---付鵬 東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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(資料圖片僅供參考)

當(dāng)前CPI的加速回落并不會(huì)撼動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度

很多人可能只是看到數(shù)據(jù)出來(lái)了以后CPI有了比較大的一個(gè)降幅。因而就開(kāi)始做出比較激進(jìn)的一些交易反饋。事實(shí)上來(lái)講數(shù)據(jù)的背后一些細(xì)節(jié)的研究需要更為精準(zhǔn)到位才能一窺究竟；關(guān)于美國(guó)當(dāng)前通脹的成因去年年底到今年我都和大家拆分過(guò)，整體通脹成因我總結(jié)了五大因素， 當(dāng)然我們可以采用12月1日鮑威爾布魯金斯學(xué)會(huì)發(fā)表題為“通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)”（Inflation and the Labor Market）的演講以及演講后的回答，將 美國(guó)核心通脹拆解為“核心商品通脹、住宅服務(wù)通脹、除住宅服務(wù)外的其他核心服務(wù)通脹”三項(xiàng)；

圖：鮑威爾的通脹拆分三項(xiàng)

左邊兩部分我們可以統(tǒng)稱(chēng)為“服務(wù)性通脹”，商品通脹和服務(wù)性通脹的原因和解決是不一樣的，相對(duì)來(lái)講商品性通脹的解決更為容易一點(diǎn)，今年全年我們來(lái)看，商品性通脹的偏離以及商品性通脹的回歸是貫穿了整個(gè)今年的一個(gè)重點(diǎn)；

圖：核心CPI和服務(wù)CPI還沒(méi)有跡象，主要靠商品通脹的回歸

鮑威爾講到聯(lián)邦市場(chǎng)公開(kāi)委員會(huì)會(huì)關(guān)注核心商品即期價(jià)格，既然會(huì)提到即期價(jià)格，也就意味著FED委員會(huì)對(duì)于商品的即期遠(yuǎn)期隱含的通脹含義還是有非常深刻的理解；我們可以從CPI和核心CPI的差上看得出來(lái)美國(guó)通脹和核心通脹的偏離，短期供應(yīng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、需求邊際等因素的作用下，商品性通脹在今年上半年成為了主要矛盾，伴隨著今年的六七月份核心商品superback的擠倉(cāng)完成了商品通脹的見(jiàn)頂，整個(gè)核心商品的遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)快速回落，“商品通脹”的偏離在今年下半年得到了一個(gè)大幅度的一個(gè)修復(fù)；

圖：能源通脹同比和WTI遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)同步

圖：從油氣傳導(dǎo)到汽油后極端的裂解價(jià)差意味著“商品通脹”的高潮

商品通脹的供應(yīng)問(wèn)題隨著時(shí)間的推移逐步解決，而需求側(cè)含了三塊，一是財(cái)政刺激帶來(lái)的一個(gè)額外需求；另外是收入薪資循環(huán)帶來(lái)的需求；還有是低利率刺激的住房需求，其實(shí)這三塊正好對(duì)應(yīng)的也就是商品通脹的需求，其實(shí)也是我們從需求角度上去看的三大通脹的成因；

圖：商品通脹拐點(diǎn)到加速-2023年轉(zhuǎn)向核心服務(wù)通脹

美國(guó)核心CPI與非核心CPI的差值的變動(dòng)在疫情后來(lái)源于商品性通脹的供給問(wèn)題，自今年下半年以來(lái)差值壓縮，商品性美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心通脹預(yù)期形成一致性，隨著通脹在年中達(dá)到沃爾克時(shí)代后40年來(lái)的最高值，商品性通脹問(wèn)題逐漸向服務(wù)性通脹過(guò)渡，工資-通脹螺旋擔(dān)憂上升，勞動(dòng)力市場(chǎng)火熱，房?jī)r(jià)高企， 就目前的細(xì)分通脹數(shù)據(jù)情況來(lái)看，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策部門(mén)更關(guān)注“服務(wù)性通脹”這一部分，目前服務(wù)性通脹還處在比較高的一個(gè)水平，在商品性通脹退潮后才能發(fā)現(xiàn)“服務(wù)性通脹”中最具粘性的那一環(huán) ；

