題：黑石地產(chǎn)基金緣何遭拋售？

作者 陳洪斌 鵬揚(yáng)基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

(相關(guān)資料圖)

近期，全球最大私募股權(quán)基金管理公司黑石集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)黑石)旗下最大的房地產(chǎn)基金——黑石房地產(chǎn)投資信托基金(BREIT)已被限制贖回資金。

由于投資者贖回請(qǐng)求激增，黑石集團(tuán)緊急限制了旗下規(guī)模高達(dá)1250億美元(約合人民幣8800億元)房地產(chǎn)投資信托基金(BREIT)的資金贖回。

BRIET是何來(lái)頭？

被拋售的這款黑石產(chǎn)品名叫BRIET，實(shí)際上它就是一款REITs產(chǎn)品，這個(gè)B是黑石集團(tuán)英文Blackstone中的B，意即黑石的REITs產(chǎn)品。

自2016年成立以來(lái)，BREIT一直是黑石集團(tuán)的“拳頭產(chǎn)品”，凈資產(chǎn)達(dá)到690億美元。據(jù)報(bào)道，僅在2021年，BREIT就吸引了超過(guò)200億美元的凈流入，在2022年前9個(gè)月帶來(lái)約170億美元的凈流入資金。

但最近兩個(gè)月，該基金收到大量贖回請(qǐng)求。根據(jù)規(guī)則，該基金每個(gè)月回購(gòu)金額不超過(guò)凈資產(chǎn)規(guī)模的2%，單個(gè)季度累計(jì)不超過(guò)凈資產(chǎn)的5%。BREIT在經(jīng)歷了前兩個(gè)月的大額贖回后，黑石于12月1日發(fā)出通知，12月只有極少數(shù)的贖回請(qǐng)求能夠被滿(mǎn)足。

為什么遭巨額拋售？

我們通過(guò)分析這款產(chǎn)品資產(chǎn)包的公開(kāi)信息發(fā)現(xiàn)，BREIT基金雖在前期有過(guò)一些特殊風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避設(shè)計(jì)，但確實(shí)仍隱含一些問(wèn)題?？傊?，我們需要辯證看待該資產(chǎn)包的結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)。

客觀來(lái)講，BREIT產(chǎn)品確實(shí)在早期設(shè)計(jì)上是考慮到了美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的股票和債券凈值損失，BREIT產(chǎn)品做了IRS(Interest Rate Swap)即利率掉期/利率互換的風(fēng)險(xiǎn)處置安排。雖然從資產(chǎn)包的公開(kāi)披露數(shù)據(jù)，我們尚不能完整推測(cè)該產(chǎn)品覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但通過(guò)其條款設(shè)計(jì)和產(chǎn)品凈值變化，總體上可反推出該產(chǎn)品的IRS的覆蓋比率還是比較高的。可見(jiàn)該產(chǎn)品，在一定程度上也是考慮到長(zhǎng)周期平抑投資風(fēng)險(xiǎn)的。

但此次BREIT產(chǎn)品遭到集中拋售，我認(rèn)為很大一部分原因是因?yàn)槠涞讓淤Y產(chǎn)的原因。我們打開(kāi)該產(chǎn)品資產(chǎn)包以后發(fā)現(xiàn)，里面存在大量的出租類(lèi)資產(chǎn)，且資產(chǎn)的租金比率非常高，占到了底層資產(chǎn)的大頭。

按照美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和美國(guó)房地產(chǎn)租金之間的既有關(guān)系可知，租金市場(chǎng)反饋一般要滯后于房地產(chǎn)價(jià)格大概12-18個(gè)月。主要原因有兩個(gè)：其一，房屋租金和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)變化敏感度是不一致的，租金本身就存在滯后性。其次，就是統(tǒng)計(jì)誤差的存在。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化，全美存量房地產(chǎn)價(jià)格都要重新進(jìn)行估值，整體房地產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)出現(xiàn)下降。但反觀租金就不一樣了，即便當(dāng)月租金出現(xiàn)比較大幅度的下滑，但作為存量租金，由于合同已經(jīng)簽訂，比如存續(xù)期是12月或24個(gè)月，租金還維持在原有水平，或保持在一個(gè)較高水平。因此，美國(guó)租金的下降實(shí)際是滯后于房地產(chǎn)價(jià)格下降的。

我們看到，黑石這款BREIT產(chǎn)品的底層資產(chǎn)租金比例非常高。所以，我預(yù)測(cè)此次在市場(chǎng)上集中拋售黑石BREIT產(chǎn)品的投資人多是機(jī)構(gòu)投資者。一旦投資者看到資產(chǎn)包里整體底層的資產(chǎn)價(jià)值在未來(lái)一段時(shí)間(比如12個(gè)月或18個(gè)月)有可能出現(xiàn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，那“跑路”肯定是任何一個(gè)聰明投資者的必要操作。

市場(chǎng)上有不少觀點(diǎn)都認(rèn)為，黑石這款BREIT產(chǎn)品的估值方法有問(wèn)題，但如果按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)看，我認(rèn)為問(wèn)題不大，因?yàn)榧幢惆凑宅F(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格估算，資產(chǎn)包反映的是當(dāng)下的租金，而投資人關(guān)注的是未來(lái)的租金，著眼點(diǎn)完全不同。

因此，我認(rèn)為，黑石BREIT產(chǎn)品估值方法在原則上沒(méi)有問(wèn)題，但在價(jià)格上出現(xiàn)了偏差，由此導(dǎo)致投資人出現(xiàn)大面積贖回。需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，因?yàn)楫?dāng)下我們只能依靠網(wǎng)上公開(kāi)披露的產(chǎn)品相關(guān)信息進(jìn)行解讀，所以以上判斷可能有不完善之處，僅作“一孔之見(jiàn)”。(中新經(jīng)緯APP)

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