關(guān)鍵問(wèn)題在于潮水正在退去

(資料圖)

3月上旬，美國(guó)硅谷銀行（SVB）短短48個(gè)小時(shí)內(nèi)經(jīng)歷了一場(chǎng)擠兌和破產(chǎn)的“完美風(fēng)暴”。此后，前任財(cái)長(zhǎng)薩默斯、現(xiàn)任財(cái)長(zhǎng)耶倫等都在公開(kāi)場(chǎng)合指出，硅谷銀行只是個(gè)案，不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成大的沖擊，美國(guó)銀行體系依然穩(wěn)健。確實(shí)，硅谷銀行破產(chǎn)有其個(gè)性原因，如負(fù)債管理缺位、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、對(duì)行業(yè)和政策趨勢(shì)的判斷失誤等。

當(dāng)眾人目光聚焦于裸泳者的時(shí)候，請(qǐng)不要忘記重點(diǎn)：潮水正在退去。如果沒(méi)有潮水退去，我們?cè)趺茨芸吹铰阌菊摺；蛘哒f(shuō)，如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，就不會(huì)有科創(chuàng)公司融資形勢(shì)的惡化，硅谷銀行就不會(huì)有負(fù)債端企業(yè)客戶存款的加速流失，同樣也不會(huì)有資產(chǎn)端持有債券的浮虧。反過(guò)來(lái)，上一輪的監(jiān)管放松和貨幣政策超級(jí)寬松疊加造成了一段漲潮期。由于人性的貪婪，每一段漲潮期都會(huì)造就一批裸泳者，而且還會(huì)掩蓋裸泳者，讓他們度過(guò)一段愉快的時(shí)光——激進(jìn)的業(yè)務(wù)模式為他們贏得了巨額利潤(rùn)。當(dāng)潮水退去，他們的錯(cuò)誤暴露無(wú)遺，SVB不幸最早暴露在眾目睽睽之下。

和過(guò)去的潮漲潮落不同，這次潮水漲得額外大，美國(guó)財(cái)政貨幣極盡寬松；同時(shí)潮水退去也額外快，美國(guó)貨幣政策快速緊縮大超市場(chǎng)預(yù)期。潮水的大起大落使戲水者的人生反轉(zhuǎn)更為強(qiáng)烈。3月上旬SVB宣布破產(chǎn)以來(lái)，很多美國(guó)、歐洲銀行股價(jià)都遭到大幅沖擊，情緒與理性因素雜糅其中。總之，市場(chǎng)交易者的心情完全沒(méi)有薩默斯、耶倫所言的那般平靜，即使是在美國(guó)政府采取了強(qiáng)力的托底政策之后仍是如此。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐就表示，硅谷銀行破產(chǎn)是具有代表性的事件，是一個(gè)預(yù)警信號(hào)，未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)更多的問(wèn)題。確實(shí)如此，當(dāng)前最主要的問(wèn)題并不在于誰(shuí)是第一個(gè)暴露的裸泳者，也不在于它裸泳的姿勢(shì)有多么特殊。真正的問(wèn)題在于——潮水正在退去，可能會(huì)有更多的裸泳者暴露出來(lái)。盡管這些裸泳者的泳姿不盡相同，但只要足夠多的人在裸泳，那么潮水退去的沖擊就會(huì)從微觀個(gè)體進(jìn)一步傳染擴(kuò)散到宏觀層面。

自2020年3月上一輪量化寬松政策到2022年3月開(kāi)啟本輪加息周期為止，美國(guó)商業(yè)銀行新增持的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，這部分債券的持有損失風(fēng)險(xiǎn)皆暴露在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期之中。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，截至2022年年末，美國(guó)銀行業(yè)持有的“可供出售和持有至到期證券”浮虧高達(dá)6200億美元，創(chuàng)下歷史性紀(jì)錄。

為什么潮水可能繼續(xù)回落

從主觀意愿來(lái)看，宏觀政策的松緊、監(jiān)管環(huán)境的松緊，這些都直接取決于美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)特別是美聯(lián)儲(chǔ)本身，因此美國(guó)政府似乎完全可以扭轉(zhuǎn)退潮局面。但是由于以下四個(gè)原因，美聯(lián)儲(chǔ)要想扭轉(zhuǎn)退潮也面臨比較多的約束條件：

