基金發(fā)行遇冷、增量資金遲遲不入場，與前幾年的人聲鼎沸相比，2023上半年，A股市場呈現(xiàn)出存量博弈、甚至“減量博弈”的局面。

在此大背景下，買方內(nèi)部“多空博弈”趨勢加劇。一些基金經(jīng)理認(rèn)為，“如果沒有特別大的宏觀拐點，未來市場將會持續(xù)呈現(xiàn)出存量甚至減量博弈的交易特征”。

還有一些基金經(jīng)理表示，自己所關(guān)注領(lǐng)域的長期投資邏輯還在，且“局部復(fù)蘇已在展開”。

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“單票流動性上可能僅相當(dāng)于2014年牛市的一半不到”

二季度主動權(quán)益基金整體倉位下降，基金新發(fā)依舊冷淡。

華西證券數(shù)據(jù)顯示，2023年二季度，主動權(quán)益類基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)總規(guī)模凈流出3257億元。其中，存量基金凈值變動引起的規(guī)模變動為-1864億元，存量基金凈申贖行為引起的規(guī)模變動為-1818億元，新發(fā)基金發(fā)行規(guī)模為419億元，基金發(fā)行依舊冷淡。

截至今年二季度末，主動權(quán)益型基金倉位小幅下滑，仍處于歷史上游水平。剔除二季度新成立基金，普通股票型和偏股混合型基金平均倉位為87.14%，靈活配置型基金平均倉位為 70.42%，均處于歷史較高水平。

二季報中，南方阿爾法混合基金經(jīng)理認(rèn)為未來市場將會持續(xù)呈現(xiàn)出存量甚至減量博弈的交易特征：“最近3年看似很熱鬧的市場，但是要賺到錢卻不容易。一方面，近年來內(nèi)外部宏觀環(huán)境錯綜復(fù)雜，上市公司盈利增長的不確定性加大，在沒有清晰的盈利趨勢背景下市場跟隨風(fēng)險偏好頻繁波動。另一方面，我們也一直在觀察這幾年市場交易結(jié)構(gòu)發(fā)生的一些變化——股票市場的真實流動性沒有想象中那么樂觀?！?/p>

他們統(tǒng)計了市場中的主要的機構(gòu)投資者（公募，外資，保險）在A股流通市值中的占比，從2016年~2021年合計比例從不到9%提高到接近18%。

然而2021年之后，這個比例卻沒有繼續(xù)提高，甚至略有下降，其中保險和外資的占比處于持續(xù)下降態(tài)勢。同時，最近3年上市公司數(shù)量卻保持每年400家左右的增長，目前已經(jīng)突破5000家，如果再考慮到北交所和港股通，實際可投資標(biāo)的較2014年接近翻倍。雖然現(xiàn)在日均成交量大約1萬億，但是平均對應(yīng)到單票流動性上可能僅相當(dāng)于2014年牛市的一半不到。新發(fā)基金在經(jīng)歷了2020、2021兩年的亢奮之后，由于持續(xù)缺乏賺錢效應(yīng)，也開始進(jìn)入周期性低點。

根據(jù)該基金經(jīng)理的經(jīng)驗，這部分新增資金入市可能要等到市場回暖12~24個月之后才會有明顯的跡象。

易方達(dá)基金經(jīng)理張坤也在二季報中談到最近三年股市賺錢效應(yīng)不佳的問題。

張坤表示最近三年，組合的市值雖有上下波動，但總體卻并沒有增長。他估算，在這期間，如果將持倉公司作為一個組合，其內(nèi)在價值的復(fù)合增速在15%左右，而且總體保持了和三年前類似的競爭力和護(hù)城河深度。

然而，內(nèi)在價值的增長為什么沒有轉(zhuǎn)化為市值的增長？張坤認(rèn)為，2020年中，市場對公司前景大多持樂觀的態(tài)度，并給出了一個較高估值，而2023年中，市場對公司前景大多持悲觀態(tài)度，并給出了一個很低的估值。

“估值的下移抵消了（企業(yè)）內(nèi)在價值的增長。雖然，我們在當(dāng)時預(yù)計到估值會有一定回歸，但如此的幅度是沒有預(yù)料到的。一方面，市場對地緣政治、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速等方面的擔(dān)憂不斷加劇，另一方面，相比三年前市場在定價中對生意模式和核心競爭力的重視，目前市場定價中這些因素的權(quán)重降低了很多，而是更加關(guān)注邊際變化。”張坤在季報中說。

“減量博弈”下的樂觀情緒

除南方阿爾法混合外，也有不少基金經(jīng)理在二季報中談到后市將呈現(xiàn)出存量甚至“減量博弈”的局面，但部分人依舊表現(xiàn)出樂觀情緒。

博道盛彥混合基金經(jīng)理在二季報中表示，由于在人口、地產(chǎn)以及國際關(guān)系等長期擔(dān)憂下對不確定性的回避，市場呈現(xiàn)出了明顯的減量博弈特征。二季度市場延續(xù)了前期的風(fēng)格，繼續(xù)圍繞“人工智能”和“中特估”極致分化。

展望未來，該基金經(jīng)理認(rèn)為，雖然市場在中長期擔(dān)憂下對短周期拐點越來越謹(jǐn)慎，但仍然應(yīng)該對此保持樂觀。從總量上看，除小盤風(fēng)格外，大部分風(fēng)格指數(shù)估值均處于過去42個月和100個月的低位，這也意味著當(dāng)下市場的股權(quán)風(fēng)險溢價隱含了經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的假設(shè)，但實際上從動態(tài)的角度看，他們相信政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心和能力：

“5月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨名義同比增長3.2%，已經(jīng)非常接近歷次庫存周期的底部區(qū)域，快速的去庫存雖然會帶來短期價格超預(yù)期的下行壓力，但低庫存最終也將積蓄力量，更敏感地反應(yīng)需求端的邊際利好。因此，即使有短期資金流動帶來的壓力，中期趨勢仍然向好?！?/p>

財通可持續(xù)混合基金經(jīng)理認(rèn)為，經(jīng)歷了連續(xù)三年疫情的影響，市場普遍認(rèn)為疫情是影響經(jīng)濟(jì)的重要因素，隨著疫情影響的逐漸減弱，市場發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較低于預(yù)期，因此市場資金的“減量博弈”對市場整體以及和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的順周期行業(yè)均產(chǎn)生了一定的影響；

另一方面，隨著ChatGPT4.0的爆火，導(dǎo)致一系列相關(guān)行業(yè)的景氣度出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。首先是硬件層面的光模塊持續(xù)加單，他預(yù)計未來業(yè)績可能較為樂觀；其次，國內(nèi)很多公司蜂擁而上，宣稱要投入研發(fā)大模型，一旦成功將成為新一代的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司；接著，其他公司在應(yīng)用層面也紛紛推出了自己的產(chǎn)品，例如辦公軟件、游戲、pdf、音頻視頻AI編輯工具等等，這些應(yīng)用的嘗試也意味著一旦抓住了機會，將創(chuàng)造新的需求，可能帶來新的用戶以及更高的付費率更高的客單價。

“在這樣的行業(yè)變革過程中，我們相信會有很多公司可以借助這一浪潮實現(xiàn)業(yè)務(wù)上的突破，甚至如果能找到較好的方向在某些領(lǐng)域甚至可以實現(xiàn)彎道超車，我們將密切關(guān)注這些公司的相關(guān)進(jìn)展?！必斖沙掷m(xù)混合基金經(jīng)理表示。