21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者胡天姣 家俊輝 深圳、廣州報(bào)道

商家、供應(yīng)商、策略師與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家想知道，中國(guó)居民的過(guò)量?jī)?chǔ)蓄在2023年將如何被釋放。

中國(guó)人民銀行披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月，全年居民存款余額增加12.7萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高；考慮到貸款余額，凈存款增加9.3萬(wàn)億，近乎于過(guò)去十年居民凈存款增加的總額。民生證券估算，2022年前三季度居民超額儲(chǔ)蓄或在4.8萬(wàn)億，全年超額儲(chǔ)蓄規(guī)模將觸及7.4萬(wàn)億。

【資料圖】

巨量的“超額儲(chǔ)蓄”被市場(chǎng)寄予提振消費(fèi)的厚望。2020年的消費(fèi)大幅下滑的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和2022年的投資性支出下滑為超額儲(chǔ)蓄的主要來(lái)源，前者為消費(fèi)潛力釋放的主要?jiǎng)恿Α６磥?lái)能有多少轉(zhuǎn)換為消費(fèi)，取決于一系列因素，包括儲(chǔ)蓄的分布情況、居民未來(lái)的收入預(yù)期。

華西證券認(rèn)為，居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期改善需要時(shí)間，預(yù)防性儲(chǔ)蓄通常存在“慣性”。居民預(yù)期的修復(fù)在一定程度上會(huì)滯后于收入的改善。因此，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄或?qū)凑铡扒暗秃蟾摺钡墓?jié)奏緩慢釋放。

超額儲(chǔ)蓄的釋放同時(shí)影響資產(chǎn)定價(jià)與資產(chǎn)表現(xiàn)。一旦激活居民風(fēng)險(xiǎn)偏好，超額儲(chǔ)蓄便將從存款儲(chǔ)蓄流向權(quán)益類市場(chǎng)。若再進(jìn)一步，場(chǎng)外資金能否轉(zhuǎn)為2023年市場(chǎng)的彈藥，后者將仰賴于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期，與行業(yè)景氣度等因素。

招商證券認(rèn)為，理論上2023年居民除了購(gòu)房以外的消費(fèi)和投資的增加額為1.63萬(wàn)億。其中，約有8000億將會(huì)用于投資（股票和基金），8000億左右用于消費(fèi)的增長(zhǎng)。天風(fēng)宏觀宏觀首席分析師宋雪濤預(yù)測(cè)，逾1萬(wàn)億規(guī)模的資金或?qū)⒂诮衲曛匦屡渲萌胭Y本市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂為消費(fèi)潛力釋放的關(guān)鍵

2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬(wàn)億，算上過(guò)去5年12月居民新增存款均值1.4萬(wàn)億，2022年全年居民部門新增存款或超過(guò)16萬(wàn)億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬(wàn)億、11.3萬(wàn)億和9.9萬(wàn)億）。

民生宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，疫情壓制消費(fèi)，地產(chǎn)壓抑居民擴(kuò)表，理財(cái)凈值化引致居民進(jìn)一步重構(gòu)資產(chǎn)配置，為2022年超額儲(chǔ)蓄的原因。

2022年居民消費(fèi)支出大幅縮減，社零同比快速下降，2022年11月社零累計(jì)同比僅為-0.09％，大幅低于正常水平；作為中國(guó)居民最主要的資產(chǎn)配置選擇，2022年地產(chǎn)鏈趨冷，導(dǎo)致2022年居民地產(chǎn)大幅減配，居民存款規(guī)?？焖僮吒?；疫情擾動(dòng)之下，2022年財(cái)政擴(kuò)張力度極大，此類轉(zhuǎn)移支付增多私人部門二次分配收入。

此外，2022年年末居民大規(guī)模贖回理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)資金轉(zhuǎn)化為居民部門存款，由此在年末推高了居民存款規(guī)模。

“風(fēng)險(xiǎn)厭惡是居民部門的行為邏輯?！痹摵暧^團(tuán)隊(duì)稱，居民超額儲(chǔ)蓄的真正形成機(jī)制在于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。

根據(jù)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款和居民存款，民生證券估計(jì)，2022年前三季度，居民超額儲(chǔ)蓄或在4.8萬(wàn)億，全年超額儲(chǔ)蓄規(guī)?；蛟?.4萬(wàn)億。

