李帥，中歐基金中生代基金經(jīng)理，在2021年加入中歐基金前，他曾在中信產(chǎn)業(yè)基金、嘉實(shí)基金從事投研工作。在13年的職業(yè)生涯中，他通過微觀數(shù)據(jù)來判斷宏觀周期，選擇空間廣闊的行業(yè)，再自下而上精選個(gè)股，形成了“產(chǎn)業(yè)景氣前瞻、優(yōu)質(zhì)價(jià)值成長、逆向思維順勢(shì)而為”的投資方法。

運(yùn)用這套方法論，他取得優(yōu)異的業(yè)績。Wind數(shù)據(jù)顯示，在管理嘉實(shí)低價(jià)策略超五年的時(shí)間里，李帥取得了104.20%的任職回報(bào)，年化回報(bào)為14.68%。

【資料圖】

過去幾年，景氣投資在A股被發(fā)揮到極致，在這其中，很多其實(shí)是景氣趨勢(shì)投資。這兩種投資方法的區(qū)別在于，景氣前瞻投資需要在大量的一線調(diào)研中，發(fā)現(xiàn)真實(shí)的企業(yè)基本面。

在李帥看來，存在兩個(gè)基本面，一是市場(chǎng)共識(shí)的基本面，比如工程機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)在一個(gè)統(tǒng)計(jì)周期結(jié)束后，擺在分析師案頭，但具有滯后性。另一個(gè)是產(chǎn)業(yè)真實(shí)基本面，廠商賣給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再賣給終端，去終端調(diào)研經(jīng)銷商，這才是真實(shí)的一線情況。這兩個(gè)基本面通常有3至6月的時(shí)間差，而李帥的買點(diǎn)通常在兩個(gè)基本面中間，即一線真實(shí)基本面的右側(cè)、市場(chǎng)共識(shí)基本面的左側(cè)。

在采訪中，李帥并不諱言五月份的巨大回撤。但相比剛?cè)胄袝r(shí)，他不會(huì)囿于框架，而是堅(jiān)守在最好的股票上。

蘇格蘭投資機(jī)構(gòu)Baillie Gifford基金經(jīng)理James Anderson曾在最后一封致投資人的信中如此表示：“我在投資上最大的失誤是不夠激進(jìn)，對(duì)最優(yōu)秀的公司沒有更大比例買入。沉迷于投資那些平庸資產(chǎn)上的微小成功，以至于浪費(fèi)了很多時(shí)間。”

在李帥看來，優(yōu)秀的資產(chǎn)值得花時(shí)間去挖掘并投注。

近期，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)專訪李帥，就他的投資體系以及對(duì)當(dāng)下和未來的市場(chǎng)進(jìn)行了深入交流。

投資在產(chǎn)業(yè)真實(shí)基本面右側(cè)

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：剛開始管理基金時(shí)，你的配置方向和研究員時(shí)覆蓋的行業(yè)不同，這是自己的積累，還是有其他思路？

李帥：做研究員時(shí)，最開始覆蓋周期、制造這兩個(gè)板塊。第三年也做了一年的港股研究。很慶幸在研究的早期階段，有機(jī)會(huì)去看那么多的行業(yè)公司，把視野給打開了。

我有意識(shí)地不局限于自己的圈子，很早就調(diào)研了很多公司和行業(yè)，所以我個(gè)人簡歷里有一段介紹：“十幾年的時(shí)間，一共調(diào)研過1200多家A股的上市公司，見過500多位董事長”，這是我個(gè)人投研上最大的積累，對(duì)我?guī)椭欠浅４蟮摹?/p>

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：前期主要配置金融、銀行、地產(chǎn)等行業(yè)，后來更多配置軍工、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)，這種變化來自什么？

李帥：我選的行業(yè)是即將進(jìn)入景氣周期的行業(yè)，最主要的是里面能有預(yù)期收益不錯(cuò)的公司。

2019年三季度，在新能源板塊處于低位時(shí)，買了電動(dòng)車；2020年的二季度，軍工的盈利模式有了本質(zhì)變化，我在當(dāng)年的五六月份，又買了軍工。這些都是用產(chǎn)業(yè)前瞻的研究方法關(guān)注到的板塊。

