文章來源：李迅雷金融與投資（ lixunlei0722）

近日，一篇《李揚(yáng)：不要輕蔑地評論美國貨幣當(dāng)局及其貨幣政策》被熱傳。里面的大部分觀點(diǎn)我都贊同。確實(shí)，我們中的大部分人肯定不比美國的專家學(xué)者更透徹了解美國經(jīng)濟(jì)，包括本人在內(nèi)。但通過研究美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美貨幣創(chuàng)造的比較，也能對美國金融了解更深入一點(diǎn)。以下是依據(jù)我粗淺的研究心得，列舉我們可能存在的對美聯(lián)儲政策特征和美國通脹原因的誤判。

通脹創(chuàng)40年來新高是因?yàn)槊缆?lián)儲放水嗎？

自從美國建立起來的布雷頓森林體系在40年前解體之后，美國過去40年的通脹率確實(shí)大大超過解體前的40年，說明通脹與美元超發(fā)是相關(guān)的。但就過去15年來美聯(lián)儲的兩次大擴(kuò)表而言，似乎難以證明擴(kuò)表與通脹具有高度相關(guān)性。但與資產(chǎn)價(jià)格如黃金、股市和房地產(chǎn)的相關(guān)性更大些。

美國的居民收入、通脹與資產(chǎn)價(jià)格走勢（截至2019年）來源：Wind，中泰證券研究所

上圖的截止日期是到2019年，數(shù)據(jù)還沒有更新至去年。圖中發(fā)現(xiàn)，從1971年至2019年，美國通脹才漲了5.3倍，但房地產(chǎn)漲了11.7倍，股市漲了31.1倍。但是，居民的實(shí)際收入只增長1.5倍。

截至2022年1月26日，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到8.86萬億美元，即在過去40多年中，擴(kuò)張了近90倍，遠(yuǎn)超資產(chǎn)及商品價(jià)格的漲幅。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（十億美元） 來源：Wind，中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)，在2008年之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴(kuò)張幅度只有9倍左右，但從2008年9月為了應(yīng)對次貸危機(jī)，美聯(lián)儲采取量寬（QE）政策，至2014年末，短短5年擴(kuò)張了3.5倍左右。但同期五年間美國的CPI累計(jì)只上漲10%。

為何美聯(lián)儲為應(yīng)對次貸危機(jī)采取的大放水舉措沒有引發(fā)通脹呢？這是因?yàn)槊缆?lián)儲大放水缺乏乘數(shù)效應(yīng)。我過去曾就此問題有關(guān)詳盡論述：在2008年的次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松可謂是不遺余力，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對于央行資產(chǎn)負(fù)債表高達(dá)400%的擴(kuò)張，美國的貨幣供應(yīng)量（M2）同期僅增長了60%（從7.7萬億美元至12.3萬億美元）。

美國貨幣供應(yīng)量的增長遠(yuǎn)低于預(yù)期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎：另一個(gè)或許更有意義的數(shù)據(jù)是，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然是760%。

也就是說，在美聯(lián)儲大放水的時(shí)候，美國商業(yè)銀行消極怠工。而我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張雖然非常少，但商業(yè)銀行的信貸增速卻非常可觀。如2020年人民銀行總資產(chǎn)僅較2019年增加了1.7萬億元人民幣，折合美元0.6萬億美元，增速4.5%，增幅遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲、歐央行和日央行。但我國2020年金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速高達(dá)12.8%，說明中國的貨幣擴(kuò)張，主要是商業(yè)銀行驅(qū)動的，導(dǎo)致銀行總資產(chǎn)大幅增加。

美國的貨幣擴(kuò)張則主要靠中央銀行驅(qū)動，且效果不明顯。如2020年美聯(lián)儲擴(kuò)表76.8%，但美國商業(yè)銀行信貸僅增長9%，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)竟增長了86.4%。我國國內(nèi)媒體通常把過度渲染美聯(lián)儲的擴(kuò)表規(guī)模，讓大家以為美國已經(jīng)大水漫灌，高通脹是必然結(jié)果。美聯(lián)儲之所以缺乏號召力，是由于美國經(jīng)濟(jì)體制決定的，即美國的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)主的行為都自身利益導(dǎo)向，故其行為往往是順周期的；而我國的金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)，接受監(jiān)管部門的指導(dǎo)，其行為往往是逆周期的。