宋雪濤則預(yù)計(jì)居民部門超額儲(chǔ)蓄規(guī)?；蛟?萬(wàn)億左右。從存款結(jié)構(gòu)上看，超額儲(chǔ)蓄主要體現(xiàn)為定期存款，存款同時(shí)或主要集中于高收入群體。

宋雪濤對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者稱，中國(guó)居民的“超額儲(chǔ)蓄”主要有兩個(gè)來(lái)源：

一是疫情期間居民部門通過(guò)減少消費(fèi)支出累積的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模（5000-13000億元左右），這部分“超額儲(chǔ)蓄”可被視為“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，也是未來(lái)能轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)的主要部分，對(duì)應(yīng)社零1.1—2.9個(gè)百分點(diǎn)；

二是房企爆雷和理財(cái)投資收益下行造成居民部門減少了購(gòu)房和理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，這部分大致對(duì)應(yīng)了“定期存款”的上升，也是2022年超額儲(chǔ)蓄的主要來(lái)源。

宋雪濤說(shuō)，這些“定期存款”是今年資本市場(chǎng)（理財(cái)、基金、權(quán)益、固收）和房地產(chǎn)市場(chǎng)的場(chǎng)外資金?！暗X多并非為市場(chǎng)漲跌的決定因素?！逼浞Q，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化而變化，賺錢時(shí)錢會(huì)流入，虧錢時(shí)錢會(huì)流出。

“上述場(chǎng)外資金能否轉(zhuǎn)為今年市場(chǎng)的彈藥，取決于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好?！逼浔硎荆笳吆徒?jīng)濟(jì)預(yù)期、政策預(yù)期、行業(yè)景氣度、市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)有關(guān)。

消費(fèi)方面，宋雪濤補(bǔ)充，從儲(chǔ)蓄率的結(jié)構(gòu)看，目前國(guó)內(nèi)超額儲(chǔ)蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移收入來(lái)源，2022年儲(chǔ)蓄率不升反降，由此將拉低超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支持力度。

此外，若明年財(cái)政政策支持消費(fèi)以發(fā)放消費(fèi)券為主，居民收入修復(fù)主要靠工資性收入和經(jīng)營(yíng)性收入，則必需消費(fèi)的修復(fù)更樂(lè)觀，可選消費(fèi)修復(fù)或較緩慢；若明年財(cái)政加大對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付，或資本市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)能帶動(dòng)居民財(cái)產(chǎn)性收入提高，則可選消費(fèi)將有更好表現(xiàn)。

華西證券預(yù)測(cè)超額儲(chǔ)蓄約有3.3 萬(wàn)億，是未來(lái)向超額消費(fèi)轉(zhuǎn)移的“主力軍”。但是在節(jié)奏上， 3.3 萬(wàn)億元的超額儲(chǔ)蓄向超額消費(fèi)的轉(zhuǎn)化需要時(shí)間，或?qū)⑿枰?3-4 年時(shí)間完成向消費(fèi)轉(zhuǎn)化，對(duì)應(yīng)2023年超額儲(chǔ)蓄中將有 8000-11000 億元左右流向消費(fèi)，規(guī)模約占 2021 年社零總規(guī)模的1.8-2.5%。

民生宏觀團(tuán)隊(duì)指出，2023年居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放，關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放的關(guān)鍵變量在于全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好能否被有效激活，而非取決于簡(jiǎn)單的消費(fèi)場(chǎng)景是否有所修復(fù)。

招商證券分析師表示，2021年10月是本輪居民存款儲(chǔ)蓄率和凈儲(chǔ)蓄增速的上行起點(diǎn)，主要源于地產(chǎn)調(diào)控政策下融資需求弱、疫情影響、貨幣政策寬松。但其稱，2023年后高增的儲(chǔ)蓄率有望見頂，目前正來(lái)到一個(gè)關(guān)鍵性的拐點(diǎn)。因明年政策著力擴(kuò)大內(nèi)需，預(yù)計(jì)GDP增速回升至4.5％-5％，居民預(yù)期得到改善，同時(shí)疫情防控政策優(yōu)化，居民消費(fèi)將逐漸恢復(fù)。