我關(guān)注的板塊，一是行業(yè)空間足夠大，二是里面的細(xì)分行業(yè)有足夠的競爭力。

比方說早年的光伏，硅料、硅片、電池、組件，在這些環(huán)節(jié)，中國企業(yè)逐漸在全球市場(chǎng)上的占有份額都提到了80%以上。如果稍微講一點(diǎn)宏大敘事，我個(gè)人認(rèn)為做投資要符合時(shí)代背景，當(dāng)下的時(shí)代背景就是“制造強(qiáng)國、科技興國、碳中和”，其實(shí)我選的行業(yè)是圍繞這些來做的。

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：具體談?wù)勅绾巫霎a(chǎn)業(yè)景氣前瞻投資。

李帥：我的投資方法，總結(jié)了20個(gè)字，“產(chǎn)業(yè)景氣前瞻、優(yōu)質(zhì)價(jià)值成長、逆向思維順勢(shì)而為”。

剛開始做投資時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)逆向，總想找出一些與眾不同的東西來。但太逆向了，時(shí)間成本、資金成本會(huì)特別高。所以后來又增加了“順勢(shì)而為”，只有這個(gè)行業(yè)空間足夠大，全球技術(shù)足夠好，才會(huì)花時(shí)間研究。

我和其他人的差異主要在于——產(chǎn)業(yè)景氣前瞻。2020年下半年，大家拿了很多核心資產(chǎn)。以工程機(jī)械行業(yè)的某企業(yè)為例，這家公司的每月數(shù)據(jù)是非常好的。但是2020年四季度我去跑經(jīng)銷商的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)銷售盈利情況并不好。其中最大的經(jīng)銷商，基本是賣一臺(tái)虧一臺(tái)，庫存高，而廠商還在給經(jīng)銷商堆庫存，因?yàn)橹挥羞@樣廠商的數(shù)據(jù)才會(huì)好。所以這就是一線的真實(shí)情況，當(dāng)時(shí)終端已經(jīng)走不動(dòng)貨了。

市場(chǎng)共識(shí)的基本面是看這個(gè)行業(yè)和公司報(bào)表數(shù)據(jù)，一線真實(shí)基本面?zhèn)鲗?dǎo)至市場(chǎng)共識(shí)基本面能差3到6個(gè)月的時(shí)間。無論是買點(diǎn)和賣點(diǎn)，我都是在這兩個(gè)基本面之間。

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：如何確定估值？

李帥：我選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)是優(yōu)質(zhì)、價(jià)值、成長。

但是我定義的價(jià)值，完全不是看靜態(tài)的市盈率高低，也不只是看PEG。我對(duì)安全邊際的核心衡量標(biāo)尺，就是當(dāng)前市值除以產(chǎn)能周期下的當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流。

我不會(huì)刻意預(yù)測(cè)兩年、三年的業(yè)績。大家經(jīng)常看到習(xí)慣性地給一個(gè)公司，未來三年業(yè)績?cè)鏊倜磕?5%到30%，但是事后去看，這個(gè)區(qū)間是最不容易預(yù)估的。要么是這個(gè)公司高速增長，要么是低于預(yù)期。因?yàn)楹暧^背景在變化，行業(yè)周期在變化，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)十年業(yè)績。

如何比較合理地研究判斷？第一，看產(chǎn)能。公司的Capex（資本性支出）投入后，按照符合行業(yè)的ROE去看，能產(chǎn)生多少回報(bào)。

第二，看經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，現(xiàn)金流有時(shí)比凈利潤要重要，它是一個(gè)企業(yè)的真金白銀。打個(gè)比方，兩家上市公司都是100億收入，10個(gè)億利潤。一家100億收入拿到是現(xiàn)金，另外一家100億收入是客戶給的應(yīng)收款，那這兩個(gè)10億利潤就無法給到相同的市盈率。

第三，看估值。我看的不是靜態(tài)市盈率，也不是PEG，更不是PB，而是市值除以現(xiàn)金流。

看好電池和整車

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：重倉新能源車下游的基金經(jīng)理不多，你為什么買了很多港股新能源車品牌？

李帥：目前我看好中游的電池和下游的整車。對(duì)上游的材料相對(duì)謹(jǐn)慎，主要原因是過去兩年，材料產(chǎn)能建設(shè)非常多，上游資源品的同質(zhì)化較強(qiáng)，除了極個(gè)別特殊材料，比如碳納米管。當(dāng)產(chǎn)能不再受限時(shí)，不可避免地會(huì)陷入價(jià)格戰(zhàn)。

