內(nèi)容提要

全球部分經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)是周期性、政策性以及地緣政治沖突等因素共同作用的結(jié)果。面對(duì)高通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，歐美央行既難以繼續(xù)大幅收緊又難以快速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也?huì)影響到匯率。對(duì)于外圍經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)需要冷靜理性分析，在著力擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)也要防范國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，靈活應(yīng)對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。

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一、全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行、聯(lián)合國(guó)等機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有前瞻性表征意義的指標(biāo)都顯示，部分經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。在2023年1月的全球經(jīng)濟(jì)展望中，IMF預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，較2022年低0.5個(gè)百分點(diǎn)，也明顯低于2000-2019年3.8%的增長(zhǎng)水平。2023年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速為1.2%，較2022年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，英國(guó)將是負(fù)增長(zhǎng)。

2023年1月，世界銀行全球經(jīng)濟(jì)展望預(yù)期，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為1.7%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速為0.5%，歐元區(qū)零增長(zhǎng)，除中國(guó)以外的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速為2.7%。中等收入國(guó)家由于通貨膨脹、貨幣貶值以及投資收益下降等，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力；低收入國(guó)家受疫情和俄烏沖突影響，加上債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，財(cái)政政策空間逼仄，經(jīng)濟(jì)將陷入停滯。

2023年1月，聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為1.9%，比2022年年中的預(yù)測(cè)下調(diào)1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，2023年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速為0.4%，比2022年年中的預(yù)測(cè)下調(diào)1.7個(gè)百分點(diǎn)；轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速為-0.8%，與2022年年中的預(yù)測(cè)持平；發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速為3.9%，比2022年年中的預(yù)測(cè)下調(diào)0.6個(gè)百分點(diǎn)；最不發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速為4.4%，比2022年年中的預(yù)測(cè)下調(diào)0.9個(gè)百分點(diǎn)。

在國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球部分經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也表明存在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)為例，2022年7月、10月，先后出現(xiàn)2年期國(guó)債收益率、3個(gè)月期國(guó)債收益率與10年期國(guó)債收益率倒掛，并且是長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下降導(dǎo)致的倒掛。從1977年以來(lái)美國(guó)出現(xiàn)的6次經(jīng)濟(jì)衰退歷史看，每次經(jīng)濟(jì)衰退前國(guó)債收益率都會(huì)出現(xiàn)倒掛，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大，以及因?yàn)殚L(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅下降引起的倒掛對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指示作用更強(qiáng)。

二、全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的成因

首先是周期性因素。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高杠桿”時(shí)期。即使不考慮新冠疫情影響，2010年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體同樣呈下行趨勢(shì)。與2010年的GDP增長(zhǎng)相比，新冠疫情前的2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家，韓國(guó)、俄羅斯、巴西、印度等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都呈下降趨勢(shì)，并且部分國(guó)家下降幅度明顯。2020年新冠疫情影響下全球經(jīng)濟(jì)大幅負(fù)增長(zhǎng)，2021年受低基數(shù)影響全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，綜合來(lái)看經(jīng)濟(jì)增速仍然不高。

其次是政策性因素。2020年，為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，歐美央行實(shí)施大幅寬松貨幣政策，與財(cái)政政策配合投放大量貨幣。2022年全球遭遇約9%的高通貨膨脹，是20年來(lái)的最高水平，控制通貨膨脹成為貨幣政策的首要任務(wù)，當(dāng)年全球有超過85%的央行加息。從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體看，2021年第四季度起，受國(guó)際資本凈流出，貨幣貶值壓力加大以及高通貨膨脹壓力影響開始大幅加息。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加息的外溢效應(yīng)明顯。研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)利率提高1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP減少0.5%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體減少0.8%。

再次是地緣政治因素。2022年年初爆發(fā)的俄烏沖突，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有著重大影響。俄羅斯是重要的能源、糧食以及金屬出口國(guó)，烏克蘭也是重要的糧食出口國(guó)，沖突本身帶來(lái)兩國(guó)商品出口受阻，尤其是俄羅斯能源出口減少導(dǎo)致歐洲等地區(qū)國(guó)家通貨膨脹加劇。俄烏沖突不僅影響兩國(guó)的商品出口，對(duì)局部交通運(yùn)輸產(chǎn)生重大影響，進(jìn)一步增加了穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈壓力，加大大宗商品價(jià)格上漲壓力，從供給方面推動(dòng)通貨膨脹提升。地緣政治沖突及歐美對(duì)俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁增加了風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，出于風(fēng)險(xiǎn)管理考慮全球資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)投資等都往安全地區(qū)或領(lǐng)域流動(dòng)。

三、面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策與匯率走勢(shì)

面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)積聚，尤其是貨幣政策等宏觀政策本身快速收緊是經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)促成因素，此時(shí)貨幣政策是否會(huì)轉(zhuǎn)向?yàn)楦鹘缢P(guān)注。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，而是全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體都存在甚至是在部分地區(qū)衰退將成為必然，只是時(shí)間和衰退幅度問題。就目前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的問題而言，政策方面，快速收緊的貨幣政策有望減緩收緊節(jié)奏和力度直至逐步退出，之后從加息迅速轉(zhuǎn)為降息的概率較低；匯率方面，美元指數(shù)繼續(xù)大幅上漲或高位運(yùn)行的概率較低，但這并不意味著美元必然會(huì)大幅貶值，相反其他貨幣尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力仍不容忽視。

