美國(guó)萬(wàn)億美元高收益企業(yè)債市場(chǎng)，或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

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近日，美國(guó)銀行警告稱，美國(guó)大量高收益?zhèn)赡苊媾R違約風(fēng)險(xiǎn)。

美銀策略師Yuri Seliger指出，過(guò)去五年美國(guó)企業(yè)累計(jì)發(fā)行約1萬(wàn)億美元的高收益?zhèn)渲写蟛糠质怯尚庞迷u(píng)級(jí)低于投資級(jí)的企業(yè)發(fā)行。目前，約4000億美元高收益?zhèn)灰桌食^(guò)6%，處于“不良債權(quán)的前夕”，另外1500億美元高收益?zhèn)烟幱凇皣?yán)重不良債權(quán)階段”，相關(guān)企業(yè)再融資借新還舊的難度非常大。

高盛也發(fā)布報(bào)告指出，美國(guó)企業(yè)即將撞上一堵巨大的債務(wù)墻，這些債務(wù)未來(lái)數(shù)年內(nèi)陸續(xù)到期。若企業(yè)無(wú)法通過(guò)再融資“借新還舊”，將觸發(fā)一輪裁員降本潮，可能動(dòng)搖美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

一位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露，圍繞高收益企業(yè)債違約率飆升，今年起華爾街一直存在巨大爭(zhēng)議。

“畢竟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的一大典型現(xiàn)象，就是企業(yè)高收益信用債違約率飆升。但令華爾街驚訝的是，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較足，美國(guó)企業(yè)高收益?zhèn)ㄋ追Q垃圾債）的違約率始終低于以往經(jīng)濟(jì)衰退期間。”他指出。

穆迪發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，美國(guó)高收益?zhèn)`約率達(dá)到2%-2.5%，仍遠(yuǎn)低于此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的峰值。

但是，越來(lái)越多華爾街投資機(jī)構(gòu)已開(kāi)始未雨綢繆，他們一面減持低信用評(píng)級(jí)企業(yè)所發(fā)行的各類高收益?zhèn)幻嫱ㄟ^(guò)收益互換等衍生品轉(zhuǎn)嫁高收益信用債的暴雷風(fēng)險(xiǎn)。

這背后，是他們發(fā)現(xiàn)此前眾多企業(yè)都是通過(guò)發(fā)行浮動(dòng)利率的垃圾債融資，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，如今他們?nèi)粢ㄟ^(guò)銀行信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)“再融資”，其發(fā)行年化利率或?qū)⒊^(guò)10%，令企業(yè)無(wú)法承擔(dān)如此高的融資財(cái)務(wù)成本。加之硅谷銀行擠兌破產(chǎn)風(fēng)波令眾多美國(guó)地區(qū)銀行惜貸情緒濃厚，這些企業(yè)再融資難度驟增，出現(xiàn)債務(wù)違約的幾率正在不斷上升。

惠譽(yù)發(fā)布最新報(bào)告指出，未來(lái)美國(guó)垃圾債券發(fā)行人的違約率將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，截至2023年底，在信貸環(huán)境收緊和利息支出高企的情況下，企業(yè)垃圾債違約率將上升至4.5%-5.0%之間。

上述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理指出，華爾街肯定不希望高收益?zhèn)`約率飆升成為美國(guó)金融市場(chǎng)劇烈下跌的導(dǎo)火索，但他們也知道，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，違約率上漲將不可避免，他們能做的，就是及早做好風(fēng)險(xiǎn)防范。

高收益?zhèn)`約飆升爭(zhēng)議不斷

6月，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）警告稱，隨著數(shù)千億美元高收益?zhèn)狡?，美?guó)企業(yè)正在撞向債務(wù)高墻，將會(huì)導(dǎo)致下一輪“爆雷”破產(chǎn)潮。

前述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理告訴記者，類似的警告，從今年起一直在華爾街此起彼伏。此前，由于市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息或令美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速衰退，眾多華爾街投資機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)計(jì)企業(yè)高收益率違約率將飆漲，進(jìn)而押注美國(guó)高收益?zhèn)c國(guó)債利差大幅走闊。

但令這些投資機(jī)構(gòu)失望的是，他們期待的利差走闊狀況并未出現(xiàn)。

截至7月底，美國(guó)投資級(jí)債券與高收益?zhèn)啾让绹?guó)國(guó)債的利差分別僅有155個(gè)基點(diǎn)和569個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前經(jīng)濟(jì)衰退期間的平均利差水準(zhǔn)——200個(gè)基點(diǎn)與750個(gè)基點(diǎn)。

摩根士丹利認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)高收益信用債違約率上升速度之所以較以往更加“溫和”，主要是受到三個(gè)因素影響。

一是在去年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前，美國(guó)企業(yè)信用債基本面較以往更加“健康”。比如美國(guó)企業(yè)的凈杠桿率更低，利息覆蓋率更高，資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)金充足率仍處于合理區(qū)間，都令高收益?zhèn)袌?chǎng)的評(píng)級(jí)狀況較以往有著明顯改善。

二是當(dāng)前逾50%美國(guó)高收益?zhèn)脑u(píng)級(jí)為BB級(jí)，較2008年次貸危機(jī)爆發(fā)期間的40%明顯提升，令高收益?zhèn)啾让绹?guó)國(guó)債的利差明顯走低，也提振了高收益?zhèn)膬r(jià)格與市場(chǎng)投資信心。