為什么看好電池？一方面，電池的競爭格局較好，幾家頭部公司也是全球的龍頭企業(yè)。另一方面，價(jià)格可以傳導(dǎo)，上游原材料將來會(huì)降價(jià)，同時(shí)電池價(jià)格可以傳導(dǎo)到下游的整車。

為什么看好整車？首先，主要是看好汽車盈利模式。汽車屬性之一是制造業(yè)。制造業(yè)有周期屬性，周期最重要評(píng)估的是產(chǎn)能利用率，當(dāng)這些車的銷量開始爬坡的時(shí)候，生產(chǎn)線的折舊就會(huì)大幅減少，單車就會(huì)賺錢。

第二，車的估值會(huì)比其他產(chǎn)品高一些，甚至高于電池。因?yàn)槠嚲哂邢M(fèi)品屬性。消費(fèi)品講究品牌，品牌有溢價(jià)。行業(yè)前期，很多新勢(shì)力不計(jì)成本殺入，行業(yè)經(jīng)歷了一輪洗牌，競爭格局會(huì)越來越清晰。

舉個(gè)例子，傳統(tǒng)車造車的凈利潤能達(dá)到8%已屬于較優(yōu)水平，而海外造車龍頭企業(yè)能達(dá)到20%以上的凈利率，這就是電動(dòng)車的彈性。我預(yù)計(jì)電動(dòng)車的下一步發(fā)展是智能車，盈利模式也會(huì)同步提升，它的估值可分為兩部分。

一部分是硬件。隨著產(chǎn)能利用率以及品牌溢價(jià)提升，利潤率有望提升。另一部分是軟件，隨著智能化逐步到來，軟件的估值具有高溢價(jià)。軟件屬于SaaS賽道，靠出售單月服務(wù)，這是大家真正喜歡的現(xiàn)金流，是長坡厚雪的賽道。

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：造車新勢(shì)力的二代車出來之后，市場(chǎng)評(píng)價(jià)褒貶不一，行業(yè)洗牌加劇。如何從中把握確定性的機(jī)會(huì)？

李帥：這個(gè)階段更重要的是看它符不符合好的造車盈利模式。

燃油車時(shí)代，傳統(tǒng)車的共同特性是品牌力強(qiáng)和車型清晰。如果車型有序、且平臺(tái)較少，汽車品牌就能顯著盈利。

比如，美國某傳統(tǒng)車龍頭在2011年崛起，當(dāng)時(shí)它把十幾個(gè)平臺(tái)整合成ABCD四個(gè)平臺(tái)，同樣的底盤，換不同的車殼。無論是賣轎車還是賣SUV，都是這條生產(chǎn)線的折舊。折舊是制造業(yè)最大成本之一，假設(shè)這條生產(chǎn)線原本全球月銷量只有兩萬臺(tái)，但現(xiàn)在同時(shí)生產(chǎn)5款車型，銷量翻幾倍，它的折舊率就大大降低。

當(dāng)下新勢(shì)力品牌普遍遇到一個(gè)問題，新老車型切換時(shí)青黃不接，或者消費(fèi)者暫時(shí)無法接受，但這是正常的，汽車行業(yè)就是這么一步一步發(fā)展過來的。

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：如何看待鋰等上游資源品的價(jià)格走勢(shì)和投資機(jī)會(huì)？

李帥：西藏鹽湖、四川、江西宜春，這三個(gè)基地產(chǎn)能建設(shè)非常快，鋰的生產(chǎn)成本也不高，預(yù)期會(huì)回歸合理水平。中期來看，鋰礦產(chǎn)能會(huì)大量釋放，鋰價(jià)預(yù)期會(huì)回歸合理水平。

電池將來成本會(huì)往下走，而且下降幅度會(huì)非常大，它的價(jià)格又能很好地和下游協(xié)同。同時(shí)面對(duì)全球市場(chǎng)，電池作為制造業(yè)的產(chǎn)能利用率還在提升。從下游來看，不僅有電動(dòng)車，還有儲(chǔ)能。未來電池會(huì)和光伏產(chǎn)業(yè)一樣走向全球。

新一輪庫存周期即將啟動(dòng)

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：你曾多次發(fā)表觀點(diǎn)看好軍工，也重倉了該行業(yè)，這個(gè)行業(yè)發(fā)生了什么變化？

