去年底日央行意外提高YCC（收益率曲線控制）還令市場(chǎng)記憶猶新，近期再度調(diào)整政策的擔(dān)憂再起，尤其是媒體報(bào)道日央行將在本周議息會(huì)議中審視貨幣政策的負(fù)面作用。

這一擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)，近期日本國(guó)債持續(xù)頂在0.5%的新YCC上限，即便美債利率再度回落；日央行原本期待通過(guò)放寬“陣地”緩解國(guó)債購(gòu)買壓力，近期購(gòu)買規(guī)模反而屢創(chuàng)歷史新高；正因如此，全球負(fù)利率債券也都消失殆盡。

如果從緩解國(guó)債購(gòu)買壓力這個(gè)目的看，日央行上次調(diào)整（從0.25%到0.5%）并不成功。那在短期還等不到美聯(lián)儲(chǔ)很快降息的背景下，進(jìn)一步上調(diào)目標(biāo)（如到0.75%或者1%）卻有可能。但更有甚者，市場(chǎng)有聲音預(yù)期日央行可能完全放棄YCC，這一意外如果發(fā)生，其影響則不可與單純上調(diào)目標(biāo)同日而語(yǔ)。雖然我們認(rèn)為這仍為小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦變化的巨大影響，都值得我們做一些壓力測(cè)試的分析。

(資料圖片僅供參考)

一、政策判斷：進(jìn)一步調(diào)整有其“合理性和可能性”，完全放棄則是“明顯意外”

此前調(diào)整仍未能有效緩解日央行購(gòu)債壓力。受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮推高全球美元融資成本影響，日央行維持其超寬松政策的成本越來(lái)越大，不僅購(gòu)債規(guī)模與日俱增、日元此前也大幅貶值。此外，依然高企的通脹（日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鮮食品及能源同比升至2.8%）不支持也沒(méi)必要讓日央行實(shí)施此前代價(jià)過(guò)大的貨幣寬松政策。正是在這一大背景下，日央行去年底上調(diào)YCC目標(biāo)從0.25%到0.5%，盡管時(shí)點(diǎn)讓市場(chǎng)大感意外。不過(guò)，實(shí)際效果卻并不理想，盡管近期美債利率已經(jīng)回落，日債利率依然頂在0.5%的新上限，導(dǎo)致日央行仍不得不繼續(xù)以較大代價(jià)購(gòu)買日債（日央行單日購(gòu)債規(guī)模接連創(chuàng)下歷史記錄,1月12日及13日分別達(dá)4.6萬(wàn)億和5萬(wàn)億日元）。

因此進(jìn)一步Y(jié)CC上調(diào)也有其“合理性和可能性”。近期日債在美債利率回落下依然運(yùn)行在上限，一方面說(shuō)明日債仍有上行的“補(bǔ)償需求”（日美利差仍高達(dá)~300bp），另一方面也說(shuō)明YCC目標(biāo)設(shè)定的仍不夠高。

當(dāng)然還有一個(gè)解決辦法，如果美債利率像2018年底那樣能借助美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫進(jìn)一步大幅下行，日央行和日債壓力也就自然緩解。2018年底美聯(lián)儲(chǔ)加息末期，日央行也被迫調(diào)整YCC目標(biāo)從0.1%到0.25%，雖然調(diào)整后日債利率同樣短暫沖高，但隨后美聯(lián)儲(chǔ)暗示停止加息并于2019年7~9月降息使得這一壓力一勞永逸的被緩解，上限再未被觸碰。但目前看這一路徑仍是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。當(dāng)前，美國(guó)通脹拐點(diǎn)確立和美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，但在能夠降到足夠低前（我們預(yù)計(jì)二季度末美國(guó)整體和核心通脹降至3%/4%，疊加衰退壓力的逐步加大，可以使市場(chǎng)寬松預(yù)期升溫，過(guò)大的利差使得維持當(dāng)前的YCC目標(biāo)可能仍需較大成本。正因如此，如果進(jìn)一步上調(diào)YCC目標(biāo)也有其合理性和可能性。

