2022年的債市，出人意料。

(資料圖)

從前10個月的“資產(chǎn)荒”走向后2個月的“資產(chǎn)慌”。

“進入11月以后，伴隨資金利率中樞提升，債券出現(xiàn)了第一波調整以及公募和理財贖回潮。進入12月又出現(xiàn)第二波贖回潮，贖回負反饋導致信用債市場出現(xiàn)拋售行為，這是理財凈值化帶來的債市波動放大器效應。”近日，優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍接受采訪時表示。

業(yè)內人士認為，債基和理財產(chǎn)品面臨的贖回潮中包含了地產(chǎn)和疫情政策方向性調整的原因，同時，由于權益市場預期出現(xiàn)拐點轉向，也帶來對債券市場的投資邏輯變化。

年底再現(xiàn)贖回潮

自2022 年 11 月中旬起，債基遭遇贖回潮，不少債基承受了贖回壓力。

贖回潮備受關注，這背后既有已進入歷史低位的債券收益率，也有房地產(chǎn)利好政策的出臺與疫情防控政策的優(yōu)化，還有多重因素交織下債市下跌與贖回潮之間的負反饋效應。

迄今，債基的贖回潮仍在持續(xù)。

2022年12月30日，華富基金發(fā)布公告稱，華富恒利債券基金A份額于12月29日發(fā)生大額贖回。

值得一提的是，就在三天前的2022年12月26日，華富基金旗下的華富恒穩(wěn)純債A份額也發(fā)生了大額贖回。

Wind數(shù)據(jù)顯示，華富恒利A在2022年12月31日，單位凈值為1.0400元/份，近一年基金收益為-14.75%，同期基準為3.79%，同類的二級債基收益為-5.07%。

除華富基金外，據(jù)記者統(tǒng)計，2022年底還有財通資管、東方基金、匯安基金、鵬揚基金、光大保德信基金、匯安基金、浙商基金、中信建投基金等機構旗下債基出現(xiàn)大額贖回。

比如，財通資管2022年12月28日公告稱，財通資管雙安債券基金A和C份額于2022年12月26日贖回份額占比較高。值得一提的是，該基金成立不足一月，成立日期為2022年12月9日。

再比如，2022年12月27日，東方基金公告稱，東方臻裕債券基金C類份額于2022年12月27日發(fā)生大額贖回。值得一提的是，該基金成立僅一個多月，成立日期為2022年11月17日。

事實上，遭遇大額贖回的債基，其中有不少是成立不久的新基金和次新基金。

從“資產(chǎn)荒”到“資產(chǎn)慌”

2022年的債市表現(xiàn)，出人意料。

博時基金固定收益投資三部投資總監(jiān)張李陵表示，回顧2022年債券市場，債券市場呈現(xiàn)典型的從“資產(chǎn)荒”到“資產(chǎn)慌”。

他指出，2022年的前10個月，“疫情防控”與“地產(chǎn)鏈收縮”推動經(jīng)濟下行、儲蓄增長、社融疲弱，疊加國內通脹可控背景下的貨幣政策以穩(wěn)為主，二者帶動前十個月的“資產(chǎn)荒”。

表現(xiàn)就是，一方面，疫情防控政策約束了消費需求，并對居民收入形成了較大的負面影響，預防性儲蓄需求明顯增加，風險偏好下降帶動預防性儲蓄明顯多增；而另一方面，地產(chǎn)鏈的收縮不僅導致經(jīng)濟下行，還加劇了高息資產(chǎn)的萎縮。

張李陵指出，但進入11月，地產(chǎn)+疫情兩大變量出現(xiàn)方向性的變化，市場預期也明顯轉向，動搖了債券市場的根本邏輯；疊加貨幣政策開始出現(xiàn)收斂跡象，資金利率從低位向政策利率靠攏，長短端利率均出現(xiàn)大幅度調整。

隨后，債市在資管新規(guī)下進入負反饋：債券下跌凈值下跌—>贖回—>拋售債券—>凈值進一步下跌—>贖回壓力進一步加大，尤其是理財和非銀機構重倉的信用債、商業(yè)銀行資本債賣壓更大，各類利差走擴。

鉅融資產(chǎn)研究總監(jiān)馮昊表示，2022年以來債券市場整體呈震蕩走勢，他將2022年債市走勢分為三個階段：

以10年國債為例，8月份之前波動區(qū)間不超20BP。

直到8月央行超預期降息，10年國債收益率一度向下突破2.6%。

但近期債券市場持續(xù)調整，觸發(fā)因素是11月以來疫情和地產(chǎn)政策明顯調整，此前壓制基本面、做多債市的核心邏輯受到?jīng)_擊。

馮昊指出，由于債市短期調整斜率較大，公募、銀行理財?shù)葌彤a(chǎn)品凈值明顯回撤，進一步觸發(fā)了贖回潮，導致了“凈值回撤—理財贖回—拋售債券—凈值進一步回撤”的負反饋。

