近期，高盛一連發(fā)布三篇中國(guó)銀行業(yè)系列報(bào)告，題為《測(cè)試“不可能三角”——中國(guó)銀行業(yè)系列報(bào)告》（China Banks-Testing the ‘Impossible Trinity’ – 3-part series），引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是高盛唱空中國(guó)的報(bào)告，但事實(shí)上，根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者獲得的三份完整報(bào)告顯示，這實(shí)則是一份中國(guó)銀行業(yè)研究報(bào)告，對(duì)部分銀行評(píng)級(jí)進(jìn)行下調(diào)，亦上調(diào)了個(gè)別銀行的評(píng)級(jí)。

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報(bào)告一共分為三個(gè)部分，探討了銀行在營(yíng)收下行情況下或無法同時(shí)保持良好的撥備、資本和股息平衡的觀點(diǎn)。

在股票評(píng)級(jí)方面，高盛將郵儲(chǔ)銀行A/H級(jí)股票評(píng)級(jí)由賣出調(diào)高至買入，將農(nóng)業(yè)銀行評(píng)級(jí)由中性調(diào)降至賣出，將工商銀行和興業(yè)銀行評(píng)級(jí)由買入調(diào)降至賣出。高盛維持建設(shè)銀行的買入評(píng)級(jí)，對(duì)招商銀行保持中性評(píng)級(jí)。

聚焦中國(guó)地方債務(wù)問題

報(bào)告的第一部分聚焦地方債務(wù)問題，亦是引發(fā)市場(chǎng)最大關(guān)注的部分。原因在于，近日市場(chǎng)流傳的消息提及，近幾個(gè)月來多家國(guó)有大型銀行已開始向符合要求的地方政府融資平臺(tái)新增25年期的貸款，現(xiàn)行大多數(shù)企業(yè)貸款為10年期。部分貸款在前四年暫免支付利息或本金，不過利息將在之后累計(jì)。但消息并未被證實(shí)。

根據(jù)高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家的數(shù)據(jù)，被覆蓋銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上的地方政府債務(wù)總額約為有34萬億元，占銀行資產(chǎn)的61%。地方政府債務(wù)包括兩個(gè)要素，即18萬億元貸款（包括影子信貸）和16萬億元債券。

高盛假設(shè)只要允許債務(wù)展期并且凈余額繼續(xù)增加，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將受到限制，并評(píng)估銀行在地方政府債務(wù)展期導(dǎo)致利率下降時(shí)可能出現(xiàn)的多年凈息差收窄。

高盛將投資者需要關(guān)注的重要問題歸類為三個(gè)主題——地方政府債務(wù)敞口，由于地方政府債務(wù)凈息差損失導(dǎo)致的銀行盈利風(fēng)險(xiǎn)，以及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大導(dǎo)致個(gè)別銀行的差異化。

第一個(gè)主題涉及銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地方政府債務(wù)敞口，包括規(guī)模、結(jié)構(gòu)和分布。高盛得出結(jié)論，未被覆蓋的銀行地方政府債務(wù)占總資產(chǎn)的比例為48%，覆蓋銀行為18%，前者將面臨更多的挑戰(zhàn)和潛在的尾部風(fēng)險(xiǎn)?；谶@一推斷，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)六家資產(chǎn)規(guī)模較大的大型銀行將加大對(duì)地方政府債務(wù)的承擔(dān)。

第二個(gè)主題是由于地方政府債務(wù)凈息差損失導(dǎo)致的潛在銀行盈利風(fēng)險(xiǎn)。高盛假設(shè)每年新增約30萬億元的地方政府債務(wù)，并每年實(shí)際利率下降約30BP，預(yù)計(jì)2023年至2025年銀行體系的凈資產(chǎn)收益率將下降約100BP，而未被覆蓋的銀行將下降約150BP。基于此，進(jìn)行壓力測(cè)試后的結(jié)果顯示，每年地方政府債務(wù)利率下調(diào)約60BP將導(dǎo)致未被覆蓋的銀行面臨資本補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)，凈資產(chǎn)收益率下降至1.7%。

