鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》出品

(相關(guān)資料圖)

核心提示：

1、2014年時(shí)，愛爾眼科旗下品牌醫(yī)院、眼科中心有71家，而截至到2021年底，愛爾眼科旗下品牌醫(yī)院、眼科中心及診所共有723家，其中, 中國內(nèi)地610家（上市公司旗下292家，產(chǎn)業(yè)并購基金旗下318家）。2021年品牌醫(yī)院、眼科中心等是2014年底整體10倍，公司旗下醫(yī)院數(shù)量是2014年的5倍，并購基金旗下醫(yī)院數(shù)量是2014年的18倍。愛爾眼科并購基金為其孵化了大量并購標(biāo)的。

2、由于飛速擴(kuò)張，愛爾眼科積累了大量的商譽(yù)，因?yàn)椴①徍蟮牟糠制髽I(yè)未能如期實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，導(dǎo)致愛爾眼科不得不計(jì)提商譽(yù)減值，截至2022年中期，愛爾眼科已經(jīng)累計(jì)計(jì)提了10.02億元的商譽(yù)減值，目前仍有47.15億元的商譽(yù)。

3、愛爾眼科多次因高溢價(jià)收購標(biāo)的公司，被投資者質(zhì)疑在搞利益輸送。

4、2019年以后，愛爾眼科研發(fā)人員人均薪酬出現(xiàn)了不小的下滑。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年底，愛爾眼科研發(fā)人員人均薪酬為36.32萬元、35.07萬元和27.16萬元，尤其是2021年，研發(fā)人員人均薪酬較2020年下降29.12%。

隨著電子產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)科技的高速發(fā)展和人口老齡化，我國的近視率和老年人白內(nèi)障病發(fā)率是越來越高，因此也催生了一個(gè)黃金賽道—眼科。其中，愛爾眼科可以說是眼科賽道中的龍頭企業(yè)。

不過，這幾年愛爾眼科董事長陳邦過得似乎并不如意。從2021年7月份以后，愛爾眼科的股價(jià)一直跌，不到兩年的時(shí)間，公司市值蒸發(fā)了1700多億元。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》對愛爾眼科近些年的各類數(shù)據(jù)進(jìn)行了梳理發(fā)現(xiàn)，靠著并購基金模式，愛爾眼科飛速擴(kuò)張，2021年品牌醫(yī)院、眼科中心等是2014年底整體10倍，公司旗下醫(yī)院數(shù)量是2014年的5倍，并購基金旗下醫(yī)院數(shù)量是2014年的18倍。

與此同時(shí)，因?yàn)轱w速擴(kuò)張，愛爾眼科財(cái)報(bào)中積累了大量的商譽(yù)，但由于并購后的企業(yè)未能如期實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，導(dǎo)致愛爾眼科不得不計(jì)提商譽(yù)減值，截至2022年中期，愛爾眼科已經(jīng)累計(jì)計(jì)提了10.02億元的商譽(yù)，目前仍有47.15億元的商譽(yù)。

此外，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科多次因?yàn)楦咭鐑r(jià)收購遭到投資者質(zhì)疑公司利益輸送。

從色盲到眼科巨頭

1965年陳邦出生于湖南長沙，17歲時(shí)，陳邦參軍入伍，兩年后他考入軍校，不過卻因色盲而被迫退學(xué)。

愛爾眼科董事長陳邦

提前退伍的陳邦，進(jìn)入了國企工作。但由于種種原因，陳邦在國企工作時(shí)間并不長，1986年底，21歲的他選擇了辭職下海，早期還曾代理銷售椰樹牌椰汁。

1990年，海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立，陳邦選擇了南下淘金，當(dāng)時(shí)他進(jìn)入海南房地產(chǎn)市場。在回憶當(dāng)年海南淘金時(shí)，陳邦也很傲嬌地說：“我27歲時(shí)在海南還小有名氣?！?/p>