綜合來(lái)看，貨幣政策逐步退出快速收緊，迅速轉(zhuǎn)為放松的概率較低。這其中的原因在于，一方面，通貨膨脹高位運(yùn)行意味著貨幣政策難以快速放松。2022年，歐美央行迅速大幅收緊貨幣政策是為了防控通貨膨脹，通貨膨脹后續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)仍將對(duì)貨幣政策走向有重要影響。2022年10月，IMF預(yù)測(cè)全球通貨膨脹率2023年降至6.5%，2024年進(jìn)一步降至4.1%。雖然通貨膨脹在2022年之后下降，但絕對(duì)水平仍處在高位，這意味著貨幣政策需要維持緊平衡，且在抑制通貨膨脹過程中不排除進(jìn)一步收緊的可能，如歐美央行繼續(xù)加息的概率均相對(duì)較大。

另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等面臨的壓力要求貨幣政策難以持續(xù)收緊。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面看，快速收緊的貨幣政策提高了利率，不僅增加了政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于財(cái)政政策發(fā)揮積極作用穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也增加了市場(chǎng)主體的利息負(fù)擔(dān)，抑制企業(yè)擴(kuò)大投資和居民擴(kuò)大消費(fèi)，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力，還對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定有負(fù)面影響。從就業(yè)方面看，失業(yè)率數(shù)據(jù)總體有所好轉(zhuǎn)，其中的隱患不容忽視。失業(yè)率降低背后的一個(gè)原因是，新冠疫情期間歐美政府對(duì)居民的直接補(bǔ)貼退出，個(gè)人不得不重返勞動(dòng)市場(chǎng)謀職以滿足消費(fèi)需求。

就匯率變化而言，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和節(jié)奏放緩，2023年下半年停止加息甚至有降息的可能，但考慮到匯率是貨幣的相對(duì)比價(jià)，這并不意味著美元一定會(huì)貶值，美元指數(shù)總體可能呈現(xiàn)上半年穩(wěn)定下半年走弱態(tài)勢(shì)。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況看，受俄烏沖突影響能源等訂單增加、美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下資金大量回流美國(guó)等影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)下降。歐元區(qū)受能源危機(jī)等影響進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間更早，特別是其部分國(guó)家面臨債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，歐元和英鎊相對(duì)美元貶值的壓力和概率較大，尤其是英鎊貶值概率更大。就新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，其普遍先于發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施加息并且利率水平處于高位，但這并未有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，加上外債負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)基本面并不利于其穩(wěn)定匯率。

四、對(duì)我國(guó)的影響與應(yīng)對(duì)建議

國(guó)外部分經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多重影響。從有利的方面看，首先，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，全球?qū)δ茉丛牧系却笞谏唐返男枨笙陆?，有助于穩(wěn)定或降低我國(guó)相關(guān)商品的進(jìn)口成本，降低輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。其次，在政策層面，目前看經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)并未有效逆轉(zhuǎn)貨幣政策方向，但是其也導(dǎo)致歐美央行難以進(jìn)一步大規(guī)?？焖偈站o貨幣政策。這更有利于我國(guó)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，圍繞貨幣政策精準(zhǔn)有力的總體思路靈活開展貨幣政策調(diào)控。再次，從經(jīng)濟(jì)基本面和匯率的關(guān)系看，在部分經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

從不利的方面看，國(guó)外部分經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將減少對(duì)我國(guó)的出口產(chǎn)品需求。就經(jīng)濟(jì)分析而言，即使不考慮經(jīng)濟(jì)衰退問題，由于歐美央行等快速收緊貨幣政策，居民承擔(dān)較高的利息支出，房貸償還壓力加大，居民消費(fèi)受到限制，對(duì)我國(guó)出口商品需求減少，具體表現(xiàn)為以美元計(jì)價(jià)的我國(guó)出口總額當(dāng)月同比在2022年四季度連續(xù)為負(fù)值。面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，將加大國(guó)外對(duì)我國(guó)出口商品需求的下行壓力，從外圍增大我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。與此同時(shí)，在匯率方面，通過擴(kuò)大出口和穩(wěn)定經(jīng)常賬戶順差穩(wěn)定人民幣匯率的壓力增大。

對(duì)此，我國(guó)需要在認(rèn)真研判的基礎(chǔ)上采取靈活應(yīng)對(duì)措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。

首先，加強(qiáng)對(duì)部分經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的研判。就目前的情況看，還要持續(xù)研判經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)本身的發(fā)展態(tài)勢(shì)對(duì)我國(guó)的后續(xù)影響，并在此基礎(chǔ)上更有針對(duì)性地采取措施。

其次，著力做好擴(kuò)大內(nèi)需工作。在投資方面，落實(shí)好房地產(chǎn)穩(wěn)定政策以推進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有序釋放的同時(shí)，著力增加對(duì)高端制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施重大項(xiàng)目投資。

在消費(fèi)方面，重點(diǎn)從營(yíng)造消費(fèi)場(chǎng)景，增加居民就業(yè)，改善居民預(yù)期等方面發(fā)掘消費(fèi)潛力。

再次，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。我國(guó)需要關(guān)注外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案，以靈活應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的國(guó)際金融市場(chǎng)大幅震蕩。

* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

作者：婁飛鵬，研究員，國(guó)家信息中心博士后，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行

原文《經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策轉(zhuǎn)向與匯率變化》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2023.02總第256期。