絕對(duì)收益難看、超額收益衰減、指數(shù)增強(qiáng)變“減弱”、頭部機(jī)構(gòu)整體遭遇明顯凈贖回……在過(guò)去兩年成為資管行業(yè)“另類明星”的量化指數(shù)增強(qiáng)策略基金，在2022年以來(lái)，遭遇了少見(jiàn)的業(yè)績(jī)寒潮。

中證金牛座記者本周從私募機(jī)構(gòu)、托管渠道、代銷機(jī)構(gòu)等各方面綜合調(diào)研了解到，量化指增策略本輪業(yè)績(jī)集體回撤并不單是因?yàn)橹凶C500等對(duì)標(biāo)指數(shù)的下跌，也不僅僅是頭部量化機(jī)構(gòu)與行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快的因素，背后還有風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度暴露、高頻賽道過(guò)于擁擠等多方面原因。

風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度暴露導(dǎo)致“β、α”雙殺

業(yè)內(nèi)人士介紹，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益一般由基準(zhǔn)指數(shù)（如中證500、滬深300等）漲跌的“β收益”，以及由量化選股等方式帶來(lái)的“超額收益α”兩部分組成。今年以來(lái)A股市場(chǎng)整體弱勢(shì)的情況下，指數(shù)β的負(fù)收益拖累了絕大多數(shù)指增產(chǎn)品。

在“超額收益α”方面，來(lái)自國(guó)內(nèi)某大型銀行私募托管部門的一份數(shù)據(jù)顯示，1月3日至2月18日的總計(jì)6個(gè)交易周內(nèi)，托管在該行的28家中大型量化私募機(jī)構(gòu)有5周的平均超額收益率為負(fù)值，其中不少明星私募旗下產(chǎn)品更出現(xiàn)單周大幅跑輸指數(shù)超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)乃至4個(gè)百分點(diǎn)的“詭異情形”。

上海某量化私募負(fù)責(zé)人以在全行業(yè)產(chǎn)品規(guī)模占比超八成的中證500指增產(chǎn)品為例稱，目前中證500指數(shù)500只成分股共計(jì)歸屬于107個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，底層策略和風(fēng)控要求比較穩(wěn)健的指增產(chǎn)品，一般都會(huì)至少持有300只以上的個(gè)股，才能夠?qū)崿F(xiàn)107個(gè)二級(jí)行業(yè)的全覆蓋。像他所在的私募，在中證500指數(shù)增強(qiáng)的實(shí)際策略執(zhí)行時(shí)，一般會(huì)買入持有600到1000只股票?！叭欢簧俦容^激進(jìn)的策略，可能只買入100到200只個(gè)股，難以實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)行業(yè)按照市值比例、風(fēng)控要求的均衡覆蓋；這種相對(duì)于指數(shù)的嚴(yán)重偏移，很容易造成其相對(duì)中證500指數(shù)的大幅跑偏，這也是另一種盈虧同源。”該私募人士稱。

如何客觀評(píng)價(jià)指增產(chǎn)品在“更多風(fēng)險(xiǎn)暴露”下的收益表現(xiàn)？雪球副總裁夏凡直言，回顧2017年至2020年這些市場(chǎng)風(fēng)格穩(wěn)定的年份，表現(xiàn)突出的量化指增產(chǎn)品均能保持每年30%左右的超額收益，市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)習(xí)以為常，但卻忽視了背后的風(fēng)格暴露因素；在2021年市場(chǎng)風(fēng)格開(kāi)始切換后，曾經(jīng)取得“大幅超額收益”的指增產(chǎn)品顯然更容易遭遇β與α的“雙殺”。

“投資的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自波動(dòng)，我們雖然喜歡向上的波動(dòng)，但作為指數(shù)增強(qiáng)策略，大幅的超額收益其實(shí)也需要警惕。大幅的超額收益往往放開(kāi)了模型中對(duì)于行業(yè)、市值、波動(dòng)率等因子的敞口；如果調(diào)整對(duì)了，超額就會(huì)異常顯著，但若是調(diào)整錯(cuò)了，同樣會(huì)產(chǎn)生比指數(shù)更大的跌幅?！毕姆卜Q。

賽道擁擠因素凸顯

在國(guó)內(nèi)的權(quán)益市場(chǎng)上，絕大多數(shù)基金管理人長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)出明顯的“規(guī)模負(fù)效應(yīng)”，即當(dāng)一家基金機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大時(shí)，其后續(xù)所能獲取的超額收益也必然衰減。

