內(nèi)容提要

文章從參與者的融資行為出發(fā)，劃分貨幣市場參與者類型，并將貨幣市場分層，探討貨幣市場結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)利率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，DR能夠順利傳導(dǎo)至銀行間債券回購市場其他利率，但DR001相比DR007擾動因素少，起到壓艙石的作用，貨幣政策傳導(dǎo)效率也更高。非銀金融機(jī)構(gòu)作為貨幣市場重要參與者，正成為基準(zhǔn)利率的重要擾動因素，對此需加強(qiáng)監(jiān)管和防范風(fēng)險(xiǎn)。

一、貨幣市場參與者類型及融資成本差異

(資料圖)

我國銀行間市場逐漸形成了“央行→大型銀行→中小銀行→非銀金融機(jī)構(gòu)”的流動性傳導(dǎo)層級。對于單個金融機(jī)構(gòu)而言，其參與逆回購的資金來源有兩種：

一是直接使用自身資金，例如，銀行超額準(zhǔn)備金、貨幣基金中現(xiàn)金部分；

二是融入資金后再融出。前者使用自有資金，沒有擴(kuò)表，而后者金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表。

（一）劃分貨幣市場參與者類型

根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的融入、融出特征，可將貨幣市場參與者分為三類：

一是凈融出方。該類金融機(jī)構(gòu)以資金融出為主，其參與回購市場主要為了盤活資金，提高資金的使用效率，滿足自身流動性管理，例如大型商業(yè)銀行、政策性銀行。

二是中間方。該類金融機(jī)構(gòu)資金融出與融入大抵相同，其參與回購市場是為了賺取利差，例如，農(nóng)商行、城商行?；谧陨淼氖袌龅匚唬瑥拇笮蜕虡I(yè)銀行以較低利率融入資金，并以較高價(jià)格融出給非銀金融機(jī)構(gòu)，賺取利差。

三是凈融入方。該類金融機(jī)構(gòu)以資金融入為主，其參與回購市場主要是加杠桿，賺取超額收益，例如，證券公司、資管產(chǎn)品等非銀金融機(jī)構(gòu)。

1. 凈融出方。政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行是凈融出方，但使用自有資金的比例不同。其中，政策性銀行幾乎完全使用自身資金開展逆回購，大型商業(yè)銀行會部分地使用自有資金、部分地使用正回購獲得的資金來開展逆回購，股份制銀行使用的自有資金比例更少。政策性銀行、大型商業(yè)銀行在回購市場的交易方向長年來保持一致，使用自有資金比例也保持穩(wěn)定，而股份制銀行在2014年前后經(jīng)歷了一次較大轉(zhuǎn)折，2014年之前使用自有資金融出的比例逐年下降，甚至成為市場的凈融入方，2014年之后使用自有資金開展逆回購的比例逐年上升。

2. 中間轉(zhuǎn)手方。近兩年城商行、農(nóng)商行在回購市場基本起到中間轉(zhuǎn)手方的作用，正回購與逆回購量基本相抵。在流動性傳導(dǎo)路徑中，中小銀行通過正回購從上游大型銀行承接了部分流動性，再通過正回購將資金轉(zhuǎn)手給下游機(jī)構(gòu)。早些時候，中小銀行是回購市場的凈融入方，通過正回購融入的資金并不會轉(zhuǎn)手融出，而是作為自用。隨著同業(yè)、委外、投顧等業(yè)務(wù)的發(fā)展，中小銀行已經(jīng)演變?yōu)樵诨刭徥袌隼米陨碣Y產(chǎn)負(fù)債表從事“承上啟下”的轉(zhuǎn)手交易，而非凈融入來購買其他資產(chǎn)。

3. 凈融入方。非銀金融機(jī)構(gòu)、非法人產(chǎn)品在回購市場上保持凈融入。從2017年起，非銀機(jī)構(gòu)和非法人產(chǎn)品通過回購市場的凈融入比例上升，說明其通過回購市場凈融入來支撐其他資產(chǎn)購買的動力較強(qiáng)，也意味著杠桿率提高。

總體而言，以政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行構(gòu)成的大行體系是以自有資金進(jìn)行凈融出，政策性銀行幾乎完全使用自有資金凈融出，大型商業(yè)銀行、股份制銀行會擴(kuò)表，依靠大行體系內(nèi)部融入部分資金，加上部分自有資金后再融出。由城商行、農(nóng)商行構(gòu)成的中小銀行體系依賴大行體系的凈融出，自有資金投放在回購市場的很少，基本是通過擴(kuò)表先正回購融入再逆回購融出。非銀機(jī)構(gòu)替代中小銀行，成為回購市場主要凈融入方，依靠回購市場加杠桿來支撐其他資產(chǎn)購買。