首先，短期來(lái)看，美國(guó)通脹仍在高位。2022年6月美國(guó)通脹達(dá)到了40年以來(lái)的高點(diǎn)9.1%，此后逐步回落到今年2月的6%，對(duì)應(yīng)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為4.75%，實(shí)際利率仍然為負(fù)。尤其是美國(guó)的“超級(jí)核心通脹”，即剔除住房、食品和能源成本后的服務(wù)價(jià)格通脹，表現(xiàn)出較強(qiáng)黏性。在此背景下，如果為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)而被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?，那么通脹預(yù)期就可能會(huì)被再次推高，之前的緊縮政策也會(huì)半途而廢。

其次，更為重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策聲譽(yù)已經(jīng)受損，再次犧牲政策聲譽(yù)的代價(jià)更高。2021年下半年至2022年初，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪通脹上行的初期對(duì)形勢(shì)判斷過(guò)于樂(lè)觀，貨幣政策立場(chǎng)過(guò)于鴿派。此后通脹走勢(shì)大超美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，正是為了挽回其貨幣政策聲譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)才不得不以超出市場(chǎng)預(yù)期的鷹派立場(chǎng)激進(jìn)加息。正是這些忽左忽右的政策大轉(zhuǎn)向，使貨幣政策本身成為了市場(chǎng)動(dòng)蕩的來(lái)源之一。如果美聯(lián)儲(chǔ)政策為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)再次大幅轉(zhuǎn)向，其維護(hù)通脹穩(wěn)定的政策聲譽(yù)也必將再次受損。一旦美聯(lián)儲(chǔ)失去了市場(chǎng)的信任，那么其政策效果將大打折扣，政策成本將大幅上升。

再次，長(zhǎng)期來(lái)看，地緣政治沖突背景下的逆全球化挑戰(zhàn)，還將繼續(xù)支撐高通脹。俄烏沖突已經(jīng)攪動(dòng)了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)，今年初以來(lái)中美關(guān)系面臨更多挑戰(zhàn)。如果這些因素沒(méi)有緩解，則逆全球化還將進(jìn)一步削弱全球化紅利，抬高各國(guó)的生產(chǎn)和消費(fèi)成本。美歐等國(guó)貨幣政策的選擇空間也將受到更多約束。

最后，以非常規(guī)措施救助金融機(jī)構(gòu)，本身就面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)等方面的批評(píng)和指責(zé)，而且美國(guó)本身也正在面臨債務(wù)上限、國(guó)債融資成本上升等階段性問(wèn)題。納稅人的聲音也必然會(huì)反映到國(guó)會(huì)議員的爭(zhēng)論當(dāng)中。當(dāng)然，道德風(fēng)險(xiǎn)的批評(píng)在每一次對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助中都會(huì)觸及。但是與以往的金融危機(jī)初期階段相比，這次在干預(yù)金融市場(chǎng)的過(guò)程中，美國(guó)的貨幣政策將面臨上述三方面約束條件。近期美聯(lián)儲(chǔ)加息和釋放流動(dòng)性的矛盾組合，最終的政策效果在很大程度上也將取決于其貨幣政策聲譽(yù)以及其與市場(chǎng)的溝通能力。

美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該怎么辦

在對(duì)抗通脹和穩(wěn)定金融風(fēng)險(xiǎn)之間，美聯(lián)儲(chǔ)必須進(jìn)行艱難的權(quán)衡。而當(dāng)前的通脹既有上一輪寬松政策遺留的需求原因，也有逆全球化帶來(lái)的供給沖擊影響。基于需求和供給視角，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)可能有以下三條應(yīng)對(duì)之策：

第一種方案是完全依靠貨幣緊縮來(lái)應(yīng)對(duì)。這一方案的優(yōu)點(diǎn)是，對(duì)于治理通脹本身是有效的，而且能夠?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)贏回政策聲譽(yù)。但也有明顯的缺點(diǎn)：一是忽視了通脹的供給沖擊原因；二是忽視了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至可能加劇金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。