事實(shí)上，我國每年的貨幣增量及存量（社會融資規(guī)模增量和存量）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國。如果用M2來表示的話，中國的M2存量幾乎等于美國加歐盟之和。當(dāng)然，M2比較容易產(chǎn)生歧義，我們可以用銀行總資產(chǎn)規(guī)模、社融等指標(biāo)來佐證中國的貨幣規(guī)模長期保持全球第一。如我國銀行總資產(chǎn)規(guī)模從2008至2020年，共增長了4倍。2020年美國銀行業(yè)總資產(chǎn)大約為20萬億美元，占其GDP比重90%多，中國則為48萬億美元，占其GDP比重為310%。

所以，中國在貨幣投放規(guī)模如此大的情況下，尚能維持低通脹的局面，我們怎么能認(rèn)定美國的高通脹是源于美聯(lián)儲的大放水呢？

不再給居民發(fā)補(bǔ)貼：為何CPI仍創(chuàng)新高？

這輪為了應(yīng)對疫情，美國采取的寬松政策與以往不同，即過去主要是貨幣寬松，這次則是財(cái)政與貨幣雙寬松，美國財(cái)政部大量投放財(cái)政補(bǔ)貼，規(guī)模大約占到美國GDP的8%以上，這與過去主要靠貨幣寬松的模式形成顯著差異。所以，導(dǎo)致通脹的主要原因是財(cái)政補(bǔ)貼而非貨幣放水。當(dāng)然，財(cái)政部能發(fā)那么多補(bǔ)貼，還得靠美聯(lián)儲及其他國家和金融機(jī)構(gòu)持續(xù)購買美國國債。

一種很直觀且較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國通脹主要是疫情導(dǎo)致的，因?yàn)橐咔槭沟萌虻墓?yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)問題，因此，此輪美國通脹是供給側(cè)問題，這當(dāng)然沒有沒有錯(cuò)。我們從美國進(jìn)出口逆差擴(kuò)大中可以略見一斑。如美國西海岸的港口積壓一直很嚴(yán)重，導(dǎo)致集裝箱價(jià)格大幅攀升。

美國西海岸出口與進(jìn)口吞吐量嚴(yán)重背離 來源：Wind，中泰證券研究所

但是，為何港口積壓狀況長期不能解決呢？因?yàn)橐咔檎诤棉D(zhuǎn)，美國對疫情的防控力度也大幅減弱。按理說只要增加卸貨和運(yùn)輸速度，港口積壓問題就可以得到解決。但由于美國的港口、貨運(yùn)等低端勞動力由于前期失業(yè)補(bǔ)貼等原因，勞動參與率下降而出現(xiàn)短缺，使得港口積壓問題長期拖延（所謂勞動參與率，是指勞動年齡人口實(shí)際參與勞動的比例，一般都會隨著人均收入上升而下降）。

因此，CPI上漲表面看是供給側(cè)問題，其背后實(shí)際上是勞動力短缺問題。正如鮑威爾在1月111日的國會聽證會表態(tài)時(shí)所述，“勞動力減少可能是未來通脹的問題之一，比供應(yīng)鏈問題更加嚴(yán)重”。例如2021年12月，美國的勞動參與率在61.9%，相較疫情前 （2020年1月峰值的63.4%），減少約400萬勞動者。

那么，從去年9月份之后，美國已經(jīng)停止了對居民的補(bǔ)貼政策，按照我們的理解，勞動人口數(shù)量應(yīng)該恢復(fù)增長，勞動參與率提升，但為何美國的就業(yè)意愿還是不足呢？這可能與勞動力的報(bào)酬增長剛性有關(guān)，即補(bǔ)貼雖然取消了，但勞動者不愿為獲得比補(bǔ)貼還少的薪水去工作。

所以，美國這輪通脹，實(shí)際上已經(jīng)不能簡單用供需理論來解釋了。它實(shí)際上是通過財(cái)政補(bǔ)貼提高居民收入-增加勞動力成本-帶動CPI上漲這條主線索來實(shí)現(xiàn)的。而且，通脹具有系統(tǒng)性和慣性。例如，房價(jià)的上漲會導(dǎo)致租金的上漲，從2020年至今，美國房價(jià)兩年上漲了35%，也帶動了房租的大幅上漲，從而進(jìn)一步推升CPI上漲。

