)果的正向反饋。三是行業(yè)從銷售驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向投教驅(qū)動(dòng)與技術(shù)驅(qū)動(dòng)。各平臺(tái)均大力加強(qiáng)投教工作，基于買方立場(chǎng)引導(dǎo)長(zhǎng)投、價(jià)投，并積極利用各類投資者畫像與智能推薦技術(shù)，引導(dǎo)投資者根據(jù)自身情況合理配置資產(chǎn)。2019年10月，公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)啟動(dòng)，更標(biāo)志著將銷售機(jī)構(gòu)利益與用戶利益充分綁定的“買方代理”模式正式開啟。

目前，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理市場(chǎng)已形成一個(gè)金融機(jī)構(gòu)平臺(tái)與獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)平臺(tái)齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品與服務(wù)供給較為豐富的良好競(jìng)爭(zhēng)格局。金融機(jī)構(gòu)平臺(tái)在專業(yè)積累、綜合服務(wù)、全生命周期服務(wù)等方面具備優(yōu)勢(shì);獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)平臺(tái)，特別是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持牌運(yùn)作的財(cái)富管理平臺(tái)，在用戶觸達(dá)、產(chǎn)品體驗(yàn)、精準(zhǔn)畫像、支付便利性等方面則處于領(lǐng)先地位。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)“原住民”一代理財(cái)需求的自然增長(zhǎng)，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)平臺(tái)在服務(wù)年輕用戶上的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。

二、“投資者獲得感不足”是行業(yè)面臨的主要問(wèn)題

2022年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》明確提出，要著力提高投資者獲得感。“基金賺錢而基民不賺錢”是行業(yè)對(duì)投資者獲得感不足問(wèn)題的形象描述，即在較長(zhǎng)的評(píng)價(jià)期內(nèi)，我國(guó)股票市場(chǎng)及權(quán)益型公募基金產(chǎn)品的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)是令人滿意的，然而從投資者賬戶盈虧數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)感受看，大部分投資者的回報(bào)遠(yuǎn)低于基金產(chǎn)品的回報(bào)，虧損的投資者也不在少數(shù)。景順長(zhǎng)城、富國(guó)、交銀施羅德共同發(fā)布的《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報(bào)告》顯示，在截至2021年3月31日的過(guò)去十五年間，主動(dòng)股票方向基金業(yè)績(jī)指數(shù)年化回報(bào)率高達(dá)16.67%，但三家管理人旗下主動(dòng)股票基金歷史全部個(gè)人客戶賬戶平均收益率僅為8.85%。

為什么產(chǎn)生這種現(xiàn)象?比較普遍的觀點(diǎn)是，投資者的投資理念不夠成熟，心態(tài)過(guò)于短期，因此需要做好服務(wù)和投教，改善投資者的投資行為。以上觀點(diǎn)的確有合理之處，但我們?cè)趯?shí)操中發(fā)現(xiàn)，提升投資者的認(rèn)知任重而道遠(yuǎn)，特別是當(dāng)市場(chǎng)急劇波動(dòng)時(shí)候，除非對(duì)持有的資產(chǎn)擁有強(qiáng)大的信心，平常人很難在貪婪和恐慌的驅(qū)動(dòng)下保持理性。長(zhǎng)期持有的理念雖好，但知易行難，有時(shí)候甚至連專業(yè)的投資經(jīng)理都做不到。因此，我們還需要更深入的分析問(wèn)題和尋找解法。

首先讓我們思考的是，市場(chǎng)是否提供了長(zhǎng)期盈利的基礎(chǔ)，研究結(jié)果讓我們非常興奮。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)提供了較為理想的整體平均回報(bào)——截至2023年6月底的過(guò)去十年，萬(wàn)得全A指數(shù)(全收益)累計(jì)漲幅為142.51%，對(duì)應(yīng)年化收益率為9.52%，這個(gè)收益率水平即使放眼全球也是相當(dāng)亮眼的。而且，我國(guó)股票市場(chǎng)豐厚的長(zhǎng)期回報(bào)，是由實(shí)實(shí)在在的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)的——截至2022年底的過(guò)去十年，萬(wàn)得全A成分股合計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為167.18%，超過(guò)美國(guó)羅素3000成分股合計(jì)凈利潤(rùn)133.75%的增長(zhǎng)率。

在這樣的基本面支撐下，基金產(chǎn)品同樣提供了豐厚的總體回報(bào)——截至2023年6月底的過(guò)去十年，萬(wàn)得偏股基金指數(shù)累計(jì)漲幅171.23%，對(duì)應(yīng)年化收益率為10.78%，高于同期股票市場(chǎng)整體收益。