夏凡表示，在雪球社區(qū)上流行這樣一種說(shuō)法，當(dāng)一家私募基金規(guī)模超過(guò)100億元時(shí)，客戶就開(kāi)始擔(dān)心基金經(jīng)理的投資管理能力是否可以匹配這個(gè)規(guī)模。這個(gè)現(xiàn)象不僅對(duì)于主觀投資成立，從2022年開(kāi)年來(lái)看，在量化私募指增產(chǎn)品中表現(xiàn)得更為明顯。“舉個(gè)例子，當(dāng)一個(gè)廣場(chǎng)上每天都有10個(gè)錢包掉落的時(shí)候，10個(gè)熱衷于撿錢包的人每人都能有所收獲，但問(wèn)題是，現(xiàn)在廣場(chǎng)上有100個(gè)希望通過(guò)撿錢包發(fā)財(cái)?shù)娜耍軗斓藉X包的人也自然越來(lái)越少?！毕姆卜Q。

赫富投資市場(chǎng)總監(jiān)寧雨晴表示，近兩年國(guó)內(nèi)量化私募行業(yè)規(guī)模飛速增長(zhǎng)，不少量化管理人的規(guī)模迅速攀升，使得其市場(chǎng)交易難度明顯增加。在她看來(lái)，百億元左右的規(guī)模對(duì)于量化管理人的交易是較為舒適的區(qū)間，操作也相對(duì)具有靈活性。

不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，頭部量化私募開(kāi)年以來(lái)的業(yè)績(jī)回撤，一方面有自身規(guī)?？焖倥蛎浀囊蛩?，另一方面量化賽道吸引了太多的資金涌入，造成賽道擁擠，可能是指增策略整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)低潮的核心原因。

“在狂歡時(shí)，我們看到了高頻所創(chuàng)造的收益，卻沒(méi)有看到高頻量化所需要的高成交量”，夏凡認(rèn)為，1月A股回調(diào)之后市場(chǎng)成交量持續(xù)跌至萬(wàn)億元以下與高頻量化私募的規(guī)模越來(lái)越大的現(xiàn)實(shí)，直接壓制了指增策略近期的階段性表現(xiàn)。

念空科技董事長(zhǎng)王嘯認(rèn)為，進(jìn)入2022年A股市場(chǎng)外部環(huán)境發(fā)生了一些顯著變化，比如公募私募產(chǎn)品發(fā)行與A股市場(chǎng)流動(dòng)性顯著轉(zhuǎn)弱，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)但估值偏高的人氣個(gè)股缺少資金追捧等原因，都讓市場(chǎng)存量資金找不到交易主線。在沒(méi)有新增資金入市的情況下，一旦出現(xiàn)下跌就會(huì)出現(xiàn)連續(xù)性的走弱行情，這就加劇了指數(shù)增強(qiáng)基金的糟糕表現(xiàn)。

如何篩選指增產(chǎn)品

王嘯稱，近期指增產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)恰恰有利于投資者更清晰地認(rèn)識(shí)到量化指增產(chǎn)品的本質(zhì)。去年下半年以來(lái)，有不少市場(chǎng)聲音實(shí)際上一直在“神話”或“妖魔化”量化投資，這些都是對(duì)行業(yè)發(fā)展和投資者認(rèn)知不利的現(xiàn)象。指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品本質(zhì)上是多頭產(chǎn)品，就應(yīng)該具備多頭的波動(dòng)和多頭的收益，之前投資者更多只關(guān)注到收益而忽視了波動(dòng)的部分。

從行業(yè)發(fā)展層面，思勰投資認(rèn)為，在本輪行業(yè)的低潮期之后，量化機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注自身兩方面的能力建設(shè)：第一，需要不斷升級(jí)數(shù)據(jù)、算法、算力，積極開(kāi)發(fā)新的策略模型并更新迭代，以快速適應(yīng)復(fù)雜多變的市場(chǎng)；第二，量化機(jī)構(gòu)未來(lái)也需要更加重視風(fēng)控，通過(guò)策略多元化、持倉(cāng)分散化、交易頻段多樣化來(lái)平滑產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從投資者的角度出發(fā)，思勰投資建議投資者篩選優(yōu)秀的指增產(chǎn)品，可以重點(diǎn)聚焦三個(gè)方面。一是同時(shí)關(guān)注超額收益率的大小和穩(wěn)定性，尤其超額收益的穩(wěn)定性則更能代表未來(lái)收益的可預(yù)期性；二是關(guān)注量化私募的規(guī)模。一方面，策略都是有容量上限的，規(guī)模過(guò)大，可能會(huì)稀釋超額收益；另一方面，策略規(guī)模過(guò)小，不利于對(duì)策略的人才和研發(fā)大額投入；三是關(guān)注公司的投研實(shí)力。量化投資主要考驗(yàn)的是公司整體實(shí)力，團(tuán)隊(duì)工作背景、投資理念以及穩(wěn)定性，策略研發(fā)實(shí)力以及經(jīng)驗(yàn)等因素至關(guān)重要。