“袖珍”IPO在港股悄然流行。

近日，微創(chuàng)腦科學成功登陸港股市場，作為境內神經介入細分賽道的龍頭公司，這家企業(yè)僅僅發(fā)行約2%的新股，IPO凈募資金額僅有2.78億港元。此外，做血管介入手術機器人的潤邁德此前在赴港上市時，也僅發(fā)行約2%的新股。

【資料圖】

Wind統(tǒng)計數據顯示，今年以來，截至7月末，已有15家港股上市公司首發(fā)股份數量占總股份比例低于10%，其中6家公司不足5%；而去年全年，兩項數據分別為18家和2家。

業(yè)界分析，于IPO企業(yè)而言，“袖珍”發(fā)行可能會在一定時間內放大流動性溢價的效應，但是當解禁“洪峰”來臨，由未經充分博弈的股價支撐起來的市值能否經得住解禁考驗，則需要打上問號。

“港股市場是一個成熟的市場，以機構投資者為主，相關企業(yè)假如發(fā)行的比例非常低，反而會引起機構的關注和調研?！卑倩葑C券策略分析師岑智勇在接受證券時報記者采訪時表示，無論是否“袖珍”IPO，這些企業(yè)上市之后股價表現如何，還得看自身的基本面和業(yè)績，市場再去判斷它的價值。

港股IPO降溫

火熱的港股新股IPO在2022年降溫了。

Wind統(tǒng)計數據顯示，截至今年7月末，香港IPO市場共有42家公司上市，其中有35家公司為首發(fā)上市，2家為港股SPAC上市，5家為以介紹方式不發(fā)行新股上市的公司。42家港股IPO募資總額約377億港元。

港交所發(fā)布的2021年市場統(tǒng)計數據顯示，港股市場2021年共有98家企業(yè)IPO，募資額達3288億港元，屬于歷年較高水平。

對比去年的IPO大年，今年前7個月，港股IPO數量和募資額僅占去年全年的43%和11%，兩項數據均未過半。

對于港股IPO遇冷，德勤中國資本市場服務部近日發(fā)布了相關研究報告。報告指出，受美聯(lián)儲大幅度加息及縮表、俄烏持續(xù)沖突等影響，今年以來香港新股市場跟隨全球新股市場走勢，融資總額及數量均大幅下滑。以半年計算，今年上半年港股新股數量為2013年以來同期低位；募資額則為2012年以來同期低位。

報告進一步指出，整體港股新股市場放緩和估值下降，加上缺乏超大型和大型的新經濟新股上市，令融資總額顯著滑落。

港股IPO遇冷背后，新股上市表現大滑坡是重要的因素。

證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現，剔除5只介紹上市的新股后，剩余37只港股新股自上市以來，股價平均跌幅為9.7%。相比之下，2021年前7個月港股66只新股實現IPO，上市后截至當年7月末，平均漲幅為18.41%；2020年則是13.59%。

德勤統(tǒng)計數據也顯示，以整體新股首日平均回報率分析，今年上半年新股的平均上市首日回報率下落至-3.7%，遠低于去年同期的31.1%。

回報率下降，也令不少擬港股IPO企業(yè)“打退堂鼓”。據港交所數據，今年前5個月，累計收到上市申請97家，同比下降30%；上市申請在處理中的有141家，同比下降13%。甚至有不少擬上市企業(yè)在臨門一腳選擇“退出”——1至5月，16家擬港股IPO企業(yè)已獲得原則上IPO批準，但在申請有效期內沒有上市，相比去年同期的9家增加了7家。

“袖珍”IPO悄然流行

“我們對投的公司比較有信心，所以就算有破發(fā)預期，也不會改變我們的發(fā)行計劃?！币患抑行椭匈Y券商投行業(yè)務負責人告訴記者。

面對降溫的港股IPO市場，少數公司選擇按下暫停鍵，但更多的擬IPO企業(yè)仍按部就班準備登陸港股市場。

“袖珍”IPO現象隨之出現。

所謂“袖珍”IPO，是指新股上市發(fā)行時將發(fā)行數量和發(fā)行比例壓縮在一個較小范圍。

Wind數據顯示，剔除SPAC上市和介紹上市公司后，今年來，截至7月末，已有15家港股上市公司首發(fā)數量占總股份比例低于10%，其中6家公司不足5%，兩者分別占比43%和17%。

多年從事境外上市業(yè)務的胡律師在接受證券時報記者采訪時表示，港交所上市規(guī)則及相關指引并未規(guī)定強制性的最低發(fā)行比例或最小募資規(guī)模，其主要設定了公眾人士所持股比的門檻，關注點更側重于“保證流通”。因此，出現港股發(fā)行比例不足5%的情形也符合港股上市規(guī)則。