第三個(gè)主題評(píng)估了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致銀行分化加劇的可能性。該機(jī)構(gòu)得出的結(jié)論是——基于對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的判斷，將農(nóng)業(yè)銀行由中性評(píng)級(jí)降級(jí)為賣出，將郵儲(chǔ)銀行由賣出評(píng)級(jí)升級(jí)為買入；基于地方政府債券比例的判斷，將工商銀行由買入評(píng)級(jí)降級(jí)為賣出，保持建設(shè)銀行的買入評(píng)級(jí)。

評(píng)估銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

第二個(gè)系列報(bào)告主要評(píng)估了銀行的正常撥備水平，并考慮將損失進(jìn)一步納入銀行信貸資產(chǎn)的情況，旨在評(píng)估是否可以釋放撥備以推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，并預(yù)測(cè)如果全面實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)清理的監(jiān)管措施，銀行的盈利可能會(huì)發(fā)生什么變化。

在此基礎(chǔ)上，高盛回答了以下備受關(guān)注的問題——我們?cè)诜康禺a(chǎn)信貸周期中處于什么位置；非貸款資產(chǎn)中的隱性損失；銀行的調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率和不良貸款覆蓋率。

結(jié)論包括，房地產(chǎn)信貸周期仍在繼續(xù)，不良貸款形成率不斷上升。大型銀行可能面臨相對(duì)較少的壓力，因?yàn)樗鼈兊膱?bào)告房地產(chǎn)不良貸款比率已經(jīng)較高（平均為4.5%），而較小銀行的比率為1.8%，可能會(huì)繼續(xù)認(rèn)定更多的不良貸款。

高風(fēng)險(xiǎn)的非貸款資產(chǎn)，包括企業(yè)債券和影子信貸，可以通過債券投資來衡量，高盛計(jì)算出覆蓋的銀行的隱含損失率平均為6%，而招商銀行（中性評(píng)級(jí)）的隱含損失率為25%，這表明招商銀行在未來降低非貸款資產(chǎn)撥備的空間較小。

此外，高盛也認(rèn)為，銀行可能需要額外的損失和撥備，金額可能達(dá)到3370-4290億元人民幣。調(diào)整后的銀行凈資產(chǎn)收益率將為9.6%，而調(diào)整前為12.0%。

股息支付挑戰(zhàn)有所增加

高盛的報(bào)告第三部分則聚焦股息風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)提及，從2013年至2015年周期中可以看出，在周期下行初期，銀行難以維持股息，然后放棄了股息目標(biāo)，以優(yōu)先考慮資本和風(fēng)險(xiǎn)緩沖，因?yàn)楣上?、資本和撥備這三者之間無法很好地平衡，預(yù)計(jì)銀行在2023年至2025年將面臨類似的挑戰(zhàn)，股息模式有可能重復(fù)出現(xiàn)。

共識(shí)認(rèn)為，中國(guó)大型銀行估值非常低，以困境估值倍數(shù)交易（平均約為2.5倍P/PPOP，即市價(jià)/撥備前利潤(rùn)估值），股價(jià)存在上行潛力。然而，從根本上講，高盛認(rèn)為進(jìn)一步的估值調(diào)整是可能的，這是由于地方政府債務(wù)和銀行信貸組合內(nèi)的更多損失所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這可能削弱營(yíng)收增長(zhǎng)，對(duì)資本積累造成壓力，從而對(duì)股息支付水平帶來壓力。高盛將大型銀行的PPOP估計(jì)值在2023年和2024年下調(diào)了5%和6%，反映出利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)。

分析表明，A/H股調(diào)整后的股息收益率預(yù)計(jì)在2023年約為4%和6%，較調(diào)整前下降約2個(gè)百分點(diǎn)（每股股息較之前的預(yù)測(cè)下降了8%和15%）。由于盈利增速疲軟和維持高核心一級(jí)資本充足率目標(biāo)的需要，股息支付目標(biāo)可能面臨日益加大的壓力。高盛將2023年和2024年大型銀行的預(yù)計(jì)稅前利潤(rùn)分別調(diào)降了5%和6%。

盡管如此，高盛認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)郵儲(chǔ)銀行的領(lǐng)先盈利預(yù)測(cè)和穩(wěn)定的股息支付沒有給予足夠的重視，因此將郵儲(chǔ)銀行A/H級(jí)股票評(píng)級(jí)從賣出調(diào)升至買入。