作者 | 付影

來源 | 獨(dú)角金融

(資料圖)

2020年，本已經(jīng)退休的馬云，為了螞蟻集團(tuán)上市還在不停地奔波，甚至在上海外灘發(fā)表極具爭議的言論。由此引發(fā)了外界對螞蟻的巨大關(guān)注，螞蟻集團(tuán)旗下小貸業(yè)務(wù)杠桿率過高的問題也因此進(jìn)入公眾視線。當(dāng)年11月，螞蟻集團(tuán)的上市路被按下暫停鍵。過去兩年間，螞蟻集團(tuán)為恢復(fù)上市做了不少的準(zhǔn)備。

繼動刀拆貸、花唄、借唄品牌隔離、人事陸續(xù)變化后，螞蟻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有了重要變動，馬云不再是該集團(tuán)實際控制人。

1月7日，螞蟻集團(tuán)在官網(wǎng)發(fā)布《螞蟻集團(tuán)關(guān)于持續(xù)完善公司治理的公告》。公告顯示，馬云通過解除一系列協(xié)議，放棄了對螞蟻集團(tuán)的實際控制權(quán)，螞蟻集團(tuán)已無實際控制人。??本次調(diào)整完成前螞蟻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

圖源：公告

螞蟻集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)包括支付寶、螞蟻消金、網(wǎng)商銀行、余額寶、芝麻信用等，任何一項業(yè)務(wù)都在互聯(lián)網(wǎng)科技時代占有重要位置。然而，螞蟻被按下暫停鍵這兩年，外界環(huán)境急劇變化，疫情肆虐、經(jīng)濟(jì)下行，即便上市重啟，估值縮水已是在所難免。

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螞蟻集團(tuán)已無實際控制人

螞蟻集團(tuán)從阿里巴巴分拆后，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云一直是螞蟻集團(tuán)的實際控制人。

馬云個人持股比例并不高——螞蟻集團(tuán)2020年IPO招股書披露，上市發(fā)行后馬云個人持股比例不超過8.8%——其主要是通過一系列協(xié)議安排控制杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）及杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）兩個合伙企業(yè)，這兩個合伙企業(yè)則合計持有螞蟻集團(tuán)53.46%股權(quán)。

螞蟻集團(tuán)最新公告顯示，杭州君瀚及杭州君澳近期對股東上層結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整的核心是拆除了原控制結(jié)構(gòu)，從馬云及其一致行動人共同行使股份表決權(quán)，變成了包括馬云、螞蟻高管等在內(nèi)的10名自然人分別獨(dú)立行使股份表決權(quán)。

在此之前，螞蟻集團(tuán)管理層已不再擔(dān)任阿里巴巴合伙人，強(qiáng)化了與股東阿里巴巴集團(tuán)的隔離。???????

此外，螞蟻集團(tuán)整改日前也取得了重大進(jìn)展，其中，承接螞蟻小貸業(yè)務(wù)的螞蟻消費(fèi)金融105億元增資方案獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，雖然與2021年末擬增資220億元相比下降超百億，但對于螞蟻集團(tuán)來說，這是2023年一個良好的開端。

十年前，乘著互聯(lián)網(wǎng)崛起的東風(fēng)，螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)如魚得水，在資本的追捧下，2015年至2018年期間，螞蟻集團(tuán)獲得總計高達(dá)1400億元的融資。2020年10月中旬，螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板順利過會，估值約2500億美元，距離其登陸IPO前半個月時間，躁動的投行又提高了螞蟻集團(tuán)的估值預(yù)期，認(rèn)為其將達(dá)3800-4600億美元。

曾是有史以來全球最大的IPO上市交易，受監(jiān)管政策以及市場環(huán)境影響，這場市值突破萬億的資本盛宴戛然而 止。當(dāng)上市計劃被擱置，螞蟻集團(tuán)的光環(huán)逐漸退卻，其估值也受到打擊。

從2021年開始，包括美國共同基金巨頭富達(dá)投資、貝萊德（BlackRock）、普徠士均下調(diào)了螞蟻集團(tuán)的估值。最為悲觀的則是富達(dá)投資，最新估值700億美元，較巔峰期蒸發(fā)7成。

單從螞蟻集團(tuán)2018年6月27日的最后一輪融資金額218億元（折合約33億美元）、投后估值約1450億美元來看，富達(dá)投資最新估值明顯“倒掛”。

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從狂奔到失速

富達(dá)投資對螞蟻集團(tuán)的估值下調(diào)，可謂毫不手軟。

近日有媒體報道稱，在2021年6月份富達(dá)投資將螞蟻集團(tuán)估值下調(diào)至780億美元后，2022年5月底，又一次下調(diào)螞蟻集團(tuán)估值至700億美元。與富達(dá)投資在螞蟻集團(tuán)計劃上市前給予的2350億美元估值相比，新一期估值縮水7成。