然而，基金投資者賬戶損益等于基金產(chǎn)品損益與投資者交易行為損益之和。投資者欠佳的交易行為，卻導(dǎo)致其賬戶收益遜于產(chǎn)品收益。我們認(rèn)為，投資者交易行為與基金凈值波動(dòng)特點(diǎn)高度相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)看，我國(guó)股票與權(quán)益型基金具有波動(dòng)率高、回撤大的特點(diǎn)——萬(wàn)得全A、偏股基金指數(shù)過(guò)去十年內(nèi)年化波動(dòng)率分別為23.45%、21.37%，最大回撤則分別為-55.99%、-43.35%，均高于海外主要市場(chǎng)?；饍糁挡▌?dòng)率高、回撤大，極易導(dǎo)致投資者出現(xiàn)持有期過(guò)短、頻繁交易等非理性交易行為，甚至出現(xiàn)大量投資者在歷史絕對(duì)高點(diǎn)買入、絕對(duì)低點(diǎn)賣出的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響賬戶收益。根據(jù)景順長(zhǎng)城等發(fā)布的《2022年公募基金投資者盈利洞察報(bào)告》，2016年至2020年，景順長(zhǎng)城等5家機(jī)構(gòu)旗下主動(dòng)權(quán)益類基金客戶的交易行為將最終的投資收益平均拉低了11.61%，相比對(duì)應(yīng)基金的平均年度凈值增長(zhǎng)率，客戶行為帶來(lái)的損益率接近-60%。相比之下，如果投資者面對(duì)一個(gè)波動(dòng)較小的慢牛行情或者慢牛資產(chǎn)，其心理波動(dòng)會(huì)小很多，長(zhǎng)期持有行為可以持續(xù)獲得收益激勵(lì)，從而形成長(zhǎng)期投資的正向循環(huán)。從騰訊理財(cái)通追蹤用戶行為損益數(shù)據(jù)觀察到，在2023年1至7月權(quán)益類基金面臨波動(dòng)、債券基金穩(wěn)步向上的行情下，權(quán)益類基金投資者行為損益為-2.33%，債券基金投資者行為損益僅有-0.2%。

由以上分析可以看出，投資者獲得感不足的問(wèn)題不僅與投教與投后陪伴工作不到位有關(guān)，更與我國(guó)股票市場(chǎng)固有波動(dòng)特征密切相關(guān)。要指出的是，投資者獲得感不足是整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)面臨的共同問(wèn)題，但由于互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)用戶基礎(chǔ)廣泛，新投資者占比較高，市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的非理性交易行為更為普遍，因此投資者獲得感不足的問(wèn)題更為凸顯。

三、提升投資者獲得感的一些建議

系統(tǒng)性的問(wèn)題需要系統(tǒng)性的解法。本文認(rèn)為，從營(yíng)造更為合理的凈值波動(dòng)環(huán)境入手，推出更多具備低波動(dòng)特點(diǎn)的產(chǎn)品，充分發(fā)揮國(guó)家重大政策對(duì)長(zhǎng)期投資的引導(dǎo)作用，樹立“逆向銷售”思維，最后輔以精準(zhǔn)的投教和投后陪伴，才能幫助投資者最大程度避免非理性交易損失，解開投資者獲得感不足這個(gè)難題。

一是引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司提高分紅水平。就以現(xiàn)金股利回饋投資者而言，我國(guó)上市公司做的是不夠的——截至2022年底的過(guò)去十年，A股總募集資金(包括IPO與再融資)14.48萬(wàn)億，分紅總額11.92萬(wàn)億，凈分紅-2.56萬(wàn)億，而同期美股總募集資金2.74萬(wàn)億美元，分紅總額5.34萬(wàn)億美元，凈分紅2.60萬(wàn)億美元。上市公司分紅不足，導(dǎo)致投資者回報(bào)更易受股價(jià)波動(dòng)影響。提高分紅水平有兩方面好處：持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅可有效向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)信息，降低信息不對(duì)稱，有利于穩(wěn)定股價(jià)、減小波動(dòng);同時(shí)，現(xiàn)金分紅可給予投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，減輕股東與管理層之間的代理沖突，并可引導(dǎo)投資者從追求買賣價(jià)差的投機(jī)型投資轉(zhuǎn)向以股利回報(bào)為目的長(zhǎng)期投資。

二是大力發(fā)展低波動(dòng)型、或者以絕對(duì)收益為目標(biāo)的基金產(chǎn)品。首先是加強(qiáng)研發(fā)投資于具有穩(wěn)定高股息率上市公司的基金產(chǎn)品，豐富細(xì)分類型，做實(shí)基金業(yè)績(jī)。此類產(chǎn)品投資標(biāo)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定，基金凈值波動(dòng)較小，有助于投資者長(zhǎng)期持有。2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)上提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。大批具有高現(xiàn)金流、高分紅、低估值特點(diǎn)的國(guó)企、央企已重新受到市場(chǎng)關(guān)注。其次是加大優(yōu)質(zhì)固收+產(chǎn)品的市場(chǎng)供應(yīng)。此類產(chǎn)品長(zhǎng)期預(yù)期收益理論上低于股票或偏股基金，但其凈值波動(dòng)小、回撤小的特點(diǎn)，能有效減少投資者非理性交易損失。此外，近幾年互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)新增用戶大部分是欠缺投資經(jīng)驗(yàn)的新投資者，普遍有低估風(fēng)險(xiǎn)、高估收益的傾向，容易錯(cuò)誤超配權(quán)益類產(chǎn)品。大力發(fā)展固收+，可在產(chǎn)品層面為這些投資者實(shí)現(xiàn)合理的資產(chǎn)配置，提升他們的投資體驗(yàn)。