格上財富金樟投資研究員蔣睿也指出，2022年債券資產(chǎn)雖然整體表現(xiàn)優(yōu)于權益資產(chǎn)，但不能算傳統(tǒng)的債券牛市。

蔣睿的分析也指出，2022年10月之前，利率整體維持窄幅波動，但中樞下降較快，疊加投資環(huán)境避險情緒較重，大量資產(chǎn)涌入債市，市場整體陷入“資產(chǎn)荒”。

進入10月后，資金面有所擾動，但整體仍舊震蕩為主。

而11月中旬受地產(chǎn)支持政策的不斷出臺和防疫政策的不斷改善，債市在“弱現(xiàn)實”和“強預期”的擾動下快速調整，并引發(fā)了銀行理財?shù)内H回潮，在多重因素的影響下，債市回吐了年內大部分漲幅。

業(yè)內人士對2022年債市做了很多反思。

招商基金總經(jīng)理助理裴曉輝認為，2022年對債券市場來說是有很多值得深思的角度：

第一是理財轉向全面凈值化以后，其行為模式從相對更注重配置轉向相對更注重交易，使得債市中各類機構行為的一致性更強，也使得市場波動性加大，具體表現(xiàn)在上半年中短信用債利差的壓縮，以及近期贖回負反饋帶來的債市調整；

第二是市場上會有很多預期，有的預期在短期內無法證實或證偽，但卻可以引發(fā)市場波動，這也可能會形成交易機會。

現(xiàn)在是投資時機嗎？

蔣睿表示，就大類資產(chǎn)配置而言，站在當下權益資產(chǎn)性價比肯定優(yōu)于債券基金。

“但鑒于經(jīng)濟復蘇還存在一定的不確定性，且任何時間點來看，股債動態(tài)平衡的組合總是能夠帶來更好的投資體驗，所以債券基金還是具備投資價值的?！笔Y睿表示。

同時，他認為，債市快速調整已經(jīng)給債券投資帶來一定的安全邊際，大部分信用品種的信用利差回到了2019年以來的高位，具備了一定的配置價值。

蔣睿建議在債券型基金上，純債方面建議謹慎防守為主，低杠桿、短久期的組合是相對首選，可以選用中低可轉債做增厚；“固收+”方面可能表現(xiàn)會好于純債，但也要注意權益中樞和權益部分的風格，選擇適合自己風險收益偏好的基金，此外轉債、REITS產(chǎn)品可能也是不錯的選擇。

而馮昊認為，贖回潮導致的債市短期快速調整已經(jīng)基本結束，但中長期看隨著基本面逐漸回暖，利率中樞仍有較大概率進一步上行，因此從配置的角度，馮昊同樣建議以中短久期為主。經(jīng)過近期調整以后，短久期（3年期以內）利率債、中高等級信用債、存單等都已經(jīng)有比較好的配置價值，展望2023年貨幣政策“總量要足，結構要準”，預計資金利率上行風險可控，短久期債券加適度杠桿是比較好的選擇。

另外，馮昊認為，在今年經(jīng)過多次理財贖回沖擊后，資金可能重回固收市場，但預計風險偏好有所下降，對短久期中高等級債券利好，但中低等級債券可能面臨一段時間的配置缺失，建議適度規(guī)避。

張李陵表示，2023年利率仍有波動。而信用債結構分化，預計高低等級利差走擴；商業(yè)銀行資本債利差中樞走擴且波動加大。

張李陵建議，2023年投資上，首先，利率債方面，波動加大，加強交易。

第二，信用債方面，關注基本面及流動性沖擊，基于負債端擇券。整體而言，城投債謹慎下沉，關注較高景氣行業(yè)機會，近期地產(chǎn)政策融資端利好頭部，但地產(chǎn)行業(yè)基本面仍需進一步觀察。

近期理財贖回風波導致信用債收益率出現(xiàn)較大幅度調整，找準定價錨仍是投資關鍵。

第三，可轉債方面，隨著增長預期的回升，轉債市場可能會有一定的結構性機會。

裴曉輝認為，利率債方面，要把握波動中的機會，經(jīng)濟在2023年年初利率品種在多種交易邏輯交織之下會有交易性機會；另外，在穩(wěn)增長發(fā)力、財政節(jié)奏前置的年份，流動性一般會先保持充裕的狀態(tài)，可以關注曲線做陡的機會，長端利率保持相對謹慎；2023年二季度之后，隨著疫后經(jīng)濟復蘇的高度、房地產(chǎn)政策的效果逐漸明朗化，需要關注這些基本面是否發(fā)生根本性變化，使得貨幣政策有邊際調整的可能。

而信用債方面，裴曉輝認為，經(jīng)過11-12月債券市場的調整，信用利差大幅走闊，從當前整體來看，信用債的配置價值凸顯。不過當下理財贖回的后續(xù)影響尚未完全過去，信用債配置的節(jié)奏需要考慮負債端的穩(wěn)定性。在品種上，目前相對更看好銀行永續(xù)債和二級資本債。信用風險多點散發(fā)可能會是未來的常態(tài)，當前高信用等級主體也都有較為可觀的息差，因此信用下沉的策略風險回報比可能并不高。