（二）市場成員融資成本差異

貨幣市場采用雙邊授信的方式，只有在機(jī)構(gòu)的授信名單里，會員雙方才能撮合成功。非銀金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押物主要為信用債，且資金主要來源于回購市場，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。銀行質(zhì)押物主要為利率債，資金主要來源于存款，也有部分來源于回購市場，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較小?，F(xiàn)有的交易機(jī)制下，回購市場自發(fā)分層，流動性由大型商業(yè)銀行流向中小銀行，最后流向非銀金融機(jī)構(gòu)。

根據(jù)機(jī)構(gòu)資金來源和賬戶性質(zhì)，文中將機(jī)構(gòu)分為四類：銀行、自營、公募和私募，其中，銀行和自營的資金均來自機(jī)構(gòu)內(nèi)部，公募和私募資金來自投資者委托。由于資金來源不同，其在貨幣市場違約風(fēng)險(xiǎn)不同，融資成本也有所差異。銀行融資成本最低，私募融資成本最高，公募和自營賬戶居中。樣本內(nèi)，私募融資成本平均比銀行高21 BP，極端情況下，私募融資成本比銀行高419 BP。

二、貨幣市場結(jié)構(gòu)及價(jià)格特征

目前，我國貨幣市場逐步形成了“央行→大型銀行→中小銀行→非銀金融機(jī)構(gòu)”的流動性傳導(dǎo)層級。央行通過公開市場操作，將資金投放到大型商業(yè)銀行，再由大型商業(yè)銀行傳導(dǎo)至農(nóng)商行、城商行等中小商業(yè)銀行（第一層），中小商業(yè)銀行再將流動性傳導(dǎo)至非銀金融機(jī)構(gòu)（第二層），非銀金融機(jī)構(gòu)再將融入的資金主要用于補(bǔ)充自身流動性或加杠桿，投資債券市場。

第一層級中，大型商業(yè)銀行作為資金融出方，資金主要用于日常的流動性管理。中小銀行作為資金融入方，在用于自身流動性管理的同時，也會將多余資金融出至非銀金融機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中間商的角色。一方面大行是市場流動性提供者，與大行維持友好關(guān)系，能夠保證資金緊張時中小銀行能夠從大行融入資金；另一方面大行個數(shù)相對較少，中小銀行與大行維系關(guān)系的成本相對較低，兩因素均導(dǎo)致第一層資金價(jià)格傳導(dǎo)過程更為關(guān)系化。另外，第一層級中銀行與銀行的交易構(gòu)成基準(zhǔn)利率DR007，出于對基準(zhǔn)利率價(jià)格波動的擔(dān)憂，央行也會更關(guān)心大行的報(bào)價(jià)。上述因素均造成第一層級資金傳導(dǎo)價(jià)格粘性更大，市場化程度較低。

第二層級中，非銀金融機(jī)構(gòu)作為資金融入方，主要用于加杠桿和補(bǔ)充流動性。一方面中小銀行流動性來自大行，資金緊張的時候中小銀行自身難保；另一方面作為第二層流動性提供者的中小銀行個數(shù)眾多，非銀金融機(jī)構(gòu)自身的規(guī)模相對較小，維持中小銀行關(guān)系的成本相對較高、收益低，因此，第二層級資金價(jià)格傳導(dǎo)過程更為市場化，資金傳導(dǎo)價(jià)格粘性小。

城商行、農(nóng)商行等中小銀行作為中間商，從大行以較低價(jià)格融入資金，并以較高價(jià)格融出至非銀金融機(jī)構(gòu)，賺取價(jià)差。由于兩個層次的價(jià)格粘性不同，中間商賺取差價(jià)也有所不同。資金緊張時，由于第一層次價(jià)格粘性較大，中間商從大行融入資金成本并不會迅速上升，而第二層次價(jià)格粘性小，中間商融出至非銀金融機(jī)構(gòu)的回購價(jià)格迅速上升，導(dǎo)致融出與融入的差價(jià)擴(kuò)大，中間商利潤增加。相反，資金寬松時，中間商從大行融入資金成本并不會迅速下降，而融出至非銀金融機(jī)構(gòu)的資金成本迅速下降，導(dǎo)致融出與融入的差價(jià)收窄。資金有松有緊時刻，中間商通過緊張時的利潤維持寬松時的損失，從而達(dá)到一種平衡。