約1萬(wàn)億資金將流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

“數(shù)值”需轉(zhuǎn)換成明確的資金流向，才更具意義。

由于超額儲(chǔ)蓄是2022年中國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的一個(gè)側(cè)影，也代表未來(lái)或有的資產(chǎn)定價(jià)驅(qū)動(dòng)力，它與“近期銀行存款利率普遍下降”帶來(lái)的一個(gè)直接問(wèn)題是：資金將在多大程度上移至與影響權(quán)益市場(chǎng)。

因去年資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)出清，今年超額儲(chǔ)蓄會(huì)有一部分隨著權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的恢復(fù)，流入至股票、基金和理財(cái)產(chǎn)品。

宋雪濤表示，2022年定期存款多增約5萬(wàn)億，其中受房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的多增部分約3.7萬(wàn)億，剩余部分大致對(duì)應(yīng)因投資收益下降和理財(cái)贖回而多增的儲(chǔ)蓄，規(guī)模超1萬(wàn)億，這部分資金在今年可能重新配置到資本市場(chǎng)。

在招商證券分析師看來(lái)，在存款儲(chǔ)蓄率加速下行的階段，理論最佳投資選擇應(yīng)該是偏股基金，但由于居民過(guò)去兩年持有體驗(yàn)不好，增持基金的規(guī)?？赡軙?huì)相對(duì)比較有限。招商證券預(yù)計(jì)2023年居民存款儲(chǔ)蓄通過(guò)基金和股票直接流入A股的規(guī)模為約8000億。

“本輪存款儲(chǔ)蓄率即將見頂，居民會(huì)將部分超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為股票市場(chǎng)增量資金?！闭猩套C券分析師指出， 盡管規(guī)模難以推動(dòng)A股形成大規(guī)模牛市，但至少可以支撐A股震蕩上行，形成結(jié)構(gòu)牛市，看好高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源、自主可控和軍工裝備等板塊。

與此同時(shí)，該機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為，2023年限額以上居民零售增速有望回升至5.7％，較2022年回升4.4個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年居民限額以上商品消費(fèi)增加8900億元。在消費(fèi)方面，可選消費(fèi)、出行相關(guān)消費(fèi)、娛樂(lè)消費(fèi)增速有望明顯回升。

其中，增速較快的是化妝品、飲料、煙酒、日用品、金銀珠寶。其次是家電，家具和裝修建材，其消費(fèi)需求的回升還有待于地產(chǎn)銷售的改善。

板塊與行情之外，超額存款同樣引出兩個(gè)宏觀問(wèn)題，即消費(fèi)將如何拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；超額存款又將如何影響貨幣政策的有效性。

瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤預(yù)計(jì)，疫情后經(jīng)濟(jì)重啟推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇和消費(fèi)反彈，尤其是在2023 年二季度，疫情期間累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄將得以釋放，中小企業(yè)服務(wù)業(yè)活動(dòng)的復(fù)蘇有助于帶動(dòng)就業(yè)和居民收入提升，這兩者均有助于支撐2023年實(shí)際消費(fèi)同比增長(zhǎng)6.6%。

但汪濤稱，因中國(guó)沒(méi)有進(jìn)行大規(guī)模的政府消費(fèi)刺激或收入補(bǔ)貼，且之前長(zhǎng)期的出行限制對(duì)就業(yè)、收入和消費(fèi)者信心的產(chǎn)生了持續(xù)影響，本輪消費(fèi)反彈力度將較為溫和。

“貨幣政策的有效性，本質(zhì)為預(yù)期和信心問(wèn)題?！彼窝忉?，超額存款的來(lái)源并非收入增加，而是居民對(duì)未來(lái)收入與投資缺乏信心，從而縮減消費(fèi)與投資。居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期越樂(lè)觀、對(duì)發(fā)展越有信心，就會(huì)把超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成消費(fèi)和投資，同時(shí)貨幣的信用創(chuàng)造機(jī)制也會(huì)暢通，貨幣政策也會(huì)越有效。

他補(bǔ)充，超額儲(chǔ)蓄和貨幣政策有效性不是彼此抑制的關(guān)系，二者同源。改善好社會(huì)心理預(yù)期，提振好發(fā)展信心，超額儲(chǔ)蓄和貨幣政策有效性的問(wèn)題自然迎刃而解。