李帥：一是盈利模式的變化。2020年5、6月軍工行情剛啟動(dòng)時(shí)，我第一時(shí)間就關(guān)注了。當(dāng)時(shí)看到的催化劑是，某主機(jī)廠得到了下游客戶十幾個(gè)億的補(bǔ)價(jià)。補(bǔ)價(jià)就是主機(jī)廠已經(jīng)確認(rèn)了上一年的收入利潤，下游客戶覺得少了，又補(bǔ)了十幾個(gè)億。補(bǔ)價(jià)說明客戶有求于主機(jī)廠，這意味著行業(yè)的盈利模式發(fā)生變化。

過去的認(rèn)知中，軍工行業(yè)大部分是國企，經(jīng)營利潤偏低。板塊的盈利模式就是成本加成，毛利只有幾個(gè)點(diǎn)。但現(xiàn)在這個(gè)板塊的盈利模式發(fā)生了變化，下游客戶希望保交貨，希望研發(fā)新的機(jī)型，所以鼓勵(lì)主機(jī)廠有附加值。以該主機(jī)廠為例，自從補(bǔ)價(jià)開始，它的凈利率出現(xiàn)了倍數(shù)級(jí)的變化。

第二是競爭優(yōu)勢(shì)，軍工行業(yè)的競爭格局天然較好。因?yàn)樗泻軓?qiáng)的技術(shù)壁壘、資金投入壁壘，還有最重要的是資質(zhì)壁壘，它一般需要軍工四證。

第三是公司治理。由于盈利模式發(fā)生了變化，近幾年一些國企、央企都推出了股權(quán)激勵(lì)。以前和主機(jī)廠缺少交流渠道，現(xiàn)在即使疫情期間，國企軍工董事長也會(huì)參加線上交流。投資決策一是看未來，二是看邊際變化。更何況現(xiàn)在軍工板塊估值和消費(fèi)等其他行業(yè)相比是便宜的。

另外，將來民用發(fā)展空間非常大，所以軍工板塊的基本面處在大周期內(nèi)，不是兩三年的短周期，是更大級(jí)別的周期。

以前大家覺得軍工是重組板塊，現(xiàn)在認(rèn)知才剛剛開始轉(zhuǎn)變，但并沒有產(chǎn)生信仰，普遍還是采取即時(shí)交易，所以現(xiàn)在軍工波動(dòng)比較大。后期會(huì)有部分投資者對(duì)板塊有信仰。好公司的股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，而不是來回波動(dòng)。

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：宏觀研究起什么作用，是如何在投資上幫助你的？

李帥：每年我會(huì)抓一個(gè)市場(chǎng)的主要矛盾，這是宏觀研究對(duì)投資的主要作用。無論是以庫存周期為表征的經(jīng)濟(jì)周期，還是以社融、流動(dòng)性為表征的金融周期，亦或是產(chǎn)業(yè)周期，通常都在40個(gè)月左右。

上一輪中國經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)，是2019年9到10月份，我在當(dāng)年的半年報(bào)中最核心的觀點(diǎn)是，庫存周期即將啟動(dòng)，市場(chǎng)的主要矛盾將從分母端的低利率，轉(zhuǎn)向分子端的企業(yè)盈利，這是投資周期股最好的階段。

2020年底，加盟中歐時(shí)，我的觀點(diǎn)是“抱團(tuán)瓦解、價(jià)值回歸、關(guān)注通脹”。我在2021年春節(jié)一篇文章中，標(biāo)題就是“2021年是優(yōu)質(zhì)中小市值價(jià)值成長的元年”。所謂元年一定是立足于未來三年以上。自上而下地，我看到通脹抬頭，市場(chǎng)將會(huì)轉(zhuǎn)向小票。

更重要的是，我所有的投資決策，都是要看行業(yè)、看公司。2020年年底，我發(fā)覺有很多股票都符合未來兩年收益翻一倍的預(yù)期。這些股票的共同特征是，一是一百億市值左右，二是靜態(tài)市盈率都降到15倍以內(nèi)。

另外，產(chǎn)業(yè)投資者開始行動(dòng)。有的大比例地回購，有的做了股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的解鎖條件非常高。這些股票在此前三四年是不被市場(chǎng)看好的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)大家只關(guān)注核心資產(chǎn)。但是這里面有很多好公司，它不是行業(yè)的第一名、第二名，而是行業(yè)的第三名、第四名，被市場(chǎng)給了過分的折價(jià)。所以，我提出2021年是優(yōu)質(zhì)的中小市值價(jià)值成長的元年?；剡^頭來看，2021年的風(fēng)格就是小盤價(jià)值，今年是小盤成長。