但是取消YCC則完全是另一回事，不排除引發(fā)預(yù)期混亂。YCC再怎么上調(diào)也都有一個(gè)可參考的約束，但如果完全取消YCC可能使得短期市場(chǎng)失去“錨”。2016年YCC實(shí)施以來(lái)對(duì)于穩(wěn)定日債利率起到了較好的效果，因此突然的改變可能使得預(yù)期混亂，再疊加交易和情緒因素，不排除誘發(fā)較大波動(dòng)。因此，央行如果意外取消YCC將明顯超出當(dāng)前預(yù)期。

二、影響機(jī)制：通過(guò)收縮全球流動(dòng)性供給（套息交易）

盡管目前看YCC取消依然是一個(gè)意外且小概率的事件，但其重要性和影響依然值得我們重視。主要有以下幾點(diǎn)：

影響機(jī)制？日央行的政策變化主要通過(guò)收縮全球流動(dòng)性供給（如套息交易逆轉(zhuǎn)）影響全球市場(chǎng)。日元是主要套息貨幣，在長(zhǎng)期低利率和國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄環(huán)境下，很多投資者通過(guò)低息融資后投向海外，一定程度上等于利用日本國(guó)內(nèi)的低息環(huán)境給全球提供流動(dòng)性。截至2022年末，日元計(jì)價(jià)的外匯交易規(guī)模約1.25萬(wàn)億美元，占全球~17%，僅次于美元（88%）和歐元（31%）。如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)（賣出資產(chǎn)并換回日元），將會(huì)導(dǎo)致部分資產(chǎn)拋售和流動(dòng)性收緊、推升日元，這也是為什么日元往往“避險(xiǎn)”的原因。這一機(jī)制最極端的情形是引發(fā)局部的流動(dòng)性沖擊，1997年亞洲金融危機(jī)便有這一因素影響。

具體規(guī)模？1）套息交易：如果將日本的外國(guó)銀行對(duì)外借貸規(guī)模作為套系交易的近似，截至2022年11月末，這一頭寸約12.9萬(wàn)億日元，低于金融危機(jī)前水平（2007年23萬(wàn)億日元），但處于高位。2）日本持有海外資產(chǎn)：國(guó)際投資頭寸（IIP）統(tǒng)計(jì)，截至2022年三季度末，日本持有外國(guó)資產(chǎn)約9.7萬(wàn)億美元（2021年末以來(lái)持續(xù)回落）；股票資產(chǎn)3.6萬(wàn)億美元（含直接投資、組合投資及其他），債券資產(chǎn)4.3萬(wàn)億美元，其中流動(dòng)性較高的組合投資分別為1.6萬(wàn)億美元和2.1萬(wàn)億美元。

這其中，美債可能是規(guī)模最大的資產(chǎn)之一。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2022年10月末，日本投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模為1.1萬(wàn)億美元，占上述組合投資部分的53%，但這里仍可能低估了部分賬戶在境外但通過(guò)日本融資投向美債的海外投資者。

但在實(shí)際操作中，預(yù)期上述交易和資產(chǎn)都逆轉(zhuǎn)是一個(gè)過(guò)于悲觀且不切實(shí)際的假設(shè)。這是因?yàn)?，一方面，?duì)于套息交易者而言，看似巨大的日美利差，扣掉匯率對(duì)沖成本后，可能早已沒(méi)有吸引力；另一方面，對(duì)于日本資產(chǎn)方（如保險(xiǎn)或養(yǎng)老金）而言，是否大量賣出海外資產(chǎn)也取決于對(duì)資金成本和資產(chǎn)波動(dòng)的承受程度。

因此，本質(zhì)上這是一個(gè)相對(duì)幅度的問(wèn)題，一個(gè)有限幅度的調(diào)整影響也相對(duì)有限，但取消YCC更為“極端”操作可能帶來(lái)影響就更不可控。

