繼申萬宏源秦剛“反對共識(shí)”之后，海通證券也提出，去年居民新增存款大幅增加，可能是其他渠道的儲(chǔ)蓄流回銀行存款，未必能顯著拉動(dòng)消費(fèi)投資。

(相關(guān)資料圖)

2022年12月12日，中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示：前十一個(gè)月，居民部門新增存款14.9萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平。

在此基礎(chǔ)上，券商普遍預(yù)計(jì)，2022年居民部門超額儲(chǔ)蓄規(guī)模在6-7萬億左右，并據(jù)此得出“超額儲(chǔ)蓄拉動(dòng)消費(fèi)投資”的共識(shí)。

然而，有分析師提出質(zhì)疑。申萬宏源秦剛指出，儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲(chǔ)蓄”，而“支持剛需”和“超額儲(chǔ)蓄”也并非一場金風(fēng)玉露一相逢。：

其一是居民部門出現(xiàn)二十年來首次連續(xù)去杠桿的情況，居民部門連續(xù)削減債務(wù)杠桿，債務(wù)現(xiàn)金流入大幅減少，去杠桿幅度超過居民儲(chǔ)蓄存款的多增量。

此外，再考慮到居民部門2022年在理財(cái)產(chǎn)品和股市投資方面的資產(chǎn)性收入損失，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實(shí)儲(chǔ)蓄情況也難稱樂觀，更難以得出居民部門2022年存有“超額儲(chǔ)蓄”的結(jié)論、以及這部分所謂的“超額購買力”會(huì)自發(fā)地在2023年形成新增消費(fèi)或購房動(dòng)能的推論。

有鑒于此，秦剛認(rèn)為單靠居民內(nèi)生的收入預(yù)期和當(dāng)前的需求格局內(nèi)生演化居民消費(fèi)需求擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，若果2023年經(jīng)濟(jì)政策有意促進(jìn)擴(kuò)大國內(nèi)居民消費(fèi)需求和支持穩(wěn)定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財(cái)政貨幣政策以進(jìn)行有效的支持。

在此之后，1月11日，海通證券宏觀首席梁中華及分析師應(yīng)鎵嫻亦在報(bào)告《超額儲(chǔ)蓄：或不能高估》中指出，不能高估存款增加對消費(fèi)的拉動(dòng)作用：

居民存款的大幅多增，并不意味著居民就有較高的“超額儲(chǔ)蓄”，這是因?yàn)榇婵顑H僅是居民諸多財(cái)富儲(chǔ)藏手段中的一種而已，相較于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加（居民收入-居民支出），實(shí)際上居民存款多增更多是居民其它渠道的儲(chǔ)蓄再度“搬家”回到存款的過程，而這一過程在疫情之前的 2018、2019 年就已經(jīng)出現(xiàn)，所以沒有疫情沖擊，居民存款可能也會(huì)在 2022 年出現(xiàn)高增長的情況。

此外，房地產(chǎn)市場的不景氣，居民增量收入的儲(chǔ)藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來疫情影響逐步消退，存款增加對消費(fèi)的拉動(dòng)作用或不能太高估。

去年12月，我國新增社融1.31萬億元。結(jié)合近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)，海通證券發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前融資數(shù)據(jù)有兩個(gè)分化的趨勢比較顯著：企業(yè)與居民部門融資分化，居民存款與貸款規(guī)模分化。

企業(yè)與居民部門融資分化

企業(yè)與居民部門融資分化，是最新社融數(shù)據(jù)中一個(gè)明顯的特點(diǎn)。

12月，社融同比少增1.06萬億，帶動(dòng)社融存量增速回落至9.6%，是有數(shù)據(jù)以來的新低。其中，企業(yè)中長貸新增1.2萬億，同比多增8717億元，創(chuàng)下2022年新高。整個(gè)2022年下半年，企業(yè)中長貸同比多增達(dá)2.23萬億元。

