注：本文為《財(cái)經(jīng)》雜志約稿，發(fā)表于2023年6月30日，原名為“人民幣年內(nèi)兩次貶值有何不同”。轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。文中配圖攝于北京望湖公園。

(資料圖)

2023年6月28日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下跌至7.2101，與2022年年底相比下跌了3.5%，與2023年上半年匯率高點(diǎn)（1月16日的6.7135）相比下跌了7.4%。2023年6月21日，人民幣兌CFETS（外匯交易中心）貨幣籃匯率指數(shù)下跌至96.49，與2022年年底相比下跌了2.2%，與2023年上半年匯率高點(diǎn)（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.0%。

2023年5月18日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)年內(nèi)首次破7。6月1日與6月26日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)連續(xù)跌破7.1與7.2。

下一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)位是7.2555，這既是2022年11月4日的人民幣兌美元匯率中間價(jià)，也是自2015年8·11匯改以來人民幣兌美元匯率中間價(jià)的最低點(diǎn)。一旦跌破這一點(diǎn)位，那么人民幣兌美元匯率就將跌回2008年1月的水平，達(dá)到過去15年內(nèi)的新低。正因?yàn)槿绱?，近期人民幣兌美元匯率的貶值引發(fā)了市場高度關(guān)注。

圖1 2023年以來人民幣兌美元 以及兌CFETS籃子匯率走勢 注：數(shù)據(jù)引自CEIC。

兩次貶值內(nèi)涵不同

如圖1所示，自2023年年初至今，人民幣兌美元匯率中間價(jià)發(fā)生了兩次貶值。第一次貶值發(fā)生在2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.7130下降至6.9572，貶值了3.6%。第二次貶值發(fā)生在5月11日至6月28日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.9101下跌至7.2101，貶值了4.3%。

這兩次貶值的幅度相似，但內(nèi)涵大不相同。這是因?yàn)?，在第一次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃非但沒有貶值，反而略微升值。而在第二次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃大幅貶值，由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，貶值了2.5%。換言之，在2023年2月，人民幣僅是兌美元貶值，人民幣有效匯率并未貶值。而在2023年5月、6月，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。

近年來，人民幣兌美元匯率走勢與美元指數(shù)走勢高度負(fù)相關(guān)。如果美元指數(shù)上升（也即美元對其他主要發(fā)達(dá)國家貨幣匯率升值），人民幣兌美元匯率中間價(jià)通常會貶值，反之亦然。正是因?yàn)槿嗣駧艃睹涝獏R率走勢與美元指數(shù)走勢相反，這就維持了人民幣有效匯率的大致穩(wěn)定。然而如圖2所示，在今年上半年人民幣兌美元匯率的兩次貶值期間，美元指數(shù)的走向是不同的。

在今年2月人民幣兌美元第一次貶值期間，美元指數(shù)的確大幅反彈，且兩者維持的時(shí)間長度基本相當(dāng)。然而，在今年5月、6月人民幣兌美元第二次貶值期間，美元指數(shù)雖然也出現(xiàn)了反彈，但一則反彈的幅度明顯弱于今年2月，二則反彈的持續(xù)時(shí)間并未持續(xù)太久。例如，進(jìn)入6月之后，美元指數(shù)就明顯呈現(xiàn)回落趨勢。然而在6月，人民幣兌美元匯率卻繼續(xù)貶值。例如，5月31日至6月28日期間，美元指數(shù)下跌了1.4%，而人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了1.8%。在美元指數(shù)回落的同時(shí)，人民幣兌美元匯率仍在貶值，這自然就會導(dǎo)致人民幣有效匯率的下行。

圖2 美元指數(shù)與人民幣兌美元中間價(jià)走勢 注：數(shù)據(jù)引自CEIC。

綜上所述，盡管在今年2月與今年5月、6月人民幣兌美元匯率發(fā)生了兩次顯著貶值，但2月貶值的主要原因是美元指數(shù)顯著走強(qiáng)（外因），人民幣有效匯率并未下降。與此相對的是，5月、6月貶值的主要原因可能并非美元指數(shù)走強(qiáng)，更可能是內(nèi)部因素，由此導(dǎo)致人民幣有效匯率顯著下降。

通常而言，中美利差的變動(dòng)會帶來短期跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生影響。如圖3所示，2023年年初至今，美中利差（也即美國10年期國債收益率減去中國10年期國債收益率）發(fā)生了兩次顯著上行。第一次發(fā)生在2月，主要原因是美國10年期國債收益率上行。第二次發(fā)生在4月、5月，該時(shí)期內(nèi)美國收益率上升與中國收益率下降同時(shí)并存。但在6月，美中利差基本上穩(wěn)定在1個(gè)百分點(diǎn)左右，并未繼續(xù)擴(kuò)大。換言之，中美利差變動(dòng)可以解釋2月與5月人民幣兌美元匯率貶值，但不能解釋6月人民幣兌美元匯率貶值。

圖3 中美長期利差走勢 注：數(shù)據(jù)引自CEIC。

行文至此，我們基本上可以得出結(jié)論，外部因素可以很好地解釋2月人民幣兌美元匯率的貶值，也可以部分解釋5月人民幣兌美元匯率的貶值，但難以解釋6月人民幣兌美元匯率的貶值。因此，今年人民幣兌美元匯率的第二次貶值，很大一部分原因要?dú)w因于內(nèi)部因素。