假如資金面長期維持寬松，貨幣市場結(jié)構(gòu)會更為扁平化。一是，中間商差價(jià)持續(xù)收窄，從大行融入資金，并融出至非銀金融機(jī)構(gòu)這條路徑受挫。二是，中間商自由資金充足，可將自由資金直接融出至非銀金融機(jī)構(gòu)。兩者導(dǎo)致資金直接由大行/中小行直接傳導(dǎo)至非銀金融機(jī)構(gòu)，此時，貨幣市場結(jié)構(gòu)由以往兩層機(jī)構(gòu)被動變?yōu)楸馄浇Y(jié)構(gòu)。

三、貨幣市場結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)效率

基準(zhǔn)利率DR007（銀行間7天存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率）是存款類金融機(jī)構(gòu)，以利率債為抵押品達(dá)成的質(zhì)押式回購交易，按照現(xiàn)有貨幣政策調(diào)控框架，應(yīng)成為引導(dǎo)市場利率的重要參考利率。然而現(xiàn)有研究表明，基準(zhǔn)利率DR007并不能有效引導(dǎo)市場利率R007（銀行間7天回購市場利率）。如盛松成等（2021）采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)DR007不能有效引導(dǎo)R007利率，反而是R007引導(dǎo)DR007走勢。

這一結(jié)論中存在數(shù)據(jù)口徑差異問題。R007既包括存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為抵押成交的利率，即DR；也包括非銀金融機(jī)構(gòu)之間以及非銀金融機(jī)構(gòu)與銀行之間的利率。兩者存在信息的重合，不能直接用于研究相互之間的傳導(dǎo)效應(yīng)。為了解決上述研究中存在的問題，文章基于中國外匯交易中心數(shù)據(jù)，構(gòu)建DR之外的其他利率，即非DR利率，然后再研究回購利率傳導(dǎo)效應(yīng)，更契合當(dāng)前我國貨幣市場的層次結(jié)構(gòu)和流動性傳導(dǎo)路徑。

（一）數(shù)據(jù)選取

銀行間債券回購利率數(shù)據(jù)包括DR和非DR，其中DR001和DR007數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，頻率為日，選取加權(quán)平均利率；非DR數(shù)據(jù)，即質(zhì)押式回購中除了DR之外其他交易達(dá)成的加權(quán)平均利率，基于中國外匯交易中心2014-2020年質(zhì)押式回購日度交易數(shù)據(jù)，然后根據(jù)交易對手方類型、抵押品類型和回購期限，采用成交量加權(quán)的方式，分別計(jì)算非DR001和非DR007。

（二）計(jì)量模型及結(jié)果

基準(zhǔn)利率DR007是從銀行間回購市場中選出，參與主體為存款類金融機(jī)構(gòu)，抵押券為利率債、期限為7天的回購利率。DR007形成過程更為關(guān)系化，造成DR007的價(jià)格粘性更大，市場化程度較低。非DR007主要是由非銀金融機(jī)構(gòu)與中小銀行達(dá)成的回購利率，其形成過程更為市場化，回購利率價(jià)格粘性小。

為了驗(yàn)證基準(zhǔn)利率DR007能否順利傳導(dǎo)至銀行間回購市場的其他利率，文章構(gòu)建向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)信息準(zhǔn)則，選擇5階向量自回歸模型，且模型通過了各階系數(shù)的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)、殘差無自相關(guān)檢驗(yàn)和系統(tǒng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1反映格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，根據(jù)卡方統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果，可認(rèn)為DR007與NoDR007互為格蘭杰原因。

表1 銀行間7天回購的格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)，暫時無法分辨變量的作用次序，文章結(jié)合相應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖。根據(jù)圖1第一行可以看出，DR007上升會引起NoDR007長久上升，說明基準(zhǔn)利率DR007向NoDR007基本順暢，這與上述結(jié)論基本一致。第二行中，短期內(nèi)NoDR007上升會引起DR007上升，但長期來看不存在顯著影響。以上結(jié)論說明，基準(zhǔn)利率DR007能夠有效引導(dǎo)銀行間債券回購的其他利率，傳導(dǎo)效率基本暢通。

圖1 銀行間7天回購的脈沖響應(yīng)圖

7天回購成本顯著高于隔夜，只有資金緊張時，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”難度較大時，機(jī)構(gòu)才愿意按7天回購融入資金。因此，回購期限本身就將市場參與者做了區(qū)分。為了更全面地刻畫貨幣市場各種利率的相互傳導(dǎo)關(guān)系，文中構(gòu)建DR001和NoDR001的向量自回歸模型，進(jìn)一步分析DR001與NoDR001之間的關(guān)系。