圖：利率到房?jī)r(jià)再到房租通脹的傳導(dǎo)大致需要12個(gè)月

可以看到，由于美國(guó)CPI住所滯后于實(shí)際租金價(jià)格，而整體滯后于房?jī)r(jià)約12個(gè)月左右，由于今年下半年以來(lái)房?jī)r(jià)的持續(xù)下跌，美國(guó)20城房?jī)r(jià)指數(shù)已連續(xù)7個(gè)月回落；7月起全美公寓房租價(jià)格環(huán)比已在放緩，9月起環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，并且連續(xù)三個(gè)月跌幅擴(kuò)大。因此，從11月CPI住房?jī)r(jià)格環(huán)比增速放緩情況看，明年CPI住所的放緩趨勢(shì)大概率已經(jīng)形成；

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2023年的焦點(diǎn)從“核心商品通脹”到“核心服務(wù)通脹”

“服務(wù)性通脹”是明年通脹和央行交易的重心，更重要的是對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)口中“扣除以外的核心服務(wù)通脹”。因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)認(rèn)為這一部分跟美國(guó)的勞動(dòng)力就業(yè)薪資是更為緊密，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)比較擔(dān)心的就是美國(guó)長(zhǎng)期的一些因素，勞動(dòng)力的因素，就業(yè)結(jié)構(gòu)的因素導(dǎo)致收入薪資呈現(xiàn)一個(gè)螺旋式反饋。因?yàn)槿绻菪椒答亴⒁馕吨绹?guó)的核心服務(wù)性通脹回落的速度可能就會(huì)比較慢；

圖：核心服務(wù)通脹依舊保持較高增速壓力

在剔除住房租金后的CPI服務(wù)分項(xiàng)中，依然保持著高水平增長(zhǎng)，目前這一點(diǎn)還沒(méi)有明顯的看到一個(gè)放緩的跡象。所以在此時(shí)如果你認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)很快的會(huì)改變態(tài)度是不可能的；

美聯(lián)儲(chǔ)希望能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)軟著陸， 也就是說(shuō)勞動(dòng)力的缺口適當(dāng)?shù)幕匮a(bǔ)，一些就業(yè)崗位空缺是大幅度的減少，一些薪資增速降低一些。 但最后都不是說(shuō)以危機(jī)的方式去產(chǎn)生， 最好是通過(guò)維持一段時(shí)間的高利率，適當(dāng)?shù)淖屵@部分得到一定的限制 來(lái)緩解整個(gè)核心服務(wù)通脹的壓力，使得整個(gè)通脹能夠得以回歸， 這就是目前美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)態(tài)度。

那對(duì)于我們的交易者來(lái)講就是不見(jiàn)兔子不撒鷹， 而這個(gè)兔子絕對(duì)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的CPI數(shù)據(jù)，而是要看CPI數(shù)據(jù)的哪一部分， 在明年我們將更多關(guān)注的就是“服務(wù)型通脹”里邊更為重要的核心服務(wù)型通脹的變化。

薪資和剔除住所的核心服務(wù)通脹相對(duì)同步，因此明年薪資和就業(yè)市場(chǎng)更是重要的數(shù)據(jù)點(diǎn)。一方面，薪資能夠影響勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生變化，因而作用于薪資-通脹螺旋的形成；另一方面，薪資將影響核心CPI中非住所分項(xiàng)，沒(méi)有財(cái)政刺激的超額需求后，收入變化帶來(lái)的常規(guī)需求也將作用于核心CPI。我們認(rèn)為明年市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)薪資和勞動(dòng)力市場(chǎng)的反應(yīng)更加敏感；

那么如何從薪資增速展望貨幣政策？從長(zhǎng)時(shí)間維度看，薪資增速與央行貨幣政策保持著正相關(guān)性，只要薪資增速正常、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，貨幣政策相對(duì)穩(wěn)定，薪資增速過(guò)高則需要加息抑制過(guò)熱經(jīng)濟(jì)，薪資增速過(guò)低則需要降息刺激需求。因此一旦出現(xiàn)薪資增速放緩、通脹放緩，央行即可做出貨幣政策行動(dòng)。

圖：勞動(dòng)力成本和小時(shí)薪資增速依然很高

根據(jù)過(guò)去幾輪周期總結(jié)，在疫后財(cái)政政策造成異常薪資變化后，私人非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速需回到3%以內(nèi)，才可同時(shí)期望貨幣政策的轉(zhuǎn)向。因?yàn)槿绻劫Y增速過(guò)低，就業(yè)市場(chǎng)過(guò)于惡化，可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性硬著陸。美聯(lián)儲(chǔ)也即在此維持平衡，避免硬著陸可能性增加，也降低通脹和薪資增速。