在美國的CPI構(gòu)成中，居住支出要占42%的權(quán)重，這就可以解釋為何美國政府給居民部門的補(bǔ)貼停止之后，CPI繼續(xù)上漲的原因，因?yàn)榉績r(jià)在大幅上漲。例如，12月CPI環(huán)比增幅主要由住房（權(quán)重31%）、二手車和食品項(xiàng)貢獻(xiàn)，而能源項(xiàng)轉(zhuǎn)負(fù)。而在我國，CPI的八大類構(gòu)成中，居住的占比僅為22%，只有美國的一半。

這就可以理解為何美國CPI持續(xù)上漲的主要原因——房價(jià)上漲。當(dāng)然，房價(jià)持續(xù)上漲的背后，一定有貨幣超發(fā)的因素，所以，美國的通脹超預(yù)期，甚至有持續(xù)化趨勢，并不是單純的疫情導(dǎo)致的供需缺口導(dǎo)致了，也不是單純的貨幣超發(fā)導(dǎo)致的，而是諸多因素共同作用的結(jié)果。

美聯(lián)儲加息和縮表能否控制通脹？

美聯(lián)儲從2000年以后就以PCE（個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)）來替代CPI作為其政策依據(jù)。上個(gè)月不包括食品和能源的核心PCE同比增長4.9%，為1983年以來最大增幅。但是，經(jīng)通脹調(diào)整后的支出同比下降1.1%，說明價(jià)格上漲幅度過大，會抑制消費(fèi)，故通脹率并不會一直上去，在市場經(jīng)濟(jì)下，波動是常態(tài)。

那么，美聯(lián)儲為何要以PCE作為政策依據(jù)呢？這是因?yàn)镃PI的權(quán)重是固定，PCE的權(quán)重逐季變化。也就是說，PEC能夠與時(shí)俱進(jìn)，更真實(shí)反映消費(fèi)價(jià)格變化情況。

估算消費(fèi)價(jià)格的總體漲跌幅是件很難的事情，這在我國也不例外，因?yàn)榻o予商品和服務(wù)不同的權(quán)重，就會有不同的結(jié)果。例如，美國CPI中的居住權(quán)重為42%，但PCE中的居住和水電費(fèi)的權(quán)重為19.4%，這也是導(dǎo)致PCE顯著低于CPI的主要原因。但不管是CPI還是PCE，都在去年12月份創(chuàng)出近40年來的新高。

因此，此刻美聯(lián)儲發(fā)出多次加息和縮表信號是符合邏輯的。那么，美聯(lián)儲通過加息和縮表，能否把通脹打壓下去呢？既然前面說了這次通脹與美聯(lián)儲放水關(guān)系不大，按此推斷，若收緊貨幣，恐怕對抑制通脹的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人們把貨幣政策比喻為繩子，靠繩子來推動經(jīng)濟(jì)往往力不從心，但要收緊經(jīng)濟(jì)則非常有效。

例如，美聯(lián)儲一旦加息，則購房的融資成本就會提高，或?qū)е路績r(jià)漲幅趨緩或下跌，房租也將跟隨下行。而不管是CPI還是PCE中，居住的權(quán)重都很大，尤其在CPI的權(quán)重達(dá)到42%，故房價(jià)漲幅趨緩或下跌會推動CPI從高位回落。

所以，各國應(yīng)對通脹一般都會采取加息舉措，說明貨幣政策對于抑制通脹是有效的。尤其美國作為一個(gè)高度市場化的國家，投資者和消費(fèi)者對于利率變化更為敏感。或許有人會問，既然加息乃至縮表對抑制通脹那么有效，那為何美聯(lián)儲不早點(diǎn)采取行動呢？這實(shí)際上涉及到取舍問題，即經(jīng)濟(jì)增長與通脹，美聯(lián)儲通常以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為先，故對收緊貨幣一直比較猶豫。

此外，大家對鮑威爾在去年二季度認(rèn)為“通脹是暫時(shí)的”這一判斷也提出質(zhì)疑，認(rèn)為是鮑威爾的誤判耽誤了美聯(lián)儲貨幣政策的及時(shí)實(shí)施。我認(rèn)為這一判斷未必公允。首先，通脹究竟是長期還是短期，確實(shí)很難判斷。如果我們回溯一下去年年中我國主流媒體上的各種觀點(diǎn)，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)比較權(quán)威的觀點(diǎn)也是認(rèn)為通脹是暫時(shí)的。