三是企業(yè)再融資需求較以往相對(duì)下降。2022-2024年期間，美國(guó)企業(yè)的3萬(wàn)億美元杠桿融資債務(wù)（包括高收益?zhèn)c杠桿貸款）只有約10%到期，令企業(yè)爆發(fā)大規(guī)模高收益?zhèn)`約的幾率下降。

但摩根士丹利提醒說(shuō)，未來(lái)12個(gè)月期間，令美國(guó)信用債市場(chǎng)面臨較大風(fēng)暴的導(dǎo)火索，未必是違約率飆升，而是企業(yè)信用評(píng)級(jí)下調(diào)。

記者獲悉，一旦企業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，他們要么更難從銀行信貸市場(chǎng)或債券市場(chǎng)募資借新還舊，要么需支付更高的融資成本，令企業(yè)現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋這些昂貴的利息開(kāi)支，最終導(dǎo)致高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)走高。

前述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理告訴記者，面對(duì)這種狀況，越來(lái)越多華爾街投資機(jī)構(gòu)已做了投資策略優(yōu)化，一是減持低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的高收益?zhèn)?，尤其是那些很難獲得再融資的企業(yè)債券，二是通過(guò)買(mǎi)入VIX恐慌指數(shù)與收益互換衍生品產(chǎn)品，對(duì)沖高收益?zhèn)瘍r(jià)格劇烈下跌風(fēng)險(xiǎn)。

摩根士丹利認(rèn)為，投資者不應(yīng)對(duì)美國(guó)信用債市場(chǎng)價(jià)格反彈心存“僥幸”，應(yīng)關(guān)注提升相關(guān)投資組合質(zhì)量并改善流動(dòng)性狀況。

私募信貸“遠(yuǎn)水難解近渴”？

值得注意的是，要在銀行惜貸與新債券發(fā)行成本大幅上升的情況下降低高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多美國(guó)企業(yè)將募資對(duì)象轉(zhuǎn)向私募信貸“借新還舊”。

所謂私募信貸，是美國(guó)企業(yè)向PE/VC等資管機(jī)構(gòu)尋求貸款期限與利率定價(jià)更靈活的貸款，這些貸款由PE/VC等資管機(jī)構(gòu)發(fā)放，且貸款利率視企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力與融資需求而定，存在較大的議價(jià)空間。

但是，為了保障私募信貸風(fēng)險(xiǎn)可控，PE/VC機(jī)構(gòu)會(huì)要求企業(yè)拿出控股權(quán)或核心技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為抵押，一旦企業(yè)無(wú)法按時(shí)還貸，PE/VC機(jī)構(gòu)就能低價(jià)獲得企業(yè)控股權(quán)或核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，通過(guò)自身資本運(yùn)作收回貸款本息。

記者獲悉，從去年美聯(lián)儲(chǔ)扣動(dòng)加息扳機(jī)起，越來(lái)越多美國(guó)企業(yè)發(fā)現(xiàn)信貸環(huán)境日益收緊，紛紛尋求私募信貸，這也助長(zhǎng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

PitchBook發(fā)布的最新全球私募資本募資報(bào)告指出，去年全球私募信貸資產(chǎn)規(guī)模突破1.4萬(wàn)億美元，連續(xù)三年突破2000億美元大關(guān)。預(yù)計(jì)到2027年，私募信貸資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到2.3萬(wàn)億美元。

目前，黑石、ICG、Barings、Ares、CVC等大型資管機(jī)構(gòu)紛紛涉足私募信貸業(yè)務(wù)。

KKR曾在去年年中宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告指出，投資者應(yīng)將部分傳統(tǒng)的60/40股債投資組合轉(zhuǎn)向包括私募信貸在內(nèi)的另類投資，在即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提高組合回報(bào)并降低風(fēng)險(xiǎn)。KKR建議LP逐步將私募信貸資產(chǎn)持有量調(diào)高至整體投資組合的10%，利用浮動(dòng)利率資產(chǎn)以獲取更高回報(bào)。

但是，私募信貸能否有效解決美國(guó)企業(yè)高收益?zhèn)瘽撛谶`約風(fēng)險(xiǎn)，仍是未知數(shù)。

前述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理認(rèn)為，不是所有的美國(guó)企業(yè)都能獲得私募信貸“借新還舊”。具體而言，PE/VC等資管機(jī)構(gòu)只會(huì)向少數(shù)成長(zhǎng)性較高、未來(lái)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流相對(duì)充足、具有較高發(fā)展前景的企業(yè)提供私募信貸，多數(shù)低信用評(píng)級(jí)且缺乏業(yè)務(wù)可持續(xù)性的企業(yè)依然被擋在門(mén)外，面臨極高的高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)；此外，不少美國(guó)企業(yè)主不愿稀釋股權(quán)或犧牲控股權(quán)換取私募信貸以借新?lián)Q舊，導(dǎo)致這類信貸的覆蓋面相當(dāng)有限。

摩根士丹利表示，那些高度依賴低端消費(fèi)需求、工資漲幅壓力較大、商品物流投入成本較高的美國(guó)公司高收益?zhèn)苋菀资艿绞袌?chǎng)波動(dòng)性影響，出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)狀況，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

“現(xiàn)在華爾街最擔(dān)心的，是一家大型企業(yè)突然出現(xiàn)高收益?zhèn)`約，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)恐慌，成為高收益?zhèn)`約潮起的導(dǎo)火索?！?/strong>這位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理直言。