然而好景不長，1993年海南房地產(chǎn)“擠泡沫”的調(diào)控后，海南房地產(chǎn)泡沫瞬間破裂。而陳邦在海南的房地產(chǎn)生意一落千丈、瀕臨破產(chǎn)邊緣。很多人選擇了“跑路”，可陳邦心中仍抱一絲希望。

只是理想很美好，現(xiàn)實(shí)很殘酷。陳邦終究是沒有扛住海南地產(chǎn)泡沫破裂?；仡^看，當(dāng)時(shí)陳邦在還能成立的幾家公司均是吊銷，未注銷狀態(tài)。

經(jīng)歷了過山車般的陳邦，仍然有一顆要闖出一片天的心。1997年，陳邦傾盡3萬元積蓄，探索與傳統(tǒng)公立醫(yī)院捆綁合作的“院中院”形式，在公立醫(yī)院中設(shè)立眼科?？谱鼋暀z查和常規(guī)近視手術(shù)。

有醫(yī)院的背書，陳邦的二次創(chuàng)業(yè)可以說是風(fēng)生水起。

不過，沒開心多久，2000年，國家開始大力整治公立醫(yī)院“院中院”，陳邦只得從公立醫(yī)院搬出來，另謀出路。失去了資源上的依托，陳邦生意一落千丈，其間，因?yàn)樯獠缓?，陳邦的重要合作伙伴也選擇了離開。

一直到2003年，陳邦選擇與他人或單位合資成立連鎖醫(yī)院，才算是慢慢走出低谷。

2009年10月30日，頭頂“眼科第一股”的名號，愛爾眼科成功登陸創(chuàng)業(yè)板，陳邦也因此實(shí)現(xiàn)了財(cái)富暴增。

愛爾眼科的“杠桿戲法”

如果說，上市讓愛爾眼科實(shí)現(xiàn)了從1到100的商業(yè)增長，那杠桿模式則是讓愛爾眼科實(shí)現(xiàn)了100到1000的爆發(fā)。

尤其是2014年，可以說是愛爾眼科的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)，愛爾眼科開始成立并購基金，公司出10%左右的資金，然后由金融機(jī)構(gòu)、金融公司和個(gè)人等出資剩余部分，該基金成立的主要目的就是孵化新醫(yī)院。

對于一家上市公司來講，10%的股權(quán)，只是一筆普通的投資，不需要并入到財(cái)報(bào)里面來。不過等新開的醫(yī)院確定性賺錢了，會被愛爾眼科收購，而財(cái)務(wù)中也會多一家賺錢的分醫(yī)院。

因此，從公司業(yè)績角度看，愛爾眼科的營收凈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)一直都很靚麗。

西南證券曾在一份研報(bào)中指出該模式的優(yōu)越性，“通過產(chǎn)業(yè)基金培育體外標(biāo)的，再以定向增發(fā)和自有現(xiàn)金完成收購閉環(huán)，保證體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入?！?/p>

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》根據(jù)歷史公告梳理發(fā)現(xiàn)，2014年時(shí)，愛爾眼科旗下品牌醫(yī)院、眼科中心有71家醫(yī)院，其中，上市公司旗下54家，產(chǎn)業(yè)并購基金旗下17家。而截至到2021年底，愛爾眼科旗下品牌醫(yī)院、眼科中心及診所共有723家，其中, 中國內(nèi)地610家（上市公司旗下292家，產(chǎn)業(yè)并購基金旗下318家），中國香港7家，美國1家，歐洲93家，東南亞12家。

2021年品牌醫(yī)院、眼科中心等是2014年底整體10倍，公司旗下醫(yī)院數(shù)量是2014年的5倍，并購基金旗下醫(yī)院數(shù)量是2014年的18倍。不難看出，愛爾眼科并購基金發(fā)展勢頭迅猛。

而在并購基金的加持下，愛爾眼科的業(yè)績堪稱一路飛馳。2013年，愛爾眼科營收19.85億元，2021年時(shí)，其營收已經(jīng)達(dá)150.01億元，8年業(yè)績翻了7倍。