今年我的觀點(diǎn)，在科創(chuàng)板上市滿3年之際，在科創(chuàng)50指數(shù)跌破1000點(diǎn)之時(shí)，我認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)板公司，是夜空中閃亮的明星。我看好科創(chuàng)板，也是和我去年年初看好中小票是一脈相承的。

藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)：如何看待今年以及未來的市場(chǎng)，看好哪些投資機(jī)會(huì)？

李帥：這一次的庫存周期可能在今年年底啟動(dòng)。

首先，刻舟求劍地看，上一輪庫存周期（2019年9月）至今差不多40個(gè)月。其次，觀察機(jī)床以及機(jī)床上游刀具刀片的耗材數(shù)據(jù)、工控?cái)?shù)據(jù)，8月是最差的時(shí)候，9月開始回升，10月已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)了，出口數(shù)據(jù)也一直強(qiáng)勢(shì)。

一個(gè)大膽的假設(shè)，我認(rèn)為，庫存周期已經(jīng)開始在部分行業(yè)啟動(dòng)。

我看好明年的市場(chǎng)。自上而下從三個(gè)維度分析市場(chǎng)，第一是以庫存為代表的基本面，對(duì)應(yīng)的是企業(yè)的盈利預(yù)期；第二是金融周期，對(duì)應(yīng)的是股票市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三是估值，這和風(fēng)險(xiǎn)偏好是同步指標(biāo)。這也是巴菲特的框架“企業(yè)盈利預(yù)測(cè)、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好”。

金融周期看四個(gè)維度：國內(nèi)、海外、宏觀、微觀。國內(nèi)的流動(dòng)性整體偏寬松趨勢(shì)相對(duì)明確，現(xiàn)在最大的問題是海外流動(dòng)性。目前的共識(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)加息較激進(jìn)的時(shí)刻已經(jīng)過去，至于空間到底是多少，需要邊走邊看。

第三，現(xiàn)在毋庸置疑的是估值很便宜。可選的行業(yè)越來越多，今年上半年，我有把握的行業(yè)只有新能源。我把29個(gè)行業(yè)，分成四個(gè)大類。第一是以新能源、軍工為代表的制造業(yè)寧組合；第二是以醫(yī)藥、白酒為代表的消費(fèi)類的茅指數(shù)；第三類是TMT；第四類是金融周期。

金融周期和2019年9月份一樣，隨著庫存周期的恢復(fù)，化工和機(jī)械會(huì)有所表現(xiàn)，最近機(jī)械已經(jīng)啟動(dòng)了。且不說全球大宗商品定價(jià)，銅、鋰等資源，明年階段性地供需緩和，后期新能源產(chǎn)業(yè)也需要用很多銅，所以大宗商品明年依然會(huì)有機(jī)會(huì)。但是從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，我認(rèn)為投資機(jī)會(huì)將從能源類轉(zhuǎn)向金屬類。

茅指數(shù)跌的時(shí)間足夠長，跌的空間足夠大，催化劑也陸續(xù)來了。所有在低位的板塊，邊際發(fā)生細(xì)微變化，就會(huì)帶來估值的巨大提升。這和高位板塊不一樣，市場(chǎng)對(duì)高位板塊是雞蛋里面挑骨頭。低位板塊則是星星之火可以燎原，所以醫(yī)藥行情還會(huì)持續(xù)。

白酒雖然長期的邏輯被一定程度上破壞了，但是當(dāng)前處在很便宜的位置，當(dāng)明年疫情好轉(zhuǎn)之后，也有階段性機(jī)會(huì)。

第二TMT、軟件、信創(chuàng)的空間非常大，而且今年真正開始落地。半導(dǎo)體周期是40個(gè)月左右，明年年中左右，全球半導(dǎo)體周期也會(huì)見底，現(xiàn)在半導(dǎo)體就和之前醫(yī)藥一樣，跌幅比較大。我看好明年半導(dǎo)體機(jī)會(huì)。傳媒、元宇宙，也可能有階段性的主題機(jī)會(huì)。

整個(gè)寧指數(shù)里面，我關(guān)注電動(dòng)車和軍工。在這個(gè)情況下，自下而上地選公司，滿足選擇條件的公司也不少。同時(shí)我認(rèn)為科創(chuàng)板的機(jī)會(huì)很大，明年的市場(chǎng)或有較好表現(xiàn)。