美國8月CPI同比增長8.3%，剔除能源食品的核心CPI環(huán)比增長0.6%，同比增長6.3%，均高于預(yù)期。盡管近期油價下跌對通脹起到一定降溫作用，但其它價格繼續(xù)高歌猛進(jìn)，使得核心通脹表現(xiàn)強(qiáng)勁。我們認(rèn)為，通脹超出預(yù)期或使美聯(lián)儲于9月加息75個基點，繼續(xù)大幅加息也是“難而正確的事”。對于后續(xù)通脹的判斷，我們重申此前觀點：本輪美國通脹受到兩個“螺旋”支撐，較為頑固，核心CPI同比增速在2024年底前可能都難以回到2%。為對抗通脹，美聯(lián)儲或加息至4~4.5%，在這之后不再大幅加息，但也不會很快降息，美國貨幣政策將維持從緊態(tài)勢。對于資本市場，美國“股債雙殺”或未結(jié)束，美元或維持強(qiáng)勢，我們離“市場底”可能還有很長距離。

8月通脹數(shù)據(jù)公布前，市場普遍預(yù)計讀數(shù)偏弱，原因是油價下跌會對通脹帶來拖累。然而結(jié)果卻是，油價下跌帶來的拖累不足以抵消其它價格的上漲，使得通脹看上去依舊強(qiáng)勁。具體來看：

1）油價大跌在預(yù)料之中，但天然氣價格與電價表現(xiàn)強(qiáng)勁，對沖了油價下跌的影響。8月以來美國汽油零售價格持續(xù)下跌，帶動CPI中的汽油價格環(huán)比下降10.6%。但另一方面，8月電價環(huán)比上漲1.5%，連續(xù)第四個月環(huán)比增速在1%以上。天然氣價格也一轉(zhuǎn)上月下跌的趨勢，轉(zhuǎn)為上升，帶動CPI中的天然氣分項環(huán)比上漲3.5%。

(資料圖片僅供參考)

2）房租價格仍然堅挺，租房市場似乎沒有降溫的跡象。8月業(yè)主等價租金（0.7%）和主要居所租金（0.7%）環(huán)比漲幅仍保持高位，由于兩者對CPI籃子的權(quán)重貢獻(xiàn)超過30%，其價格持續(xù)上漲對通脹帶來強(qiáng)有力支撐。賓館酒店住宿價格與上月持平（0%），部分反映了旅游旺季過后外出需求放緩的影響。

3）新車價格還在上漲，機(jī)票價格下跌的影響相對有限。8月新車價格指數(shù)環(huán)比上漲0.8%，反映消費者對汽車的需求仍在。二手車價格環(huán)比下降0.1%，可能反映的是新車供給恢復(fù)帶來的“引流”效應(yīng)而非需求走弱。盡管8月機(jī)票價格繼續(xù)下跌（-4.6%），但交通服務(wù)價格指數(shù)環(huán)比上漲0.5%，說明除去機(jī)票外，其他外出活動仍有需求。

通脹再超預(yù)期，美聯(lián)儲怎么辦？我們認(rèn)為一個直接影響是美聯(lián)儲將于9月FOMC宣布加息75個基點，這將使得聯(lián)邦基金利率區(qū)間升至3%~3.25%。值得注意的是，通脹數(shù)據(jù)公布后市場還出現(xiàn)了9月加息100個基點的討論[1]。我們認(rèn)為這種想法有一定道理，但還不成熟，還需要其他更強(qiáng)、更有說服力的數(shù)據(jù)來支撐，比如本周四公布的8月零售數(shù)據(jù)、周五公布的9月密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期等。另外由于美聯(lián)儲將于下周召開議息會議，本周是靜默期，美聯(lián)儲官員無法與市場溝通他們的想法，臨時改變加息幅度也需要更大的勇氣。

對于后續(xù)通脹走勢，我們重申“通脹頑固”觀點：我們認(rèn)為本輪美國通脹粘性較強(qiáng)，因為同時受到兩個“螺旋”的支撐，一是勞動力短缺、勞動生產(chǎn)率增速下降帶來的“工資—通脹”螺旋，二是美國產(chǎn)業(yè)集中度提升、企業(yè)定價權(quán)提高帶來的“利潤—通脹”螺旋。兩個螺旋作用下，美國通脹持續(xù)性得以增強(qiáng)，美聯(lián)儲要想控制住通脹，需要打破這兩個正反饋，而這需要采取比以往力度更大、持續(xù)時間更久的貨幣緊縮。對此，鮑威爾在Jackson Hole會議上的講話已經(jīng)表明了態(tài)度，將加息進(jìn)行到底將是“難而正確的事”（請參考深度報告《消滅通脹還要付出多少代價？》）。

定量來看，我們的模型顯示美國核心CPI同比增速在2024年底前可能都難以回到2%。為抑制通脹，美聯(lián)儲或需要在今年底至明年初加息至4~4.5%，在這之后不再大幅加息，因為如果加息過于激進(jìn)，或?qū)⒋蠓岣呙绹畟鶆?wù)償還壓力，這是“不可承受之重”。但也不會很快降息，因為過早降息可能重蹈上世紀(jì)70年代的覆轍，引發(fā)通脹失控，這是“不可再犯的錯誤”。綜合來看，我們預(yù)計未來6-12個月美國貨幣政策將維持從緊態(tài)勢。

對于資本市場，我們再次提示美國“股債雙殺”風(fēng)險：根據(jù)歷史經(jīng)驗，本輪美國經(jīng)濟(jì)下行周期的最終結(jié)局可能是“滯脹式”衰退。這類衰退的主要矛盾在于通脹，而非通縮，即使進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲或也不會很快降息。由此帶來的結(jié)果是美債收益率見頂時間更晚，美股“磨底”時間更久，美元維持強(qiáng)勢。如果參考?xì)v史，我們認(rèn)為美國“股債雙殺”或未結(jié)束，當(dāng)前離“市場底”還有很長一段距離。美國通脹數(shù)據(jù)公布后，美股三大指數(shù)大跌，美債收益率跳升，美元反彈。這樣的表現(xiàn)與我們的判斷是一致的，而這也可能也是未來一段時間美國資本市場的“新常態(tài)”。

圖表1：美國CPI通脹及其貢獻(xiàn)

圖表2：美國CPI通脹分項環(huán)比及同比變動

圖表3：美國8月汽油價格繼續(xù)回落…

圖表4：…但天然氣價格環(huán)比反彈

圖表5：新車價格還在上漲

圖表6：房租環(huán)比增速保持高位

圖表7：工資—通脹螺旋指數(shù)小幅回落，總體水平仍然較高

圖表8：單位勞動力成本增速走高，或預(yù)示通脹將較為頑固