如果說，2022年全球金融市場(chǎng)飛出的最后一只“黑天鵝”是日本央行（BOJ）對(duì)YCC政策的調(diào)整。那么，隨著這一“潘多拉魔盒”的打開，越來越多的市場(chǎng)人士在本周伊始已經(jīng)開始擔(dān)心，即將在今年離任的黑田東彥是否可能在新年伊始再度給市場(chǎng)帶來“重大意外”……

(資料圖)

交易員們警告稱，日本央行本周會(huì)議將是任命新行長(zhǎng)前召開的最后一次會(huì)議。當(dāng)前日央行正面臨著外界越來越大的壓力，希望其放棄控制收益率曲線的政策，這樣的話全球債券和外匯市場(chǎng)料將再度面臨劇烈動(dòng)蕩。

為期兩天的日本央行1月貨幣政策會(huì)議將于周三落幕。市場(chǎng)眼下正在仔細(xì)權(quán)衡BOJ最終放棄超常規(guī)寬松政策的后果。超常規(guī)寬松政策是日本過去20年來抗擊通縮努力的重大創(chuàng)新，并使日本成為了全球廉價(jià)資金的主要來源地。

在對(duì)本周日本央行利率決議的前瞻中，野村證券和道明證券的策略師不約而同均提到了一個(gè)詞——“潘多拉魔盒”，他們認(rèn)為日本央行上月首度邁出的政策調(diào)整腳步，或許已經(jīng)打開了這只“盒子”。越來越多市場(chǎng)人士正試圖判斷日本的超寬松貨幣政策試驗(yàn)何時(shí)會(huì)結(jié)束，這一轉(zhuǎn)變的影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出日本本土。

日本寬松政策的退出，是一個(gè)涉及解開短期負(fù)利率、10年期國(guó)債收益率上限和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買三要素之間的死結(jié)，而又想要不破壞市場(chǎng)的世紀(jì)難題。而且，更高的借貸成本，也會(huì)影響日本政府的融資。要知道日本在發(fā)達(dá)國(guó)家中公共債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，而且今年該國(guó)還要增加國(guó)防開支。

市場(chǎng)高度警惕：嚴(yán)防日本央行再度“偷襲”

期權(quán)市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，交易員正嚴(yán)防日本央行周三利率決議可能引發(fā)更多意外，未來一周對(duì)沖美元兌日元波動(dòng)的成本已升至近三年來的最高水平。

在日本央行上個(gè)月突然調(diào)整其收益率曲線控制計(jì)劃震驚了投資者之后，期權(quán)賣家眼下正在紛紛提高合約成本。

日本央行當(dāng)時(shí)出人意料地?cái)U(kuò)大10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)波動(dòng)區(qū)間的決定，引發(fā)了日元兌美元?jiǎng)?chuàng)下了自1998年以來的最大單日漲幅。

要知道，在日本央行12月政策會(huì)議的前一天，期權(quán)市場(chǎng)對(duì)美元兌日元在決議日當(dāng)天觸及130.58的概率定價(jià)曾為——0%，即市場(chǎng)預(yù)測(cè)這個(gè)位置不可能觸及；但該水平最終成為了當(dāng)日時(shí)段的盤中低點(diǎn)。

而眼下，“吃一塹長(zhǎng)一智”的外匯交易員們，已經(jīng)在本周日本央行決議宣布前，就早早地開始嚴(yán)陣以待。他們的設(shè)想是：如果日本央行的政策進(jìn)一步出現(xiàn)改變，美元兌日元可能會(huì)再度大幅下跌；即便日本央行完全按兵不動(dòng)，美元兌日元也料將會(huì)出現(xiàn)較為明顯的反彈——因這將促使那些押注政策調(diào)整的投資者進(jìn)行空頭回補(bǔ)。

事實(shí)上，外匯期權(quán)市場(chǎng)有關(guān)日本央行本周可能再度祭出“大招”的猜測(cè)和擔(dān)憂，本身便絕非空穴來風(fēng)。

日本《讀賣新聞》上周曾報(bào)道稱，日本央行將會(huì)在本周政策會(huì)議上評(píng)估貨幣寬松政策的副作用，且可能采取額外措施，以改善國(guó)債市場(chǎng)的扭曲狀況。

該消息刺激日元在上周四大漲了2.4%。同時(shí)自上周五以來，日本10年期國(guó)債收益率已經(jīng)連續(xù)兩天突破了0.5%的央行新上限，這表明那些做空日債的“寡婦交易”正持續(xù)火熱，債市交易員們不斷押注日本央行將作出轉(zhuǎn)變。

瑞穗證券首席股票策略師Masatoshi Kikuchi表示，在本周會(huì)議之前，國(guó)外宏觀對(duì)沖基金策略性拋售日本國(guó)債的時(shí)機(jī)似乎已經(jīng)“成熟”，這些基金已經(jīng)從去年12月日本央行調(diào)整收益率曲線控制的措施中獲利。

