題：理財(cái)贖回風(fēng)波漸平，市場(chǎng)開(kāi)啟修復(fù)上半場(chǎng)

作者 李清荷 華福證券固收首席分析師

【資料圖】

2022年11月份以來(lái)的理財(cái)贖回潮帶來(lái)的踩踏行情下，各類(lèi)債券表現(xiàn)存在明顯差異，短券跌幅明顯大于長(zhǎng)券，信用債的跌幅明顯大于利率債的跌幅。目前對(duì)利率債影響已經(jīng)消散，對(duì)高流動(dòng)性信用債的沖擊開(kāi)始企穩(wěn)。贖回風(fēng)波漸平，當(dāng)前處于市場(chǎng)修復(fù)初期的上半場(chǎng)。

破凈潮和贖回潮下理財(cái)新發(fā)熱度有所減弱

在破凈潮和贖回潮下，理財(cái)新發(fā)熱度有所減弱，新發(fā)產(chǎn)品以固收類(lèi)和封閉式產(chǎn)品為主。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月25日，12月新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品2141支左右，相比11月增加了210新發(fā)產(chǎn)品；規(guī)模合計(jì)1774.14億元，較11月下滑了22.74%左右。

具體來(lái)看，新發(fā)封閉式產(chǎn)品規(guī)模占比超89%，固收類(lèi)產(chǎn)品占比超99%。近期封閉式產(chǎn)品的持續(xù)增發(fā)，一方面是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)為拉長(zhǎng)負(fù)債端久期從而減少短期集中贖回壓力；另一方面是在經(jīng)歷一個(gè)多月的調(diào)整后，目前留存下來(lái)的理財(cái)客群大多風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，對(duì)封閉式產(chǎn)品的持有意愿會(huì)高于之前快速撤離的客戶(hù)。從產(chǎn)品期限類(lèi)型來(lái)看，新成立的理財(cái)產(chǎn)品以3—6個(gè)月、1年—3年和3年以上為主。

2023年一季度銀行理財(cái)市場(chǎng)到期壓力較大

我們利用目前存續(xù)的開(kāi)放式和封閉式理財(cái)產(chǎn)品的到期日分布來(lái)預(yù)估2023年理財(cái)市場(chǎng)的到期情況，開(kāi)放式銀行理財(cái)產(chǎn)品的到期主要集中在2023年的1月、2月、3月和6月，預(yù)估到期規(guī)模分別為2.65萬(wàn)億元、1.12萬(wàn)億元、1.68萬(wàn)億元和1.24萬(wàn)億元，其余月份到期規(guī)?；驹?.5萬(wàn)億元以下；封閉式理財(cái)產(chǎn)品的到期主要集中在2023年一季度，規(guī)模為1.25萬(wàn)億元，其余月份的到期規(guī)?；驹?.3萬(wàn)億元以下。

當(dāng)前處于市場(chǎng)修復(fù)初期的上半場(chǎng)

銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化改造進(jìn)程開(kāi)啟后，市場(chǎng)上共發(fā)生過(guò)三輪理財(cái)贖回潮。2020年5—7月，對(duì)疫情初期“債牛”修正引發(fā)銀行理財(cái)和貨基贖回潮；2020年5月，當(dāng)時(shí)正處于疫情初期沖擊，經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策寬松帶來(lái)的“債牛”行情中，隨后經(jīng)濟(jì)回暖、股市大漲，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，資金開(kāi)始向股市轉(zhuǎn)移，隨即理財(cái)產(chǎn)品和貨基出現(xiàn)明顯拋壓，但由于當(dāng)時(shí)仍處于資管新規(guī)過(guò)渡期，市場(chǎng)產(chǎn)品凈值化程度較低，并未引發(fā)理財(cái)?shù)牟忍ぺH回行情。2022年債市回調(diào)則是對(duì)于前期政策寬松帶來(lái)的“債牛”的一個(gè)修正。

目前，本輪贖回正反饋對(duì)利率沖擊基本已調(diào)整到位，后期利率將回歸基本面，短期內(nèi)將維持窄幅震蕩行情。其實(shí)，從債券品種來(lái)看，在贖回潮中，通常調(diào)整首先表現(xiàn)在利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等流動(dòng)性較好的品種上，隨后開(kāi)始傳導(dǎo)至信用債中流動(dòng)性較強(qiáng)的強(qiáng)資質(zhì)短債，最后傳導(dǎo)至流動(dòng)性較弱的理財(cái)基金產(chǎn)品底倉(cāng)資產(chǎn)——城投債品種。整個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，當(dāng)傳導(dǎo)至鏈條尾部的弱流動(dòng)性品種資產(chǎn)時(shí)，鏈條前段的利率債和同業(yè)存單等品種往往已經(jīng)開(kāi)始一定程度估值修復(fù)了。

我們認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)修復(fù)主要分為兩個(gè)階段。

第一個(gè)階段是抄底投資者進(jìn)場(chǎng)，會(huì)優(yōu)先選擇高安全性和高流動(dòng)性的資產(chǎn)，例如利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等品種。在第一階段期間，高流動(dòng)性品種的估值會(huì)有一定幅度回調(diào)，而信用債等品種資產(chǎn)仍在高位。

第二個(gè)階段是理財(cái)凈值修復(fù)期，反彈幅度會(huì)較大，流動(dòng)性影響逐步被抹平后，入場(chǎng)的投資者會(huì)更加要求收益，開(kāi)始介入偏弱資質(zhì)和弱流動(dòng)性的信用資產(chǎn)。當(dāng)然，由于理財(cái)資金的短期“失血”，在一段時(shí)間內(nèi)弱資質(zhì)、弱流動(dòng)性資產(chǎn)的買(mǎi)盤(pán)力量不足，短期面臨估值持續(xù)維持高位的壓力。

當(dāng)前，市場(chǎng)尚處于第一階段初期，即利率已經(jīng)調(diào)整到位，二永債及高流動(dòng)性城投債估值企穩(wěn)，估值緩慢恢復(fù)，但由于后續(xù)仍有贖回的賣(mài)盤(pán)壓力，近兩個(gè)月估值或仍維持弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2023年一季度后，隨著理財(cái)贖回壓力減小，買(mǎi)盤(pán)力量顯著強(qiáng)于賣(mài)盤(pán)，估值會(huì)明顯迎來(lái)修復(fù)。(中新經(jīng)緯APP)

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