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“核心商品通脹”到“核心服務(wù)通脹”的美債交易節(jié)奏

目前市場(chǎng)定價(jià)加息重點(diǎn)仍為4.87%，明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)公布的利率終點(diǎn)，我們認(rèn)為，盡管鮑威爾沒(méi)有必要采取沃爾克破釜沉舟式的加息方式，但低估美聯(lián)儲(chǔ)政策決心或許將如同今年7月一般再次為市場(chǎng)帶來(lái)預(yù)期差；

今年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣緊縮周期后，美債長(zhǎng)短利差持續(xù)快速收窄。可以看到，美債與通脹變化的第一階段來(lái)自于通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)，即商品性通脹達(dá)到高點(diǎn)極值，同時(shí)10年期與2年期美債發(fā)生倒掛。此時(shí)商品性通脹中的供給矛盾開(kāi)始緩和，但經(jīng)濟(jì)本身并無(wú)大礙。

當(dāng)商品性通脹的供應(yīng)壓力緩解，對(duì)于長(zhǎng)端的通脹壓力同樣得到釋放，此時(shí)對(duì)于短端的加息并不能賦予退坡預(yù)期。然而，在6月的這次10-2利差倒掛時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于后期加息的幅度和力度已經(jīng)產(chǎn)生了放緩預(yù)期。相對(duì)應(yīng)的，美國(guó)10年期國(guó)債收益率經(jīng)歷了一波自3.49%到2.60%近90BP的下行。而這下行幅度低估了美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的動(dòng)作和決心，也同樣低估了通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)后放緩的速度。在看到拐點(diǎn)后市場(chǎng)就開(kāi)始預(yù)期后面通脹回落速度的加快，但實(shí)際上并沒(méi)有那么樂(lè)觀。

隨著高強(qiáng)度加息的延續(xù)，美債與通脹變化的第二階段出現(xiàn)在3個(gè)月和10年期美債的倒掛。在10Y-3M利差在0附近徘徊數(shù)月后，于11月轉(zhuǎn)負(fù)并快速加深，此時(shí)商品性通脹正加速回落，通脹貢獻(xiàn)也正式讓步于服務(wù)性通脹。由于此前供應(yīng)問(wèn)題已解決，商品性通脹的加速回落源自于對(duì)弱需求的預(yù)估。自10Y-2Y、10Y-3M轉(zhuǎn)負(fù)后，至今已倒掛70BP以上。

在10Y-3M倒掛后，10年期美債同樣自4.10%回落至目前3.50%附近，回落幅度超60BP。對(duì)于目前的悲觀預(yù)期，應(yīng)當(dāng)同樣謹(jǐn)防通脹和需求端的預(yù)期差。

第一，在通脹方面，商品性通脹從拐點(diǎn)出現(xiàn)到加速消退，但并不意味這通脹的頑疾已經(jīng)被祛除；明年服務(wù)性通脹是否快速回落至關(guān)重要。

第二，在需求方面，是否過(guò)度擔(dān)憂未來(lái)的需求端。傳統(tǒng)周期中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況、商品性通脹和就業(yè)基本吻合，但在上一節(jié)中我們談到，這一輪商品性通脹和薪資的偏離較大。商品供給側(cè)問(wèn)題消除，但工資-通脹螺旋中的薪資依然強(qiáng)勁，私人非農(nóng)薪資在存在財(cái)政刺激基數(shù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上依然能有接近6%的同比增長(zhǎng)，如果在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)計(jì)入過(guò)于悲觀的預(yù)期，實(shí)際上并完全沒(méi)有考慮到目前就業(yè)薪資的韌性還沒(méi)有發(fā)生變化。

在通脹、特別是服務(wù)性通脹未能有明顯加速回落趨勢(shì)的情況下，進(jìn)一步押注衰退預(yù)期的邊際存在風(fēng)險(xiǎn)，交易美債10年期朝著3.5%以下在當(dāng)前看或許并不具備很高的可能性，低估美聯(lián)儲(chǔ)5-5.25限制性利率水平或許會(huì)產(chǎn)生今年7月市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的復(fù)刻。同樣，對(duì)于4以上的美債10年期亦不能輕易看空，高估或低估美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)和通脹之間的平衡都不可取。必須看見(jiàn)薪資韌性的緩解與服務(wù)性通脹的緩解，才能迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期。