三、影響測(cè)算：美債短期有擾動(dòng)，但不至于徹底逆轉(zhuǎn)；日債仍有抬升空間，但或沖高回落；日元仍有走高空間

從影響渠道和邏輯順序看，由大及小分別是日債、日元、美債、再由此到全球其他資產(chǎn)。在所有資產(chǎn)中，由于日本投資者持有美債較高，因此除日債日元外，美債利率往往首當(dāng)其沖，進(jìn)而再因?yàn)槊纻叭蛄鲃?dòng)性和資產(chǎn)。我們判斷

?美債：除非極端意外，短期有擾動(dòng)，但不至于徹底逆轉(zhuǎn)，原因有二：1）大幅縮窄的匯率對(duì)沖后利差導(dǎo)致套息交易早已趨弱。匯率巨大的波動(dòng)性導(dǎo)致對(duì)沖成本增加，侵蝕了看似很闊的利差。去年12月首次調(diào)整YCC前，對(duì)沖后的歐美國(guó)債利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)（10年美債-1.6%、德國(guó)-0.8%、法國(guó)-0.3%），因此看似的高利率可能并沒(méi)有吸引力，這也導(dǎo)致2022上半年以來(lái)日本機(jī)構(gòu)持續(xù)凈賣出外國(guó)債券。具體到美債，日本投資者持有美債規(guī)模自2021年末以來(lái)便持續(xù)回落，從2021年11月末1.33萬(wàn)億美元降至2022年10月的1.08萬(wàn)億美元，占存量美債的4.6%。

可以看出，日本“便宜錢”已經(jīng)結(jié)束了向外輸出，這解釋了去年12月首次上調(diào)YCC目標(biāo)后的影響有限（10年美債利率跳升10bp），后續(xù)調(diào)整可能也是類似情形。但如果意外完全取消YCC，導(dǎo)致美債出現(xiàn)波動(dòng)本身的連鎖反應(yīng)進(jìn)而觸發(fā)更多存量資金拋售的話，影響也自然會(huì)明顯升級(jí)，這也是我們需要防范和警惕的。2）美國(guó)通脹拐點(diǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲、以及美國(guó)逐步增加的衰退壓力，都將是美債再度大幅上行的約束。

?日債：仍有抬升空間，但或沖高回落。在日央行2016年9月引入YCC前，美日債券利率有較高相關(guān)性（2000年~2016年9月前二者相關(guān)性系數(shù)達(dá)82%）。10年美債維持當(dāng)前3.5%不變（對(duì)應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)隱含加息路徑的合理水平），對(duì)應(yīng)10年日債為1.15%。但短時(shí)間快速?zèng)_高會(huì)帶來(lái)負(fù)面效果，何況美債也開(kāi)始進(jìn)入下行通道，因此如果過(guò)快上行，我們預(yù)計(jì)日央行會(huì)采取應(yīng)對(duì)措施來(lái)緩解壓力。

?日元：也有走高空間。去年底日央行調(diào)整YCC后，美元兌日元從137升至131。此次如若再度調(diào)整，日元短期內(nèi)或仍有升值空間。極端假設(shè)下，倘若日債利率上沖至上述1.15%，那么235bp的美日利差對(duì)應(yīng)美元兌日元或在~105，基本處于2020年疫情爆發(fā)前水平。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國(guó)12月通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，美股四季度財(cái)報(bào)季開(kāi)啟；利率回落、美元下跌、成長(zhǎng)領(lǐng)先

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；美元下跌，成長(zhǎng)領(lǐng)先

本周市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息降速預(yù)期進(jìn)一步升溫，美國(guó)12月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，環(huán)比更是2020年疫情以來(lái)首度轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)一步確認(rèn)了通脹的回落趨勢(shì)。數(shù)據(jù)公布后，2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息終點(diǎn)到4.75~5%的概率也超過(guò)80%，哈克、巴爾金等美聯(lián)儲(chǔ)官員均表示支持放緩加息步伐。周五美股四季度財(cái)報(bào)季開(kāi)啟，摩根大通和美銀業(yè)績(jī)優(yōu)于預(yù)期，富國(guó)銀行季度盈利同比超預(yù)期回落，主要銀行均釋放對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美元指數(shù)走弱至102，美債利率收于3.5%，美股仍持續(xù)走高，以FAAMNG為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)先。