公司股價(jià)走勢也由原來的橫盤震蕩轉(zhuǎn)為進(jìn)入上升模式，數(shù)據(jù)顯示，在從2014年至公司高點(diǎn)，愛爾眼科最高漲超30倍，而在2014年之前，公司區(qū)間漲幅僅漲了2倍左右。

高溢價(jià)并購 被投資者質(zhì)疑利益輸送

不過，杠桿（并購基金）是把雙刃劍，雖然能最大限度的放大自身優(yōu)勢，但潛在的問題也有很多。其中，愛爾眼科多次因高溢價(jià)并購，引來投資者質(zhì)疑在搞利益輸送。

比如，1月3日，愛爾眼科發(fā)布公告稱，將收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院部分股權(quán)，其中紹興愛爾成立于2015年，參與孵化的并購基金是成立于2014年的湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱：湖南中鈺）。2020年時(shí)，湖南中鈺經(jīng)營期限即將到期，但此時(shí)紹興愛爾業(yè)績并未達(dá)到預(yù)期，因此由天津愛信企業(yè)管理合伙企業(yè)（以下簡稱：天津愛信）在2020年3月收購了紹興愛爾。

而天眼查數(shù)據(jù)顯示，天津愛信是由南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心（以下簡稱：愛爾安星）100%持股。

在天津愛信手中不到2年的時(shí)間，愛爾眼科將紹興愛爾以并購的形式，并入到了上市公司中。

通過公告不難看出，紹興愛爾2022年前9個(gè)月僅賺31.53萬元，2021年甚至虧了88.1萬元，所有者權(quán)益只有148萬。而這148萬元的所有者權(quán)益，被愛爾眼科以5727萬元收購，溢價(jià)高達(dá)55倍。

需要注意的是，除紹興愛爾外，收購的其他13家公司也均出現(xiàn)高低不同的溢價(jià)情況，種種情況也有投資者開始質(zhì)疑愛爾眼科在搞利益輸送。

對此，愛爾眼科的解釋是，醫(yī)院的收購不能簡單關(guān)注市盈率指標(biāo)，而需綜合考量。“本次收購的標(biāo)的醫(yī)院多處于扭虧為盈時(shí)期，單家醫(yī)院盈利額不高，屬正?，F(xiàn)象，此時(shí)收購價(jià)格較低，時(shí)機(jī)合適，收購市銷率處于較低水平?！?/p>

有意思的是，這已經(jīng)不是愛爾眼科第一次被投資者質(zhì)疑公司利益輸送了，早在2021年8月份，當(dāng)時(shí)愛爾眼科擬3.27億元收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾部分股權(quán)，這幾家公司也是愛爾安星控股的。其中，愛爾眼科擬用3367.5萬元收購2021上半年凈資產(chǎn)僅8.95萬元的河源愛爾75%股權(quán)，溢價(jià)超500倍。

當(dāng)時(shí)，愛爾眼科的回復(fù)是，收購的五家標(biāo)的醫(yī)院均已形成良好的發(fā)展基礎(chǔ)，根據(jù)五家標(biāo)的醫(yī)院的資產(chǎn)評估報(bào)告及現(xiàn)有的業(yè)務(wù)、人才和技術(shù)的基本情況，經(jīng)交易各方協(xié)商一致，確認(rèn)相關(guān)收購價(jià)格。

值得一提的是，在2022年，交易所曾對愛爾眼科詢問過，報(bào)告期內(nèi)主要醫(yī)院收購事項(xiàng)，交易對手方是否存在向關(guān)聯(lián)方收購情形、是否存在利益輸送等問題。

愛爾眼科和保薦機(jī)構(gòu)華泰證券均表示，主要醫(yī)院收購事項(xiàng)不涉及關(guān)聯(lián)方收購情形，不存在利益輸送的情形。

商譽(yù)藏“暗雷”

