摘 要

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截至8月2日，美國(guó)、中國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)4.025%、2.694%，兩者收益率曲線倒掛進(jìn)一步加深

文｜康愷

美國(guó)債務(wù)危機(jī)落幕兩個(gè)月后，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)宣布將美國(guó)信用評(píng)級(jí)從AAA的最高等級(jí)降至AA+。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月1日，惠譽(yù)表示，美國(guó)反復(fù)出現(xiàn)債務(wù)上限政治僵局，常常拖到最后一刻才有解決方案，削弱人們對(duì)美國(guó)財(cái)政管理能力的信心。

惠譽(yù)發(fā)言人稱，導(dǎo)致這一決定的因素有很多，治理是惠譽(yù)的一個(gè)重要考慮因素。過(guò)去20年來(lái)，美國(guó)政府治理不斷惡化，政治兩極分化加劇，導(dǎo)致在債務(wù)上限問(wèn)題上一再采取邊緣政策。

市場(chǎng)受此影響明顯。8月2日，亞太股指創(chuàng)下近一個(gè)月來(lái)最大跌幅。截至當(dāng)日收盤，上證指數(shù)報(bào)3261.69點(diǎn)，下跌0.89%；深證成指報(bào)11104.16點(diǎn)，下跌0.35%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)2218.57點(diǎn)，下跌0.24%。港股方面，香港恒生指數(shù)報(bào)19517.38點(diǎn)，下跌2.47%；恒生科技指數(shù)報(bào)4388.77點(diǎn)，下跌3.29%。

在其他市場(chǎng)，10年美國(guó)國(guó)債收益率走高，并一直維持在4%上方。不僅如此，美元指數(shù)亦震蕩上行。截至8月2日18時(shí)，10年美國(guó)國(guó)債收益率報(bào)4.023%，美元指數(shù)報(bào)102.23。同日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.1368元，較上日的7.1283元跌85點(diǎn)，創(chuàng)7月25日以來(lái)新低。同日，在岸人民幣兌美元匯率曾一度跌至7.1877，截至8月2日18時(shí)報(bào)7.1789。

思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝認(rèn)為，如果惠譽(yù)下調(diào)美債評(píng)級(jí)只是在表達(dá)自己的政治意見，也沒有提出更多的新的信息，那么市場(chǎng)不應(yīng)該受到太多困擾。反之，如果市場(chǎng)認(rèn)為美債評(píng)級(jí)下調(diào)使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，那么美債收益率反而將因此下降。

澳新銀行中國(guó)資深策略師邢兆鵬表示，短期來(lái)看，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒將被點(diǎn)燃，這將推動(dòng)資金流入避險(xiǎn)資產(chǎn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，美債收益率將上升，這將使資金有流出包括中國(guó)在內(nèi)新興市場(chǎng)的傾向。“與12年前比，中國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系日益加深，如果美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的影響持續(xù)，中國(guó)市場(chǎng)受波及的可能性較大。不過(guò)，目前來(lái)看，美債危機(jī)其實(shí)已結(jié)束，市場(chǎng)當(dāng)前僅是情緒反應(yīng)，未來(lái)美元指數(shù)、美債收益率都將回落。”

短期避險(xiǎn)情緒升溫

這是時(shí)隔12年后美國(guó)第二次遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)。2011年8月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾歷史性地將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由最高的“AAA”降到“AA+”，前景展望為負(fù)面，這一舉動(dòng)擊破了美國(guó)國(guó)債“零風(fēng)險(xiǎn)”的神話。兩次調(diào)降評(píng)級(jí)的背景較為一致，均與美國(guó)國(guó)會(huì)經(jīng)歷的債務(wù)上限對(duì)峙有關(guān)。

惠譽(yù)表示，下調(diào)評(píng)級(jí)反映出美國(guó)未來(lái)3年預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)財(cái)政惡化，以及整體政府債務(wù)負(fù)擔(dān)高企且不斷增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年美國(guó)政府總赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例將從2022的3.7%升至6.3%。政府赤字料將上升，原因包括聯(lián)邦政府收入周期性減少，新的支出計(jì)劃，以及更高的利息負(fù)擔(dān)。

惠譽(yù)還預(yù)測(cè)，信貸條件收緊、商業(yè)投資減弱以及消費(fèi)放緩，將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年四季度和明年一季度陷入輕度衰退。

在中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任、九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家肖立晟看來(lái)，美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)再度被下調(diào)，雖然表面上看對(duì)美國(guó)國(guó)債是利空因素，但短期來(lái)看，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒有可能被觸發(fā)。AA+評(píng)級(jí)意味著美國(guó)仍被有”很強(qiáng)”的償債能力，這暗示人們?nèi)詫⒚绹?guó)視作安全的投資地點(diǎn)，這或?qū)⑼苿?dòng)美債收益率下降，美股走弱。

邢兆鵬則表示，從短期匯率市場(chǎng)看，目前市場(chǎng)的表現(xiàn)有可能再現(xiàn)“微笑曲線”的走勢(shì)。所謂美元微笑曲線，即當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)弱時(shí)，美元均傾向于走強(qiáng)，前者是因?yàn)榭春妹绹?guó)經(jīng)濟(jì)，后者則是避險(xiǎn)需求升溫。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)平緩時(shí)，美元?jiǎng)t傾向于走弱。