富達(dá)投資是2018年6月22日入股螞蟻集團(tuán)C輪的一小眾全球投資者之一。

下調(diào)螞蟻集團(tuán)估值的機(jī)構(gòu)還包括貝萊德和普徠士。其中，參與螞蟻集團(tuán)C輪的投資方貝萊德最為樂觀，在2022年3月份對螞蟻集團(tuán)的估值從2021年的1740億美元下調(diào)至1510億美元，下調(diào)13%；普徠士下調(diào)的估值幅度也不低，在2022年5月其對螞蟻集團(tuán)的估值由2021年的1890億美元下調(diào)至1120億美元，下調(diào)幅度約40%。

梳理螞蟻集團(tuán)的歷史估值，其在上市前一直大幅上漲。

圖源：罐頭圖庫

早在2015年8月，螞蟻集團(tuán)獲得全國社會保障基金理事會、中國人壽、人保資本、中郵資本、太平洋保險、新華保險、金浦投資、春華資本、國開金融、云鋒基金等12家機(jī)構(gòu)的A輪融資，額度約18.5億美元（約合人民幣128億元），投后估值近382億美元（約合人民幣2600億元）。

2016年4月，由建信信托和中投海外領(lǐng)投、中國人壽、人保資本、中郵資本、易方達(dá)基金等14家機(jī)構(gòu)跟投的螞蟻集團(tuán)完成了42億美元（約合人民幣291億元）的B輪融資，募資額度翻了一倍，估值約753億美元（約合人民幣3900億元）。

螞蟻集團(tuán)的融資腳步并未停止。

2018年6月22日，螞蟻集團(tuán)宣布完成103億美元（約合人民幣700億元）C輪融資。此時，螞蟻集團(tuán)估值已高達(dá)1500億美元（約合人民幣1.02萬億元），成為萬億超級獨(dú)角獸。

僅僅3年時間，估值從最初的382億美元升至1500億美元，增長約5倍，增速不可謂不快。

剛啟動IPO時，一些投資機(jī)構(gòu)將螞蟻集團(tuán)估值對標(biāo)PayPal（國際支付平臺，目前市值為1120.06億美元），認(rèn)為2000億美元屬于合理估值水平，更樂觀的投資者在螞蟻集團(tuán)登陸IPO前半個月的時候，給出最高4600億美元的估值。

狂奔態(tài)勢止于2020年11月3日。彼時，就在螞蟻集團(tuán)距離上市“臨門一腳”時突然被叫停后，這位金融科技獨(dú)角獸隨后展開了一系列的整改大幕，資本玩家們對螞蟻集團(tuán)的態(tài)度也在悄然發(fā)生變化。

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估值下降因何而起？

1500億美元的估值，是螞蟻集團(tuán)的投資機(jī)構(gòu)在4年前給出的C輪投后估值，包括私募基金華平投資、加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPP投資公司）、以及新加坡主權(quán)基金淡馬錫在內(nèi)的投資者，均以1500億美元左右的估值投資螞蟻集團(tuán)。

圖源：罐頭圖庫

通過前面的梳理，不難看出個別機(jī)構(gòu)對螞蟻集團(tuán)的估值差異較大，除了上市計劃被中止外，還有哪些原因?qū)е缕涔乐迪陆担?/p>

零壹研究院院長于百程認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值是個復(fù)雜工程，從近兩年看，影響螞蟻集團(tuán)估值的至少有以下幾個因素：

1、螞蟻集團(tuán)自身的業(yè)績表現(xiàn)。2020年螞蟻集團(tuán)撤回IPO申請后，一直在進(jìn)行業(yè)務(wù)整改，合規(guī)性已甚至超過規(guī)模和利潤成為現(xiàn)階段螞蟻集團(tuán)的最重要目標(biāo)。從阿里巴巴的財報看，螞蟻的利潤表現(xiàn)有所下降。

根據(jù)阿里巴巴（9988.HK）2023年第一財季財報顯示，截至2022年6月30日止三個月，螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)了37.17億元(約5.55億美元)的利潤，而去年同期為44.94億元。

2、監(jiān)管政策以及螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)定位。近兩年國內(nèi)不斷加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，目前互聯(lián)網(wǎng)貸款等一些政策仍在落地過程之中，螞蟻集團(tuán)仍在梳理業(yè)務(wù)框架，哪些業(yè)務(wù)納入金融，哪些屬于科技。監(jiān)管政策動向以及科技屬性的強(qiáng)弱，對于螞蟻集團(tuán)的估值會產(chǎn)生重要影響。

3、整個市場的估值水平。從螞蟻集團(tuán)撤回IPO的2020年至今，恒生科技指數(shù)下跌約40%，眾多科技公司的估值也隨之回落。目前看，各家投資機(jī)構(gòu)對于螞蟻集團(tuán)的估值差異較大，顯示出各家對螞蟻集團(tuán)未來的分歧。