愛爾眼科將孵化的醫(yī)院并購過來往往是溢價(jià)并購，而溢價(jià)并購就會形成大量的商譽(yù)。截至2022年三季報(bào)末，愛爾眼科賬面共有47.15億元的商譽(yù)，占公司凈資產(chǎn)近30%，而且商譽(yù)的規(guī)模還在持續(xù)提升。

如果并購的標(biāo)的業(yè)績能如期實(shí)現(xiàn)，商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)會逐步降低，但如果并購的標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，將會進(jìn)行商譽(yù)減值。

比如，2021年6月11日，愛爾眼科以6464 萬元收購湖南亮視長銀醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）所持有的萬州愛爾眼科80%股權(quán)。當(dāng)時(shí)萬州愛爾2020年全年?duì)I收2028.8萬元，凈利潤為-559.5萬元，2021年1前三個(gè)月也是虧損的。

收購?fù)瓿珊笮纬闪?897.7萬元的商譽(yù)，而在2021年當(dāng)年就計(jì)提了1227.57萬元的減值準(zhǔn)備。

2019年收購的烏魯木齊愛爾阿迪婭眼科醫(yī)院（有限責(zé)任公司）（以下簡稱：阿迪婭愛爾）也是類似的情況，2020年計(jì)提了2790.52萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2021年再次計(jì)提了1620.04萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

業(yè)績不及預(yù)期，大幅計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的情況還有很多，資料顯示，截至2022年中期，愛爾眼科已經(jīng)累計(jì)計(jì)提商譽(yù)10.02億元。

而商譽(yù)減值最直接的影響就是利潤，2017年時(shí)，愛爾眼科的凈利潤增長率為39.91%，2021年時(shí)，其凈利潤增長率降至31.58%，2022年前三季度，公司凈利潤增長率進(jìn)一步降至18.48%。

研發(fā)人員人均薪酬降了

當(dāng)然，對于醫(yī)院來講，單看業(yè)績是比較片面的，衡量一家醫(yī)院實(shí)力的重要標(biāo)準(zhǔn)往往還要看醫(yī)生醫(yī)資和研發(fā)情況，那愛爾眼科的如何呢？

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2014年末愛爾眼科擁有員工7929人，研究生及以上的員工有378人，占總?cè)藬?shù)4.77%；2021年底，愛爾眼科擁有員工人數(shù)26970人，碩士及以上人員有1819人，占總?cè)藬?shù)6.74%，從高學(xué)歷人才上看，愛爾眼科研究生及以上員工數(shù)量7年增長了近6倍。

但如果將醫(yī)院與碩士及以上人員進(jìn)行平均分配，似乎愛爾眼科很“缺人”。2021年愛爾眼科品牌醫(yī)院、眼科中心等較2014年底整體增長9倍，醫(yī)院的增長速度比高學(xué)歷人才增長還要迅猛。

此外，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》注意到，2019年以后，愛爾眼科的研發(fā)人員雖然在增加，但員工人均薪酬卻出現(xiàn)了不小的下滑。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年底，愛爾眼科研發(fā)費(fèi)用-職工薪酬分別為0.94億元、1.02億元和1.56億元，研發(fā)人員人均薪酬為36.32萬元、35.07萬元和27.16萬元，尤其是2021年，研發(fā)人員人均薪酬較2020年下降29.12%。

值得一提的是，2022年上半年，愛爾眼科銷售費(fèi)用7.87億元，是同期研發(fā)費(fèi)用的6.9倍。不過，與研發(fā)費(fèi)用不一樣的是，愛爾眼科銷售費(fèi)用的最大支出是廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)，占總銷售費(fèi)用的50.28%。

對于一家醫(yī)院來講，過硬實(shí)力、他人無可比擬的技術(shù)往往要比大量的宣傳效果要好。

未來，愛爾眼科并購所積累的商譽(yù)是否會暴雷？并購是否會持續(xù)擴(kuò)張？股價(jià)能否再次重回巔峰，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》將持續(xù)關(guān)注。