根據(jù)信息準(zhǔn)則，文章最終選擇4階向量自回歸模型，且模型通過了各種檢驗(yàn)。表2格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，根據(jù)卡方統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可認(rèn)為DR001是NoDR001的格蘭杰原因，而NoDR001不是DR001的格蘭杰原因，這與7天回購的結(jié)論有所不同。

表2 銀行間隔夜回購的格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)圖2的脈沖響應(yīng)圖，可以看出，DR001上升會引起NoDR001長久上升，這與7天回購的情況基本相似。不同的是，無論短期還是長期，NoDR001均不會影響DR001，這也是隔夜與7天回購不同的地方。

圖2 DR001與非DR001的脈沖響應(yīng)圖

非銀金融機(jī)構(gòu)數(shù)量多，且融資需求不穩(wěn)定，受市場環(huán)境影響較大。當(dāng)非銀金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性沖擊后，會在非銀金融機(jī)構(gòu)與中小銀行之間自發(fā)調(diào)節(jié)自身流動性，引起市場利率短暫的波動。另外，資金緊張時，非銀金融機(jī)構(gòu)價(jià)格接受程度高，更愿意通過7天回購融資，這有可能影響銀行與銀行之間的流動性調(diào)節(jié)需求，從而對DR007產(chǎn)生短期沖擊。總的來看，DR能夠順利傳導(dǎo)至非DR，但DR001相比DR007擾動因素少，更能起到壓艙石的作用，貨幣政策傳導(dǎo)效率也更高。

四、結(jié)論與政策建議

非銀金融機(jī)構(gòu)正成為貨幣市場重要參與者，其融資行為的變化會對基準(zhǔn)利率造成擾動，影響基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)效率。對此，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

一是積極引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率在合理區(qū)間。實(shí)踐中，過度投機(jī)行為包括捏造市場信息、散步市場信息、囤積居奇、無正當(dāng)理由變相提價(jià)等。典型例子就是機(jī)構(gòu)在事前將賬面余量資金先不融出，再通過散布市場信息獲得盈利，資金傳導(dǎo)鏈條的末梢資管機(jī)構(gòu)則成為最終影響對象。整體看，當(dāng)天整個市場利率水平都被動提高。因此，要密切關(guān)注市場行為，積極加大對市場利率的監(jiān)督和管理力度，抓典型抓突出適時公開曝光，建立健全銀行間市場舉報(bào)監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)市場利率回歸到正常水平。

二是加強(qiáng)回購交易機(jī)制創(chuàng)新，完善市場信息披露。目前，在一對一詢價(jià)基礎(chǔ)上，銀行間回購市場已推出匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)（X-Repo）、請求回復(fù)RFQ等交易機(jī)制，便利銀行間市場參與者行為。建議研究推出資金市場中央對手方交易機(jī)制，解決市場授信難題和部分類型機(jī)構(gòu)行為對整個市場融資情況造成信息偏差。同時，針對政策行和大行、中小銀行、資管機(jī)構(gòu)在利率傳導(dǎo)中的不同機(jī)構(gòu)行為特征，構(gòu)建重點(diǎn)監(jiān)測機(jī)構(gòu)名單，實(shí)時監(jiān)測名單機(jī)構(gòu)融資情況。加強(qiáng)債市各類機(jī)構(gòu)杠桿率監(jiān)測，完善市場信息披露機(jī)制。

三是推動貨幣政策更加精準(zhǔn)投放。央行通過公開市場操作OMO，控制基準(zhǔn)利率DR007圍繞政策利率OMO在利率走廊范圍內(nèi)波動。由于央行公開市場操作對象是少數(shù)一級交易商，只能控制一級交易商層面的流動性，而無法控制市場其他機(jī)構(gòu)的流動性。央行應(yīng)跟蹤不同交易商及其下層機(jī)構(gòu)的流動性投向。假如央行貨幣政策支持綠色金融，可跟蹤持有綠色債券的機(jī)構(gòu)，并通過網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖識別該機(jī)構(gòu)的上一層機(jī)構(gòu)。通過向上一層機(jī)構(gòu)釋放流動性，能夠?qū)⒘鲃有皂樌麄鲗?dǎo)至持有綠色債券的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策投放更為精準(zhǔn)。

（* 本課題榮獲人民銀行青年課題活動三等獎。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。作者：楊振、吳佳妮、王媞、李元龍，中國外匯交易中心）

原文《貨幣市場結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)利率》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.03總第257期。