其次，美聯(lián)儲的貨幣政策一大特點(diǎn)就是“走在曲線后面”，這與我國的貨幣政策“前置”特征（即走在曲線前面）形成鮮明對照。美聯(lián)儲經(jīng)常通過議息會議等途徑向外界傳遞信號，以加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，這樣做的好處就是不會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的劇烈波動。如果預(yù)期管理有效，就“只說不做”，如果不達(dá)預(yù)期，則貨幣政策就可能變本加厲。

當(dāng)然，任何一種體制都不是完美無缺的，都會有成本和收益，美聯(lián)儲的政策滯后，會導(dǎo)致通脹不斷創(chuàng)新高，社會成本巨大，但通脹高到一定程度，即便沒有政策干預(yù)，也會逐步回落，這是因?yàn)槭袌鰴C(jī)制有自我修復(fù)的功能。2021年四季度，美國GDP年化季率達(dá)到6.9%，說明美國經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)正常。

2022年，隨著新冠疫情的好轉(zhuǎn)，供需缺口有望逐步彌合。因此，美聯(lián)儲加息會有多少次，每次加息幅度多大等，還是不確定的。但加息和縮表似乎已經(jīng)明朗了，畢竟經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)的是事實(shí)。回顧2015年末美聯(lián)儲開始的加息和縮表周期，并不是因?yàn)橥?，而是?jīng)濟(jì)步入上升期。

那么，美聯(lián)儲加息和縮表會否導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)加速下行或股市崩盤呢？提這種問題往往缺乏常識，因?yàn)檎呤菫榻?jīng)濟(jì)服務(wù)的，政策目標(biāo)是為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)和資本市場的穩(wěn)定。如果預(yù)期政策出臺會導(dǎo)致市場大幅下跌，那就要審慎出臺政策了。

例如，美股三大指數(shù)在上輪貨幣政策收緊期間呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢，其中以納斯達(dá)克表現(xiàn)最優(yōu)。在加息期間，除去市場初期消化加息沖擊有所回調(diào)外，美股走勢穩(wěn)中有升。加息和縮表重疊期間美股三大指數(shù)維持相對穩(wěn)定。縮表期間，美股三大指數(shù)在2018年9月至2019年2月出現(xiàn)短暫回撤后，后期繼續(xù)上漲。美股在整個(gè)貨幣政策收緊期間表現(xiàn)較好，這主要源于其強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面支撐。

美聯(lián)儲2015-18年加息-縮表期間商品與證券的表現(xiàn) 來源：Wind，中泰證券研究所

美股表現(xiàn)強(qiáng)的另一個(gè)原因，則是其優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，如表現(xiàn)最好的納斯達(dá)克市場，從開設(shè)至今，其上市的80%左右公司，或被退市，或被并購，正是因?yàn)橛羞@樣的市場不斷出清，才是美國成分股指數(shù)能夠持續(xù)上漲的動力。

相比之下，從歷史上看，美聯(lián)儲加息或縮表對新興市場的負(fù)面影響更大一些，這是因?yàn)樵诿涝蔀閲H貨幣的世界里，美聯(lián)儲享有更強(qiáng)的全球貨幣流向掌控權(quán)，加息或縮表，都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

當(dāng)然，歷史不會簡單重復(fù)。上一輪加息-縮表周期沒有給美股帶來傷害，這輪就未必不會，因?yàn)榛久姘l(fā)生了一定改觀。如在低利率環(huán)境下，美股龍頭公司加杠桿和發(fā)債回購股份的比例大幅提高，如果利率上行，則通過回購注銷來拉高EPS的模式難以持續(xù)。而且，美股畢竟上漲了12年，存在一定泡沫。

美國居民的主要資產(chǎn)在股市里，就像中國居民的主要資產(chǎn)在樓市里一樣。美國股市若發(fā)生崩塌，可能會觸發(fā)金融危機(jī)。所以，美聯(lián)儲最終要實(shí)施的政策未必會與現(xiàn)在呈現(xiàn)給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實(shí)就是一個(gè)相機(jī)抉擇的過程。