根據港交所規(guī)則，上市公司在上市時，其公眾股東的持股占總股本比例要達到25%，如果上市時市值超過100億港元，該持股占比則可減至15%。

何謂公眾股東？港交所規(guī)定三類人士不能歸為公眾股東：上市公司的核心關聯(lián)人士、任何由核心關聯(lián)人士直接或間接資助購買上市公司股票的人士、慣常聽取核心關聯(lián)人士的指示處置股票的人士。上市前已經發(fā)行的老股只要不屬于以上范圍內，也屬于公眾股東。反之而言，不足夠的公眾持股占比，需要靠IPO新股東湊足。

這也意味著，IPO新股發(fā)行量占總股本比例，受限于老股中的公眾股東占比。新股發(fā)行量比例，在滿足公眾股東占比的條件下，存在調整空間。老股中的公眾股東占比越高，新股發(fā)行比例可以相應降低。

翻看港股IPO歷史數據，“袖珍”IPO情況其實并不多見。

數據顯示，自2000年以來，港股IPO發(fā)行比例低于10%的個股累計共有59家。其中，2021年至2022年前7個月合共33家，占比55.9%。此外，自2000年以來，港股IPO發(fā)行比例低于5%的有15家，今年前7個月出現的數量占比就達40%。

新經濟企業(yè)的折中選擇

仔細梳理港股今年前7個月15家IPO發(fā)行比例不足10%的上市公司，記者發(fā)現，這些公司大多數為新經濟公司。

其中，軟件服務行業(yè)的有4家；醫(yī)療保健設備和服務行業(yè)的有4家；藥品及生物科技行業(yè)的有3家。這三大行業(yè)合計共11家，占比高達73%。

作為資本市場的“香餑餑”，為何新經濟企業(yè)扎堆選擇“袖珍”IPO呢？

接受記者采訪的業(yè)內人士普遍認為，新經濟企業(yè)扎堆“袖珍”IPO，除受到二級市場投資情緒變化影響外，還受兩方面因素影響：一是與企業(yè)自身業(yè)務發(fā)展規(guī)劃有著密切關系，二是基于市值管理的考量。

胡律師表示，不少企業(yè)上市目的未必完全在于大額融資，本身對于上市融資的需求有可能并不那么迫切。

“有部分企業(yè)是為了發(fā)行而發(fā)行?！鼻笆鲋匈Y券商投行業(yè)務負責人向記者介紹，“這部分企業(yè)赴港上市并非為了‘融資額’最大化，它們更多從提升企業(yè)品牌以及推動業(yè)務國際化的需求來考慮。這一年來，我們看到不少選擇遠赴新加坡、瑞士、倫敦等交易所上市的企業(yè)，它們的融資額也是比較低的?！?/p>

從募資金額看，不少港股“袖珍”IPO募資金額甚至不及上市前的融資量。

以微創(chuàng)腦科學為例，該公司此次IPO僅發(fā)行約2%新股，對應凈募資金額僅2.78億港元。相比之下，微創(chuàng)腦科學去年的Pre-IPO輪融資金額卻高達1.5億美元（約12億港元）。公開市場募資規(guī)模僅是一級市場募資金額的零頭。

類似的情況還有潤邁德-B。招股書顯示，該公司此次港股IPO全球發(fā)售2334.8萬股股份，發(fā)售價為每股6.24港元，其發(fā)行新股占總股本的2.04%，共募集資金1.49億港元。對比上市前的D輪融資7200萬美元（約為5.65億港元），潤邁德-B港股IPO募集的資金僅為D輪融資的26%。

需要說明的是，新股發(fā)行比例越低，股票交易流動性所受到的制約越大。這種情況下，相對較少的資金便能維持公司股價穩(wěn)定甚至推動股價上漲，從而在市場氛圍較為低迷的時候，放大流動性溢價的效應，穩(wěn)定公司的市值和估值水平。

德勤中國資本市場服務部上市業(yè)務主管合伙人紀文和在接受記者采訪時表示，在市場氛圍不那么理想的背景下，上市公司的估值可能也會受到影響而有所下調。德勤中國注意到有部分企業(yè)在上市的時候，選擇在允許的情況下壓縮發(fā)行比例，讓公司股價的波動減少一些。

“因為公司的大部分股票還是落在大股東或者機構投資者手里，他們不會在市場上過度地進行炒賣，這對于穩(wěn)定股價和公司市值是有一定幫助的?！奔o文和解釋。

從少部分公司的情況來看，穩(wěn)估值的背后指向了一級市場偏高的估值。

“前兩年一級市場很熱，導致不少公司的估值被抬升到較高水平，背后機構有退出訴求，為了在上市后能繼續(xù)保住估值，只能壓縮IPO融資規(guī)模?！鼻笆鲋匈Y券商投行業(yè)務負責人表示，“無論如何，企業(yè)上市對一級市場投資人算是一種安撫，現在一級市場的投資額已經遠遠大于退出金額了，LP（出資人）更加考核基金的DPI（資本分紅率）而不是IRR（內部收益率），所以盡快退出有利于鎖住基金的DPI。而創(chuàng)造DPI的前提是企業(yè)上市，所以他們對企業(yè)上市表現得比較急迫?！?/p>