與此同時(shí)，居民中長貸12月同比繼續(xù)少增1693億元，整個(gè)下半年新增僅1.2萬億，同比少增1.46萬億元。

海通證券認(rèn)為，兩部門貸款分化的背后，主要原因是對于企業(yè)定向的支持工具增加：

2022年通過各種定向的支持工具，部分大型企業(yè)、國有企業(yè)的融資有所增加，從歷史情況來看，國有企業(yè)的融資往往具有一定的逆周期性，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的過程中，需要承擔(dān)一定的穩(wěn)增長功能。

另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)和需求側(cè)不同的政策力度起到了一定影響。11 月起，政府信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)融資明顯反彈。而需求端的政策整體效果比較有限，加上 12 月疫情的集中高發(fā)，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)依然冷清，對居民貸款形成拖累。另外，設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息申報(bào)截至 12 月末，相關(guān)企業(yè)貸款投放追進(jìn)度也起到了促進(jìn)作用。

居民存款與貸款分化

居民存款與貸款分化，因此呈現(xiàn)出了居民“超額儲(chǔ)蓄”的現(xiàn)象，海通證券認(rèn)為，這體現(xiàn)了房地產(chǎn)市場不景氣，居民部門2022年主動(dòng)降杠桿的趨勢。

12月份，居民貸款同比少增近 2000 億，但居民存款卻同比多增超 1 萬億。11 月居民存款同比多增的規(guī)模甚至在1.5萬億水平。從存量增速上看，截至12月，居民部門貸款同比增速已經(jīng)回落到了 5.4%，居民存款同比增速則上升到 17.3%，兩者出現(xiàn)明顯的背離，而此前長期都是居民貸款增速要遠(yuǎn)高于存款增速。

海通證券指出，關(guān)于居民存款高增長的情況，如果是疫情期間居民支出端明顯減少，導(dǎo)致積累一部分“超額儲(chǔ)蓄”，那么在疫情影響減弱后，這部分超額儲(chǔ)蓄也勢必將對消費(fèi)的復(fù)蘇起到保障作用。但事實(shí)上，“超額儲(chǔ)蓄”的因素可能相對有限：

居民存款高增長的主要因素可能并不是居民增加了儲(chǔ)蓄，而是居民將其它的財(cái)富儲(chǔ)藏轉(zhuǎn)移到了存款而已。

首先，我們不妨看下居民存款每年的增長，在從 2008 年到 2017 年的十年時(shí)間里，我國居民存款每年的增量基本都維持在 4-5 萬億附近。從 2018 年開始，居民存款就明顯高增長。既然居民存款高增長的情況不是在疫情期間就開始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因全部歸為居民超額儲(chǔ)蓄的增加。

其次，從數(shù)據(jù)上來看，居民存款在 2022 年多增長了 7.9 萬億，而我們看下 2022 年的銀行理財(cái)增長情況，截至 2022 年上半年理財(cái)規(guī)模接近零增長，根據(jù) 2022 年下半年情況來看，2022 年全年理財(cái)規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)了比較明顯的負(fù)增長，而 2021 年理財(cái)規(guī)模是正增長 3 萬億以上（其實(shí) 2017 年后理財(cái)增長就開始降溫），所以一正一負(fù)之間，已經(jīng)可以解釋大部分的居民存款增長。除了理財(cái)以外，券商資管、基金子公司產(chǎn)品、信托等其它非銀資管規(guī)模在過去幾年也在不斷下行。所以居民存款的高增長，可以大部分用其它財(cái)富儲(chǔ)藏渠道轉(zhuǎn)移回存款來解釋。

最后，房地產(chǎn)市場的不景氣，其實(shí)整體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率在下降，而風(fēng)險(xiǎn)卻在不斷上升，所以存款作為一種相對安全的財(cái)富儲(chǔ)藏手段，又開始成為了增量財(cái)富的重要儲(chǔ)藏方式。

綜上，海通證券認(rèn)為，即便接下來疫情影響逐步消退，存款增加對消費(fèi)的拉動(dòng)作用或不能太高估。