“但總體來看，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的背景下，科技的賽道會很長，經(jīng)過近兩年的整改，業(yè)務(wù)健康度上升，螞蟻集團(tuán)的未來也逐漸明確”。于百程指出。

值得注意的是，同樣是參與過螞蟻集團(tuán)融資的機(jī)構(gòu)，富達(dá)投資給出的估值為何大幅縮水7成？

自媒體“開甲財經(jīng)”創(chuàng)始人張杼航稱，不同時間，不同機(jī)構(gòu)給的估值肯定有差別；同一時間，不同機(jī)構(gòu)估值也會有差別，有時候可能不會那么大，但是監(jiān)管叫停螞蟻集團(tuán)上市后，機(jī)構(gòu)給出的估值分歧也比較明顯，由于對螞蟻集團(tuán)未來發(fā)展的存在不確定性，導(dǎo)致富達(dá)投資后面大幅下調(diào)其估值。

不過張杼航認(rèn)為，只要不把支付寶和貸款兩塊業(yè)務(wù)拆分，整體估值其實縮水1/3差不多了，不會低于1000億美元。

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整改之路已鋪平，有望重塑估值？

根據(jù)愛企查信息，螞蟻集團(tuán)成立于2000年，注冊資本為350億元，法定代表人是2007年加入阿里巴巴的井賢棟，也是螞蟻集團(tuán)的董事長、總經(jīng)理。

討論螞蟻集團(tuán)的估值，需要先理清其業(yè)務(wù)體系。

螞蟻集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)板塊包括支付、貸款、理財、保險、征信等，對應(yīng)的主要產(chǎn)品是支付寶、螞蟻消金和網(wǎng)商銀行、余額寶與螞蟻財富、芝麻信用等。

從螞蟻集團(tuán)IPO招股書中披露的各項業(yè)務(wù)收入占比看，小貸收入在螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入無疑是最高的。不過，當(dāng)《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》的出臺，給螞蟻集團(tuán)小貸業(yè)務(wù)戴上緊箍咒。

與上市計劃失之交臂后，螞蟻集團(tuán)一直進(jìn)行自我調(diào)整。

去年4月，螞蟻集團(tuán)公布整改方案，涵蓋旗下的支付、征信、消金等多個業(yè)務(wù)。此后，螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)進(jìn)入收縮階段，包括將花唄和借唄進(jìn)行剝離、主動壓降余額寶規(guī)模、關(guān)停相互寶等。

2021年6月份，螞蟻消金獲批運(yùn)營，螞蟻集團(tuán)隨即將花唄和借唄進(jìn)行剝離，由螞蟻消金專門負(fù)責(zé)管理。根據(jù)相關(guān)部門的規(guī)定，螞蟻消金要在1年過渡期內(nèi)讓這兩項業(yè)務(wù)平穩(wěn)有序退出。

另一個重點(diǎn)業(yè)務(wù)余額寶，也在進(jìn)行收縮。截至2021年上半年，其規(guī)模已降至7808億元，創(chuàng)下近五年規(guī)模新低。

還在整改路上的螞蟻集團(tuán)，要做的功課并不少。

中泰證券此前發(fā)布的研究報告中指出，螞蟻在科技金融行業(yè)的業(yè)務(wù)分布較廣、涉及的合作團(tuán)隊眾多，整改不可能一步到位。想完全掃清監(jiān)管阻礙、降低違規(guī)風(fēng)險，螞蟻還需要更多時間。

中泰證券指出，螞蟻未來估值如有提升，主要與以下三方面有關(guān)：一是借貸業(yè)務(wù)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，從聯(lián)合貸、助貸過渡到征信、技術(shù)服務(wù)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)的征信業(yè)務(wù)或數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)模式。整改方案中申設(shè)個人征信公司的舉措，也正與這一方向符合。

其次，技術(shù)輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比極低，尚未超過1%。螞蟻的金融科技已形成比較完善的產(chǎn)品體系，數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈技術(shù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)有望成為第二增長曲線，從而帶動估值提升。

最后，收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提升非借貸業(yè)務(wù)收入占比。目前來看，相對輕資產(chǎn)模式的理財業(yè)務(wù)和保險業(yè)務(wù)的收入占比仍有較大的提升空間。

2020年上半年，螞蟻尚未啟動上市前，在張化橋與張杼航撰寫的《金融科技亂象》一書中，曾這樣形象投行和二級市場對螞蟻集團(tuán)的熱情：短期看，螞蟻集團(tuán)估值泡沫化是有可能的，但從中長期看，其估值水平將回歸常識，回歸到與其業(yè)務(wù)本質(zhì)相符的水平。