記者了解到，在Pre-IPO階段，不少企業(yè)會與創(chuàng)投機構簽訂IPO對賭協(xié)議。一般而言，若相關企業(yè)無法在規(guī)定的時間內完成上市，根據協(xié)議，企業(yè)需要支付較高的價格回購創(chuàng)投機構手中持有的股份，或者向其補償更多的股權。多重因素交織，“袖珍”IPO也成了這些企業(yè)的無奈選擇。

“小比例發(fā)行或許是當前形勢下一種折中的選擇?！焙蓭熞脖硎?，因為部分公司上市前融資估值較高，現有機構股東也對發(fā)行估值有門檻要求，一般難以接受折價發(fā)行。

“對于一級市場投資人來說，被投企業(yè)IPO是他們資金退出的一個策略和機會。”岑智勇表示，“至于上市能募多少錢，可能不是他們首先關注的。”

“袖珍”IPO難以支撐股價

“袖珍”IPO到底能不能對上市新股的股價起到穩(wěn)定支撐作用呢？從整體實際情況來看，其作用有限。

統(tǒng)計數據顯示，今年以來港股15只首發(fā)比例低于10%的個股上市首日平均跌幅為6.67%。其中，當日股價收漲的僅有4只，而跌幅超過15%的同樣有4只。若延長觀察的時間，這15只港股自上市以來，截至7月末，平均股價下跌16.73%，平均跌幅隨著時間的延長而擴大。

對比20只今年以來首發(fā)比例大于10%的港股，首日及上市以來截至7月末的平均漲幅分別為6%和-4.87%。兩項數據表現均優(yōu)于前述15只“袖珍”IPO港股。

“袖珍”IPO的個股上市表現未及預期，在新股公開發(fā)售認購階段已有“跡象”。

數據顯示，今年以來港股15只首發(fā)比例低于10%的個股的平均新股公開發(fā)售認購倍數為11倍，其中最高的是微創(chuàng)腦科學，為45倍，玄武云以42倍排名第二。另外，創(chuàng)新奇智、瑞科生物-B兩家公司認購倍數也超過10倍。而去年全年，港股新股平均公開發(fā)售認購倍數為238倍。

需要注意的是，從長遠角度來看，“袖珍”IPO這樣的折中方案隱含了不少問題。

資本市場的價格發(fā)現功能是建立在充分博弈的背景下的。倘若新股發(fā)行比例較低，股票的交投活躍度將會受到影響，有可能導致企業(yè)的交易價格產生偏離。尤其是當解禁“洪峰”來臨時，上市公司的股票流動性因無法承載大量減持，股價將會出現劇烈波動。

此前股價出現大跌的商湯就是其中一個顯著例子。

2021年12月30日，作為國內人工智能龍頭企業(yè)，商湯正式登陸港交所。該公司IPO的時候僅發(fā)行了5%的新股，募集資金凈額為55.52億港元。在這5%的新股中，約3%新股歸屬于基石投資者，0.7%新股歸屬于老股東上海國際，均有鎖定時間；而能在二級市場買到的僅占比1%左右。

這樣的發(fā)行模式下，商湯上市后股價連續(xù)暴漲，公司最高市值也突破3200億港元大關。截至今年6月29日，該公司市值基本能穩(wěn)定在2000億港元上方。不過，2000億港元市值下，對應只有日均2.19億港元的成交金額，若剔除公司上市首月的表現，公司后5個月的日均成交金額不足1億港元。

“袖珍”IPO給商湯帶來了相差近1000倍的市值和日均成交金額，也埋下了隱患。

今年6月30日，商湯迎來股東解禁。盡管商湯提前預見了市場情緒，該公司董事長兼CEO徐立、首席科學家王曉剛、執(zhí)行董事徐冰等聯(lián)合創(chuàng)始人開盤便宣布追加所持股票限售期，但是這些舉措收效甚微。當日，疊加公司基本面的一些變化，商湯股價大跌46.77%，市值單日蒸發(fā)921.25億港元。截至目前，商湯市值已跌破800億港元大關。

胡律師向記者總結了“袖珍”IPO模式的一些潛在弊端。她認為，這種發(fā)行模式存在三大潛在問題：一是發(fā)行規(guī)模有限，企業(yè)融資金額受限；二是影響市場預期，可能引起未來股價的一定波動；三是該等企業(yè)未來可能成為做空標的。

“大型公募基金、對沖基金在選股的時候，會考慮流通盤的大小，企業(yè)的流通股數太少就很難進入他們的標的池，而且這樣還可能會形成一種惡性循環(huán)?！鼻笆鲋匈Y券商投行業(yè)務負責人向記者表示。