8月，新增社融有所回暖但增速小幅下滑，而M2增速再度回升，兩者剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，再度引起市場(chǎng)熱議。

(資料圖)

根據(jù)央行最新披露的數(shù)據(jù)，8月新增人民幣貸款1.28萬(wàn)億元；8月社融規(guī)模增量2.43萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.5%，環(huán)比下行0.2個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額259.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.2%。繼7月創(chuàng)下2006年以來(lái)新高后，8月M2與社融之間剪刀差再度擴(kuò)大，達(dá)到1.7%。

部分投資者認(rèn)為，M2相對(duì)于社融的多增，反映實(shí)體融資需求依然不強(qiáng)，資金在金融體系“淤積”情況仍較明顯，并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，光大證券固收分析師張旭認(rèn)為，上述分析是市場(chǎng)對(duì)今年“M2-社融”的誤解，具體結(jié)論有待商榷。

張旭認(rèn)為，由于今年出現(xiàn)了一些往年不常出現(xiàn)的情況，本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲資金規(guī)模，且不易從社融增速的變化中觀測(cè)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的強(qiáng)弱。張旭表示：

本階段應(yīng)相對(duì)弱化對(duì)于社融的關(guān)注，將注意力集中在對(duì)于信貸增長(zhǎng)總量和結(jié)構(gòu)的分析上。

“M2-社融”剪刀差擴(kuò)大成因復(fù)雜

張旭在研報(bào)中稱，造成兩個(gè)指標(biāo)增速不同的原因較為復(fù)雜，而財(cái)政體系對(duì)于貨幣的吸納和投放是其中較重要的一點(diǎn)：

比如說(shuō)，今年人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元。這部分資金經(jīng)財(cái)政支出后會(huì)形成M2，但不會(huì)體現(xiàn)在社融中，因此使M2相對(duì)于社融的增速有所提高。值得一提的是，社融中不包括該部分貨幣是合理的，因?yàn)樯缛诤饬康氖菍?shí)體部門從金融部門獲得的資金支持，而該部分資金來(lái)源于政府部門的利潤(rùn)，并非金融部門。

再比如說(shuō)，財(cái)政支出會(huì)增加企業(yè)和居民戶存款、推動(dòng)M2升高，但并不會(huì)形成社融。特別是由于今年貨幣政策和財(cái)政政策相互配合，財(cái)政支出進(jìn)度加快，因此上述現(xiàn)象在前幾個(gè)月中更為明顯。鑒于上述過(guò)程并不涉及金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，社融不包括該部分資金同樣是合理的。

另比如說(shuō)，政府發(fā)債融資會(huì)使社融增加，但不會(huì)直接影響M2；財(cái)政部門對(duì)該部分資金的支出會(huì)提高M(jìn)2，但不會(huì)直接影響社融。從政府發(fā)債到形成財(cái)政支出之間存在一定時(shí)間差，這使得社融與M2增速的變化并不同步，甚至有可能形成走勢(shì)的短暫背離。（上述背離在政府債券融資速度放緩的過(guò)程中更容易出現(xiàn)，例如今年的7月和8月。）

別太關(guān)注“M2-社融”了

張旭表示，由于今年出現(xiàn)了一些往年不常出現(xiàn)的情況，因此本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲得的（來(lái)自于金融部門和政府部門的）資金規(guī)模，且我們也不易從社融增速的變化中觀測(cè)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的強(qiáng)弱。

因此，張旭認(rèn)為，本階段應(yīng)相對(duì)弱化對(duì)于社融的關(guān)注，將注意力集中在對(duì)于信貸增長(zhǎng)總量和結(jié)構(gòu)的分析上：

在研判信貸總量的變化趨勢(shì)時(shí)，我們建議適當(dāng)拉長(zhǎng)時(shí)間窗口，使用雙月同比或多月同比這樣的口徑以濾除月度數(shù)據(jù)波動(dòng)所造成的上上下下。

在分析信貸增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)時(shí)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款的增量，因?yàn)槠潴w現(xiàn)了企業(yè)的投資意愿以及擴(kuò)大生產(chǎn)的信心，這對(duì)于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤是至關(guān)重要的。

此外值得一提的是，政策性、開發(fā)性金融工具是快速有效疏通項(xiàng)目資本金堵點(diǎn)的實(shí)招好招，體現(xiàn)了金融部門對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

但是，其（本身的）規(guī)模既不體現(xiàn)在各項(xiàng)貸款中，現(xiàn)在也未體現(xiàn)在社融中。截至目前，相關(guān)主體已在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)際投放了3000億元以上的資金，而國(guó)常會(huì)所確定的額度為6000億元以上，并可以根據(jù)實(shí)際需要擴(kuò)大規(guī)模。

鑒于該工具的體量較大、投放速度較快，在研判金融數(shù)據(jù)時(shí)我們應(yīng)予以綜合考量，給予其足夠的重視。

本文主要觀點(diǎn)來(lái)自于光大證券9月8日研報(bào)《“M2-社融”的背后》，分析師：張旭