題：黃金定價(jià)“兩因子模型”為何失效？

【資料圖】

作者 宋雪濤 天風(fēng)證券研究所宏觀首席研究員

林彥 天風(fēng)證券研究所研究員

黃金的價(jià)值，由貨幣職能帶來的金融屬性和避險(xiǎn)屬性組成。金融屬性的本質(zhì)是貨幣的時(shí)間成本，最佳代理變量是實(shí)際利率。另外一個(gè)定價(jià)因素則是避險(xiǎn)屬性。

我們采用實(shí)際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數(shù)(恐慌指數(shù))表征市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，兩個(gè)因子對(duì)黃金價(jià)格的回歸系數(shù)都非常顯著(P值均為0.0%)，解釋力很強(qiáng)(全樣本回歸的R^2為83%)。從回歸系數(shù)來看，VIX每波動(dòng)一個(gè)單位，對(duì)應(yīng)金價(jià)波動(dòng)3.7美元；實(shí)際利率每波動(dòng)1基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)金價(jià)波動(dòng)3.5美元。由于VIX的波動(dòng)率是實(shí)際利率的29倍，因此兩者對(duì)金價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率為1:3.3。

從次貸危機(jī)爆發(fā)以來的歷史來看，當(dāng)實(shí)際利率下行同時(shí)VIX上行時(shí)，黃金表現(xiàn)都非常亮眼，例如2007年一季度至2008年一季度，2011年二至三季度和2020年一季度，囊括了金價(jià)同比漲幅四個(gè)高點(diǎn)中的三個(gè)(剩下一個(gè)高點(diǎn)2009年則是由歐債危機(jī)主導(dǎo)的)，這四輪黃金行情開始的節(jié)點(diǎn)，通脹都已經(jīng)進(jìn)入下行的后半段或處在相對(duì)底部的位置。而黃金相對(duì)表現(xiàn)最差的2013年，正是VIX處在低位且實(shí)際利率快速上升的一年。

2022年之前，兩因子模型對(duì)黃金價(jià)格的擬合效果非常顯著(如圖2，R^2為88%)。但2022年以來，金價(jià)開始和模型預(yù)測(cè)值背離。如果按照歷史規(guī)律，實(shí)際利率從3月接近-1%的水平上升至10月的高點(diǎn)1.75%，金價(jià)應(yīng)該出現(xiàn)大幅度回落。但事實(shí)上，金價(jià)并未出現(xiàn)相應(yīng)幅度的調(diào)整，不僅3-10月黃金價(jià)格受實(shí)際利率上升帶動(dòng)的下行幅度小于歷史，11-12月黃金價(jià)格反彈的幅度也偏離了實(shí)際利率和VIX的波動(dòng)。實(shí)際利率明顯反彈，VIX震蕩下行，但黃金依舊單邊上行。

實(shí)際利率和黃金價(jià)格背離的原因究竟是什么？有些投資人可能會(huì)將本輪金價(jià)的反彈歸功于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期。誠然，支持寬松預(yù)期交易的證據(jù)正在累積。但是，如果本輪金價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是寬松預(yù)期交易，那么作為金融屬性這枚硬幣的兩面，金價(jià)和實(shí)際利率不應(yīng)該發(fā)生如此程度的背離。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資人在2022年是押注黃金價(jià)格跟隨實(shí)際利率反彈而下跌的，全球最大的黃金現(xiàn)貨ETF和紐約商業(yè)交易所(COMEX)黃金期貨非商業(yè)持倉多頭占比在2022年都呈現(xiàn)出了下跌的走勢(shì)(圖3)，因此金價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺是由其他的多頭力量在支撐的。

金價(jià)和實(shí)際利率背離的答案可能更多就集中到前文提到的黃金的避險(xiǎn)屬性，而且這種避險(xiǎn)情緒可能無法用VIX準(zhǔn)確捕捉，因?yàn)槊涝Y產(chǎn)與非美貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)基本面受烏克蘭危機(jī)帶來的沖擊程度不同。并且，烏克蘭危機(jī)以來，美國的金融制裁手段讓其他國家開始擔(dān)憂“雞蛋不應(yīng)該放在一個(gè)籃子里”，美元信用有所受損，2022年各大央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的上升斜率創(chuàng)歷史新高。

與各國央行不斷增加黃金儲(chǔ)備相對(duì)應(yīng)的是，全球央行的外匯儲(chǔ)備在美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期中不斷減少。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，截至2022年9月底，全球外匯儲(chǔ)備為11.5986萬億美元，比2021年底減少10%，自2020年3月底以來首次低于12萬億美元。作為外匯儲(chǔ)備中的絕對(duì)主力，美元儲(chǔ)備下降的速度超過了總體外匯儲(chǔ)備下降的速度，導(dǎo)致美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比開始下降。多個(gè)美債的主要海外持有者都在2022年加大了對(duì)美債的拋售力度。

從2022年美國施壓歐佩克(OPEC)增產(chǎn)石油無果等看，石油體系對(duì)美元信用的支撐也在逐漸減弱，全球的美元結(jié)算體系開始出現(xiàn)一些細(xì)小的裂縫。就像所有復(fù)雜系統(tǒng)的相變一樣，貨幣體系往往在漫長的時(shí)間里都很穩(wěn)定，高效率的全球貿(mào)易流支撐了貨幣體系的穩(wěn)定，各參與方都能受益于體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)并不斷輸入能量。一旦貿(mào)易流開始斷裂，維持體系運(yùn)轉(zhuǎn)的能量超過了體系所創(chuàng)造的價(jià)值，細(xì)小的裂縫便會(huì)在很短的時(shí)間里演變成劇烈的瓦解。

黃金是人們心中最終的價(jià)值衡量工具，如果美元的國際貨幣地位下降，那么美元作為黃金定價(jià)標(biāo)尺的職能也會(huì)逐漸減弱，美國主權(quán)債券的利率(無論是名義利率還是實(shí)際利率)和其他美元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)(例如美股)與黃金之間的聯(lián)系也將逐漸減弱。這可能就是2022年四季度至今黃金和美元指數(shù)背離的規(guī)律更加明顯，而且與通脹保值債券TIPS利率相關(guān)性減弱的原因。

展望2023年的黃金行情，我們認(rèn)為機(jī)會(huì)是相對(duì)確定的，風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)有限的。首先，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大概率進(jìn)入加息周期的尾聲，實(shí)際利率進(jìn)一步走緩的概率較大，將會(huì)一定程度上彌合目前金價(jià)和實(shí)際利率背離所帶來的潛在壓力；其次，全球央行拋美元買黃金的行為仍在進(jìn)行時(shí)，盡管初期過程很漫長也看不到明顯變化，但我們認(rèn)為美元信用與黃金價(jià)格的相關(guān)性走弱才剛剛開始。地緣風(fēng)險(xiǎn)目前來看還沒有完全緩解，避險(xiǎn)情緒可能還會(huì)給金價(jià)提供支撐。此外，從目前美國的資產(chǎn)負(fù)債表情況來看，本輪去庫存周期相對(duì)溫和，淺衰退大概率不會(huì)帶來很強(qiáng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，黃金受到外生沖擊短期急跌的概率也不高。

從我們的黃金模型來看，黃金占優(yōu)的時(shí)間點(diǎn)漸行漸近，路標(biāo)是通脹下行至周期后半段，美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟降息討論后實(shí)際利率能進(jìn)入順暢的下行階段。這個(gè)在路標(biāo)出現(xiàn)之前，如果金價(jià)上漲過快，出現(xiàn)技術(shù)性調(diào)整的概率仍然存在。(中新經(jīng)緯APP)

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