經(jīng)濟(jì)下行成后期主因

從內(nèi)部因素來看，與2023年一季度相比，二季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。

從三駕馬車的增長格局而言，固定資產(chǎn)投資增速的回落最為顯著。2023年3月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.1%，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大投資累計(jì)同比增速分別為7.0%、-5.1%與8.8%。到2023年5月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速下降至4.0%，上述三大投資累計(jì)同比增速分別下降至6.0%、-6.0%與7.5%。以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速回落也很顯著，由2023年3月的14.8%下降至4月的8.5%，繼而下降至5月的-7.5%。雖然受同比因素推動(dòng)，3月至5月的社消零同比增速均超過10%，但5月的增速也從4月的18.4%回落至12.7%。

價(jià)格指數(shù)的下行同樣令人憂慮。CPI同比增速由1月的2.1%下降至5月的0.2%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至5月的0.6%，PPI同比增速則由1月的-0.8%下降至5月的-4.6%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味著企業(yè)真實(shí)融資成本的快速提升，而這必然會影響到未來的工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資。

今年最引人注目的是年輕人失業(yè)率的持續(xù)攀升。2023年1月至5月，雖然調(diào)查失業(yè)率由5.5%下降至5.2%，但16歲-24歲群體的調(diào)查失業(yè)率卻由17.3%上升至20.8%，創(chuàng)下有記錄以來的新高。

高頻金融數(shù)據(jù)同樣印證了經(jīng)濟(jì)增速下行與內(nèi)部需求不振。一方面，狹義貨幣M1同比增速由1月的6.7%下降至5月的4.7%，M1與M2(廣義貨幣供應(yīng)量)的剪刀差則由1月的5.9%擴(kuò)大至5月的6.9%；另一方面，5月社會融資規(guī)模與人民幣貸款同比增速分別下跌至-44%與-33%。

綜上所述，國內(nèi)總需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，這應(yīng)該是今年5月、6月人民幣兌美元匯率連續(xù)貶值的最重要原因。相比之下，雖然美國經(jīng)濟(jì)同比增速不如中國，但美國失業(yè)率（5月為3.7%）低于中國，美國核心CPI增速（5月為5.3%）高于中國。這意味著，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期處于不同階段，美國經(jīng)濟(jì)存在過熱跡象，而中國經(jīng)濟(jì)存在過冷跡象。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的差異性決定了兩國貨幣匯率的走勢。

人民幣未來走勢如何？

未來人民幣兌美元匯率走勢何去何從呢？

從外因來看，由于迄今為止美國經(jīng)濟(jì)韌性超出市場預(yù)期，盡管美聯(lián)儲在今年6月停止加息，但目前市場預(yù)測，美聯(lián)儲至少可能在今年7月與9月的議息會議上再加息兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)。此外，今年年內(nèi)美聯(lián)儲降息的可能性目前來看已經(jīng)非常低。這就意味著，在今年下半年，無論10年期美國國債收益率還是美元指數(shù)都可能繼續(xù)處于較強(qiáng)的區(qū)間。即使出現(xiàn)回落，回落的幅度也不會太大。

從內(nèi)因來看，今年下半年中國經(jīng)濟(jì)增速依然面臨一定的不確定性。如果近期中國政府能夠順應(yīng)市場預(yù)期，推出一攬子宏觀經(jīng)濟(jì)政策來激活國內(nèi)需求、消除負(fù)向產(chǎn)出缺口，那么中國經(jīng)濟(jì)在今年下半年的表現(xiàn)將會明顯強(qiáng)于二季度。但如果新的宏觀政策組合遲遲沒有到位，或者規(guī)模明顯低于市場預(yù)期，那么下半年中國經(jīng)濟(jì)增速可能會再度弱于預(yù)期。盡管從基期因素來看，今年中國經(jīng)濟(jì)增速保5基本上沒有問題，但真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長狀況將是明顯不盡如人意的。

換言之，匯率的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，在2023年表現(xiàn)得尤為突出。2023年下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢相對強(qiáng)弱，將會直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀情景下，今年下半年人民幣兌美元匯率有望止跌回升，重返6區(qū)間，年底或在6.8上下。在悲觀情景下，今年下半年人民幣兌美元匯率可能繼續(xù)貶值，年底或在7.5上下。

最后值得一提的是，雖然今年人民幣兌美元匯率出現(xiàn)明顯貶值，但迄今為止中國央行并未明顯干預(yù)外匯市場。這一點(diǎn)無疑是值得贊賞的。一方面，人民幣兌美元匯率彈性的增強(qiáng)，能夠幫助中國央行增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。在當(dāng)前的宏觀形勢下，容忍人民幣兌美元匯率適當(dāng)貶值，能夠幫助中國央行打開降息的空間。另一方面，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不景氣與出口增速下行壓力較大的背景下，人民幣有效匯率的適當(dāng)貶值也有助于穩(wěn)定貿(mào)易增長。（作者：張明 為中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）