?流動(dòng)性：在岸與離岸美元流動(dòng)性有所改善

過(guò)去一周，F(xiàn)RA-OIS利差整體回落至15.6bp，美國(guó)投資級(jí)及高收益級(jí)信用利差均收窄，90天金融行業(yè)商票利差收窄，非金融行業(yè)商票利差走闊。歐元、日元、及英鎊與美元3個(gè)月交叉互換走均收窄。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量有所回落，當(dāng)前使用量為2.2萬(wàn)億美元/天。

?情緒倉(cāng)位：新興、黃金超買，銅轉(zhuǎn)為凈多頭

過(guò)去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落至一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下，新興市場(chǎng)和黃金超買，歐洲市場(chǎng)逼近超買。倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位增加，新興市場(chǎng)投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位驟降，銅期貨投機(jī)性倉(cāng)位轉(zhuǎn)為凈多頭，黃金投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位增加。

?資金流向：股票、高收益?zhèn)D(zhuǎn)為流入

過(guò)去一周，債券基金加速流入，股票基金轉(zhuǎn)為流入，貨幣市場(chǎng)基金繼續(xù)流入。分市場(chǎng)看，新興市場(chǎng)、日本及歐洲流入加速，美股轉(zhuǎn)為流入；新興中，韓國(guó)、印度等流入，中國(guó)、巴西明顯流出。

?基本面與政策：12月通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。美國(guó)：12月通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)

12月CPI繼續(xù)下行，同比連續(xù)6個(gè)月下降至6.5%，（與市場(chǎng)預(yù)期相符，高于我們預(yù)期的6.1%，低于克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)Nowcasting預(yù)測(cè)6.6%；前值7.1%），環(huán)比-0.1%為2020年疫情以來(lái)首個(gè)負(fù)增長(zhǎng)（符合市場(chǎng)預(yù)期，低于克利夫蘭0.1%；前值0.1%）。核心CPI同比連續(xù)3個(gè)月下降至5.7%（與我們測(cè)算及市場(chǎng)一致預(yù)期相符，低于克利夫蘭5.9%；前值6.0%），核心環(huán)比0.3%。

分項(xiàng)來(lái)看，12月通脹數(shù)據(jù)回落主要受能源和耐用消費(fèi)品價(jià)格繼續(xù)下行的影響，房租和服務(wù)型價(jià)格仍有韌性。供應(yīng)鏈限制相關(guān)分項(xiàng)同比貢獻(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)（貢獻(xiàn)6.5%同比增速中的-0.1ppt），住所和線下服務(wù)出行仍分別貢獻(xiàn)2.4ppt和0.9ppt。從細(xì)項(xiàng)看，1）能源價(jià)格繼續(xù)回落。汽油零售價(jià)下行使得12月能源商品環(huán)比大幅回落9.4%，但能源服務(wù)中電價(jià)環(huán)比微升1%，整體能源分項(xiàng)環(huán)比降4.5%，同比從雙位數(shù)增長(zhǎng)降至7.3%。2）供應(yīng)鏈和庫(kù)存影響的耐用消費(fèi)品價(jià)格也繼續(xù)下行。二手車同比負(fù)貢獻(xiàn)擴(kuò)大（同比-8.8%，前值-3.3%），服飾、新車等同比增速繼續(xù)回落；全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)12月進(jìn)一步緩解至1.2（最高點(diǎn)4.3）；3）房租環(huán)比仍有韌性。主要住所租金和業(yè)主等量房租（OER）環(huán)比均為0.8%，較上月均有抬升；4）其他服務(wù)消費(fèi)價(jià)格也尚未明顯下行。酒店環(huán)比1.5%，醫(yī)療服務(wù)中的醫(yī)院服務(wù)環(huán)比仍有1.7%。往前看，根據(jù)我們的模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì)1月通脹同比有望降至6%以下，一季度末整體和核心CPI分別降至4%與5%；二季度末可能進(jìn)一步降至3%與4%左右，比市場(chǎng)預(yù)期更為樂(lè)觀。

?市場(chǎng)估值：仍然高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500的17.5倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇14.7倍）。