三是夯實(shí)銷售機(jī)構(gòu)責(zé)任，踐行逆向銷售。回顧歷史，給投資者賬戶帶來(lái)巨大損失的非理性交易行為，很大程度上是行業(yè)受短期利益誘惑，忽視“買方代理”責(zé)任的結(jié)果。在過(guò)去兩次大牛市的末期，來(lái)自各方面的危險(xiǎn)信號(hào)已相當(dāng)明顯，但資管機(jī)構(gòu)仍爭(zhēng)分奪秒發(fā)行新產(chǎn)品，銷售機(jī)構(gòu)則開足馬力吸收涌來(lái)的天量申購(gòu)資金。行業(yè)最容易賺錢的時(shí)候，往往是投資者最危險(xiǎn)的時(shí)候。證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》明確提出，要踐行“逆向銷售”。就銷售機(jī)構(gòu)而言，要謹(jǐn)守“買方代理”身份，在市場(chǎng)極端情況下，平臺(tái)要敢于做出判斷，承擔(dān)起對(duì)投資者的責(zé)任;在日常經(jīng)營(yíng)中，對(duì)營(yíng)銷力度的把握和對(duì)不同產(chǎn)品的推薦展示，也應(yīng)體現(xiàn)出平臺(tái)的責(zé)任感與專業(yè)能力。

四是鼓勵(lì)獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)在個(gè)人養(yǎng)老金領(lǐng)域發(fā)揮更大作用。2022年11月，人社部、財(cái)政部等五部門聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，標(biāo)志著以個(gè)人賬戶制為基礎(chǔ)，完全積累，具有稅延優(yōu)惠、自主投資特點(diǎn)的個(gè)人養(yǎng)老金制度在我國(guó)正式啟動(dòng)實(shí)施。個(gè)人養(yǎng)老金制度是我國(guó)養(yǎng)老第三支柱建設(shè)的一項(xiàng)根本性、全局性安排，在培養(yǎng)國(guó)民主動(dòng)養(yǎng)老意識(shí)、有效減輕社會(huì)養(yǎng)老壓力同時(shí)，有助于引導(dǎo)計(jì)劃參與人進(jìn)行長(zhǎng)期投資，幫助參與人分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)果實(shí)，形成長(zhǎng)期、正向的投資反饋。鼓勵(lì)獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)在個(gè)人養(yǎng)老金制度運(yùn)作中發(fā)揮更大作用，有助于降低參與人操作成本、優(yōu)化業(yè)務(wù)體驗(yàn)，是在目前個(gè)人養(yǎng)老金稅優(yōu)吸引力稍顯不足、繳存資金來(lái)源有限的情況下，提升繳存率與繳存金額的有效抓手。比如，可考慮允許獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)為參與人開設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，為參與人提供完整的開戶、繳存、投資體驗(yàn)，甚至可以進(jìn)行一些繳存方式的創(chuàng)新，如依托社交支付功能，為參與人提供收紅包自動(dòng)繳存、親情繳存等功能。再比如，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)可以用技術(shù)參與的方式，與政府部門和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)一起，為用戶打造個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)“一站式”服務(wù)便民入口，簡(jiǎn)化用戶開戶、繳存、投資、查詢、辦理稅延證明等復(fù)雜流程，從而大大降低用戶的使用門檻。

五是提升投教工作的針對(duì)性與覆蓋面。投教工作無(wú)外乎內(nèi)容、對(duì)象與觸達(dá)三方面。內(nèi)容方面，平臺(tái)應(yīng)匯集、生產(chǎn)更多的行為金融學(xué)相關(guān)內(nèi)容，幫助用戶走出常見(jiàn)的投資心理誤區(qū)。投教對(duì)象方面，應(yīng)以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)推送，比如對(duì)于頻繁交易但收益不佳、習(xí)慣性過(guò)早止損止盈、持有期偏短的投資者，平臺(tái)都應(yīng)在數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)定向展示、推送。用戶觸達(dá)方面，平臺(tái)應(yīng)充分利用交互頁(yè)面，用互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品方法與思維，提升投教信息點(diǎn)擊率與閱覽時(shí)長(zhǎng)。對(duì)于大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運(yùn)作的理財(cái)平臺(tái)，應(yīng)積極利用生態(tài)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)部協(xié)作實(shí)現(xiàn)投教內(nèi)容更大范圍的覆蓋。

黨的二十大報(bào)告提出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”“多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入”“發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系”。充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及渠道優(yōu)勢(shì)，提升財(cái)富管理服務(wù)的可得性、便利度與可負(fù)擔(dān)性，將有助于：引導(dǎo)財(cái)富通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，更好的發(fā)揮資本市場(chǎng)在資源配置中的作用;增加居民特別是中低收入人群的財(cái)產(chǎn)性收入，促進(jìn)共同富裕;發(fā)展壯大養(yǎng)老第三支柱，減輕社會(huì)養(yǎng)老壓力，提高退休人群的生活質(zhì)量。