【資料圖】

當(dāng)前在寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，信用市場(chǎng)各板塊利差再次被壓縮至歷史低位，資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)尋求新品類以挖掘超額收益。近期發(fā)改委發(fā)布擴(kuò)大消費(fèi)政策，消費(fèi)金融和汽車金融公司或?qū)⒆鳛楦髯灶I(lǐng)域的重要抓手。市場(chǎng)也預(yù)期消費(fèi)金融與汽車金融債券與資產(chǎn)支持證券審核有望再度放開，募集資金用于積極滿足居民消費(fèi)需求，從而更好地平衡金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)健康發(fā)展之間的關(guān)系。而消費(fèi)金融與汽車金融債務(wù)工具的放開或能成為機(jī)構(gòu)尋求超額收益的新型選擇。我們回顧這兩類品種的發(fā)行歷史，探究其性價(jià)比情況，以此展望下一階段的信用債策略。

消費(fèi)金融債再出發(fā)。消費(fèi)金融債是指消費(fèi)金融公司所發(fā)行的債務(wù)融資工具；汽車金融債是指汽車金融公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的有價(jià)證券。首筆汽車金融債起源于2013 年，起初發(fā)展緩慢，2016 年后發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2016-2019 年期間，年度發(fā)行規(guī)模均超過140 億元；2021 年后汽車金融債發(fā)行規(guī)模逐漸收縮，年度發(fā)行規(guī)模均低于100 億元。消費(fèi)金融債起源于2016年，此后年度發(fā)行規(guī)模均較低，除2021 年以外發(fā)行規(guī)模均低于100 億元，2021 年后消費(fèi)金融債暫停發(fā)行。消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券起源于2016 年，此后發(fā)行規(guī)模均較小，年度發(fā)行規(guī)模低于200 億元；首筆汽車金融資產(chǎn)支持證券起源于2012 年，2018 年后年度發(fā)行規(guī)模超過1000 億元。

存量消金與汽車金融債有何特點(diǎn)。我們分別從發(fā)行人類型、等級(jí)、期限、利差等角度分析存量消金與汽金債特征。截至2023 年8 月，存量消費(fèi)與汽車金融債務(wù)工具中，汽車金融支持證券規(guī)模2110 億元，主要為廠商汽車金融公司發(fā)行；消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券規(guī)模為520 億元，其中接近六成為銀行或銀行系消費(fèi)金融公司發(fā)行；存量汽車金融債規(guī)模為423 億元，均為廠商汽車金融公司發(fā)行；存量消費(fèi)金融債規(guī)模為115 億元，均為銀行系消費(fèi)金融公司發(fā)行。等級(jí)方面，從主體等級(jí)角度看，存續(xù)消費(fèi)金融債主體等級(jí)全部為AAA；汽車金融債等級(jí)以AAA 為主；存續(xù)的消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券中無評(píng)級(jí)占比較高，其余資產(chǎn)支持證券集中于AAA 等級(jí)，占比為59.37%；汽車金融資產(chǎn)支持證券中，AAA 等級(jí)占比為67.88%。期限方面，全部的消費(fèi)金融債、超過90%的汽車金融債期限為3 年；消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券期限集中于1-2 年，平均期限為1.47 年，汽車金融資產(chǎn)支持證券期限主要集中于2-3 年，平均期限為2.73 年。利差方面，消費(fèi)金融債利差較薄，汽車金融債利差高于中短票據(jù)10bps 左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)仍較為明顯。

消金與汽金或?yàn)閿U(kuò)大消費(fèi)重要抓手。2023 年7 月末，發(fā)改委發(fā)布擴(kuò)大消費(fèi)政策，消費(fèi)金融和汽車金融公司或?qū)⒆鳛楦髯灶I(lǐng)域的重要抓手，提高消費(fèi)貸款和汽車抵押貸款的投放力度，也對(duì)其流動(dòng)性管理與資金充足率水平提出了較高要求。若后續(xù)消費(fèi)金融與汽車金融債務(wù)工具放開，將有助于消費(fèi)金融公司與汽車金融公司盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大貸款投放規(guī)模，同時(shí)利用當(dāng)前融資成本較低的時(shí)機(jī)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，為擴(kuò)大消費(fèi)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。

信用市場(chǎng)展望與投資策略。未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策的起效仍需時(shí)間見證，信用市場(chǎng)尚未進(jìn)入調(diào)整期，短端高等級(jí)信用利差再次行至歷史低位，而信用環(huán)境邊際改善的背景下，下沉中高等級(jí)搏取短端利差仍有收益空間。對(duì)于城投債而言：應(yīng)關(guān)注化債工作逐步鋪開的時(shí)點(diǎn)，把握債務(wù)化解較為積極地區(qū)的投資價(jià)值；地產(chǎn)債方面：中央定調(diào)“供求關(guān)系發(fā)生重大變化”后可對(duì)增量政策給予更多信心，但中低等級(jí)地產(chǎn)債估值的修復(fù)仍需等到銷售的邊際回暖；煤鋼債方面：煤鋼主體多為資質(zhì)較優(yōu)的國(guó)有企業(yè)，可挖掘穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益的機(jī)會(huì)；二永債方面：當(dāng)前利差處于歷史相對(duì)低位，可待債市調(diào)整后，下沉關(guān)注資本充足率表現(xiàn)優(yōu)秀的城農(nóng)商行。

風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。