交易員眼中的決議日：三類主要情景模擬

據(jù)消息人士稱，本周日本央行決議的結(jié)果，很大程度上將取決于其官員是否認(rèn)為(債券)市場(chǎng)扭曲已嚴(yán)重到需要采取額外行動(dòng)的程度。如果收益率曲線扭曲沒有得到解決，日本央行必須考慮它還能做些什么。

而交易員們也普遍預(yù)期，日本央行本周的利率決議可能存在以下三類情景：

①進(jìn)一步放寬YCC政策范圍

考慮到日本央行最近不斷強(qiáng)調(diào)需要改善債券市場(chǎng)運(yùn)作，如果日本央行本周作出更多政策轉(zhuǎn)變，那么再一次提高關(guān)鍵10年期日債收益率的允許交易上限，被認(rèn)為是最有可能采取的行動(dòng)。

日本央行在上周的最后兩天已花費(fèi)了近10萬億日元來捍衛(wèi)其利率政策框架，在周一的額外操作中也購(gòu)買了至少1.4萬億日元的政府債券。由于其始于2016年的YCC政策，該行已經(jīng)擁有了市場(chǎng)上約一半的日本國(guó)債。

然而即便如此，日債收益率曲線的明顯錯(cuò)位也尚未消失——8年期和9年期國(guó)債收益率目前仍高于10年期國(guó)債收益率。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，日本央行本周可能在12月調(diào)整YCC政策的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大收益率目標(biāo)范圍，將10年期國(guó)債收益率上限從當(dāng)前的0.5%提高至0.75%乃至1%。

摩根士丹利MUFG的宏觀策略師Koichi Sugisaki表示，擴(kuò)大YCC目標(biāo)上限應(yīng)該會(huì)減輕日本央行繼續(xù)大規(guī)模購(gòu)債的壓力。他預(yù)計(jì)，考慮到10年期美債收益率目前保持在3.5%，在正常情況下，預(yù)計(jì)10年期日本國(guó)債收益率應(yīng)該在0.58%左右交易。

②徹底放棄YCC政策

以花旗經(jīng)濟(jì)學(xué)家為代表的部分市場(chǎng)人士則認(rèn)為，不排除出現(xiàn)第二種情況——即日本央行完全放棄YCC。這樣一來，黑田東彥就可以令目前仍未被揭曉的繼任行長(zhǎng)免去這項(xiàng)艱巨任務(wù)……

花旗集團(tuán)分析師Kiichi Murashima表示，“在舊體制下做一次‘大手術(shù)’似乎要更好，這樣新任行長(zhǎng)從4月開始就可以更自由地進(jìn)行政策管理了。”

資深日本央行觀察員、摩根士丹利MUFG首席債券策略師Naomi Muguruma也表示，“如果在日本央行政策會(huì)議之前日本債券市場(chǎng)功能繼續(xù)惡化，YCC提前結(jié)束的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增加?！?/p>

中金在周末的公司研報(bào)中則指出，近期市場(chǎng)有聲音預(yù)期日央行可能完全放棄YCC，這一意外如果發(fā)生，其影響與再度上調(diào)目標(biāo)不可同日而語。從影響渠道和邏輯順序看，由大及小分別是日債、日元、美債、再由此到全球其他資產(chǎn)。

中金判斷：1)美債：除非極端意外，短期有擾動(dòng)，但不至于徹底逆轉(zhuǎn)。2)日債：仍有抬升空間，但或沖高回落。3)日元：也有走高空間。極端假設(shè)下，倘若日債利率上沖至上述1.15%，那么235bp的美日利差對(duì)應(yīng)美元兌日元或在105左右，基本相當(dāng)于2020年疫情爆發(fā)前水平。

當(dāng)然，本周貿(mào)然出現(xiàn)這一情景的可能性，目前看來或許還是相對(duì)較小。

據(jù)熟悉日本央行想法的五位消息人士介紹稱，日本央行可能還是希望隨后可以在新行長(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)下制定有序退出YCC的策略，并且只有在工資上漲足以將通脹持續(xù)保持在該行2%的目標(biāo)附近時(shí)才會(huì)觸發(fā)。

③采取“拖字訣” 讓市場(chǎng)自行消化

日本央行本周的決議顯然也可能出現(xiàn)第三類局面，即什么也不做——不改變其政策、采取觀望立場(chǎng)，直到市場(chǎng)完全消化12月政策修正的影響。

這一情景假設(shè)得到了瑞銀和野村經(jīng)濟(jì)學(xué)家的支持。野村證券(Nomura)首席日本宏觀策略師Naka Matsuzawa表示，“為了讓日本央行正式結(jié)束YCC，它需要讓2%的通脹水平變得可持續(xù)，而當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，這也意味著不再需要負(fù)利率了。在本周的會(huì)議之前，要把所有這些邏輯都落實(shí)到位幾乎是不可能的。”

前日本央行執(zhí)行董事Hideo Hayakawa則提供了日本央行本周將維持其收益率框架不變的另一個(gè)原因。他表示，現(xiàn)在再采取行動(dòng)會(huì)太“尷尬”，因?yàn)檫@表明12月所做的工作還不夠。