目前從加息這條路徑來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的決心仍然比較大。當(dāng)前美國(guó)的實(shí)際利率依然為負(fù)，這也意味著還需要繼續(xù)加息，才有望成功控制通脹。但如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息或者維持“限制性”利率水平過(guò)長(zhǎng)時(shí)間，這都將導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格重新評(píng)估，并可能使得更多銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，二戰(zhàn)后的美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)家，從未有過(guò)在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下大幅降低通脹的案例。美聯(lián)儲(chǔ)也很難在不對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成重大打擊和失業(yè)率急劇上升的情況下降低通脹。接下來(lái)，如果美國(guó)仍然完全依靠貨幣政策緊縮來(lái)對(duì)抗通脹，不僅短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，還可能會(huì)付出較大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

第二種方案是正視通脹背后的負(fù)向供給沖擊，妥善解決俄烏沖突、尤其是緩和中美經(jīng)貿(mào)沖突。這個(gè)方案的優(yōu)點(diǎn)是，能夠在貨幣政策的痛苦選擇之外尋找到新的政策空間，在不損害美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的情況下使通脹壓力得到明顯緩解，進(jìn)而使貨幣政策能夠兼顧通脹目標(biāo)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

根據(jù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的估算，如果取消特朗普政府對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征的關(guān)稅、以“國(guó)家安全”為名加征的鋼鐵關(guān)稅等，可以一次性降低美國(guó)通脹水平約1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，拜登政府推出的類似“友岸外包”等對(duì)華產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤計(jì)劃，進(jìn)一步增加了美國(guó)的進(jìn)口成本。考慮到各種傳導(dǎo)機(jī)制，經(jīng)貿(mào)沖突對(duì)美國(guó)通脹的影響實(shí)際上可能遠(yuǎn)大于1.3個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果能夠?qū)崿F(xiàn)地緣政治沖突的緩和，可以緩和美國(guó)通脹壓力，但是這個(gè)方案的可行性面臨的挑戰(zhàn)最大，在當(dāng)前條件下，中美關(guān)系緩和需要雙方有很大的政治決心和政治智慧。

第三種方案是提高對(duì)通脹率的容忍度。這個(gè)方案的優(yōu)點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)只需要修改通脹目標(biāo)，就可以擴(kuò)大貨幣政策空間，從而兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。盡管這個(gè)方案看起來(lái)是如此之容易、成本如此之低，但這個(gè)方案最大的缺點(diǎn)在于，它可能會(huì)大幅影響到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的聲譽(yù)以及其貨幣政策的有效性。具體來(lái)看，逆全球化階段的通脹率中樞水平，很可能會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期維持在顯著高于疫情前的水平。因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠容忍更高的通脹率，而且市場(chǎng)能夠理解、接受美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)調(diào)整，這或是當(dāng)前成本最低的方案。

但是關(guān)鍵在于，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年已經(jīng)對(duì)通脹形勢(shì)產(chǎn)生過(guò)誤判，在此過(guò)程中對(duì)市場(chǎng)的心理安撫已經(jīng)成為尷尬的回憶。在此背景下，如果在市場(chǎng)充滿懷疑的條件下直接調(diào)高通脹目標(biāo)，這會(huì)再次損害其貨幣政策聲譽(yù)，還可能進(jìn)一步導(dǎo)致通脹失控，最終付出更高的治理通脹的成本。

從務(wù)實(shí)的角度來(lái)看可能的做法是，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)發(fā)出堅(jiān)定達(dá)到2%通脹目標(biāo)的信號(hào)，但實(shí)際上追求一個(gè)更高的通脹率，然后隨著時(shí)間的推移，在公眾接受這一更高且更穩(wěn)定的通脹率之后，再宣布調(diào)高通脹目標(biāo)。

綜合來(lái)看，上述三種方案可以并行不悖，分別占據(jù)一定權(quán)重。不過(guò)，如果要單獨(dú)選一個(gè)方案，或者選擇哪個(gè)方案的權(quán)重最大，那應(yīng)該是第三種方案。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)要偽裝成一個(gè)鷹派，同時(shí)默默地做一些偏鴿派的政策（talk hawkish, act dovish）。但是在全球各界的聚光燈下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)完美地演砸過(guò)一次了，這次美聯(lián)儲(chǔ)能吸取教訓(xùn)做一個(gè)更好的演員嗎？

（徐奇淵系中國(guó)金融四十人論壇特邀研究員、中國(guó)金融四十人論壇中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，楊子榮系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）