美國(guó)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，短期市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，這在12年前已有例證。2011年8月8日，在標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)后，美股三大指數(shù)當(dāng)日跌幅均達(dá)5%-7%，標(biāo)普一個(gè)月內(nèi)跌幅達(dá)15%，近半年后才收復(fù)失地。10年期美債收益率在兩個(gè)交易日內(nèi)下降了近40個(gè)基點(diǎn)。

此后，亞太市場(chǎng)同樣全線下跌。2011年8月9日，中國(guó)香港恒生指數(shù)開盤重挫1280.87點(diǎn)，跌破20000點(diǎn)大關(guān)，跌幅為6.25%。上證指數(shù)暴跌3.79%，連續(xù)失守2600點(diǎn)、2500點(diǎn)兩大重要關(guān)口。

不過(guò)，在肖立晟看來(lái)，中長(zhǎng)期來(lái)看，主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，仍將對(duì)美債市場(chǎng)造成明顯的負(fù)面影響。因?yàn)樵u(píng)級(jí)下降將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債投資者要求得到更高收益率，以彌補(bǔ)額外風(fēng)險(xiǎn)。公司債、抵押貸款債券（MBS）及其他類型貸款都是以美國(guó)國(guó)債為定價(jià)基準(zhǔn)，這意味著各個(gè)層面的借款成本都將隨時(shí)間推移而上升，推升貸款及發(fā)債成本。

中國(guó)銀行研究院高級(jí)研究員王有鑫認(rèn)為，中長(zhǎng)期角度來(lái)看，美國(guó)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，表明市場(chǎng)對(duì)美債違約和美國(guó)財(cái)政狀況的擔(dān)憂上升，這將影響美債、美元的國(guó)際信用基礎(chǔ)，進(jìn)而降低國(guó)際投資者對(duì)美債的長(zhǎng)期持有信心。

美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）估計(jì)，2011年美國(guó)信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)，推高美國(guó)國(guó)債收益率0.7個(gè)百分點(diǎn)，從而導(dǎo)致公共債務(wù)融資成本增加約1000億美元。截至目前，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模達(dá)25萬(wàn)億美元。

中美利差或進(jìn)一步走闊

邢兆鵬認(rèn)為，從對(duì)中國(guó)市場(chǎng)影響來(lái)看，美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，將推升美元債務(wù)的違約率，投資者因此將避免持有更多美元債務(wù)。受此影響，美債發(fā)行者和持有者不得不提高發(fā)債收益率，以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這將帶動(dòng)中美利差進(jìn)一步走闊?！叭绻忻览钸M(jìn)一步走闊，將可能加劇資本流出中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，形成資本外流，進(jìn)而使人民幣匯率承壓。這些情況還有可能形成正反饋，加劇這一趨勢(shì)?！彼f(shuō)。

邢兆鵬還表示，與2011年相比，中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的金融聯(lián)系逐步加深，境外投資者持有中國(guó)股、債份額進(jìn)一步上升。這意味著，境外投資者將有更多渠道，通過(guò)跨境資本流動(dòng)的形式影響中國(guó)市場(chǎng)。

截至8月2日，美國(guó)、中國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)4.025%、2.694%，兩者收益率曲線倒掛進(jìn)一步加深。從外資持股情況來(lái)看，截至8月2日收盤，北向資金結(jié)束連續(xù)6個(gè)交易日凈買入的趨勢(shì)，全天凈賣出50.19億元，其中滬股通凈賣出33.79億元，深股通凈賣出16.40億元。

從存量市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)央行發(fā)布的公告顯示，截至2023年5月末，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)的托管余額為3.25萬(wàn)億元，占中國(guó)債券市場(chǎng)托管余額的比重為2.2%。另?yè)?jù)Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，目前北向資金累計(jì)持股市值約2.41萬(wàn)億元。

8月1日，中國(guó)央行、中國(guó)國(guó)家外匯管理局下半年工作會(huì)議表示，密切關(guān)注跨境資金波動(dòng)情況，加強(qiáng)宏觀審慎管理和預(yù)期引導(dǎo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。推動(dòng)銀行健全匯率風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)長(zhǎng)效機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)主體匯率避險(xiǎn)支持。

從中長(zhǎng)期的影響來(lái)看，肖立晟認(rèn)為，美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，如果導(dǎo)致美債收益率下行、價(jià)格上漲，也有可能在一定程度上影響中國(guó)減持美債的進(jìn)程。

美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2013年至今，中國(guó)持有的美債規(guī)模從高點(diǎn)不斷下降。截至5月，中國(guó)持有的美債規(guī)模已降至8467億美元，較2013年的高點(diǎn)減少約36%。

不過(guò)，高盛在其最新研報(bào)中表示，美國(guó)政府信用評(píng)級(jí)下調(diào)并不會(huì)導(dǎo)致大量的美債持有者被迫出售美債。2011年，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)，雖然對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了重大負(fù)面影響，但并沒有出現(xiàn)明顯的強(qiáng)制拋售，國(guó)債仍是一種非常重要的資產(chǎn)類別。

此外，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明則表示，目前，較多國(guó)家已經(jīng)開始了去美元化進(jìn)程，此次美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)或一定程度加快去美元化趨勢(shì)。但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍較強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背景下，此次惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)對(duì)于美元的影響整體或偏有限，美元仍具有不可替代性。