題：全面注冊(cè)制將倒逼投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)

作者 國(guó)立波 LP智庫(kù)創(chuàng)始人

2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。滬深證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司(北交所)、中國(guó)結(jié)算、中證金融等同步就相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)。一場(chǎng)牽動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)全局的改革大幕徐徐拉開(kāi)。

【資料圖】

全面注冊(cè)制將實(shí)質(zhì)上提升VC/PE行業(yè)效率

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制將有效提升企業(yè)上市效率、二級(jí)市場(chǎng)融資效率，從而帶動(dòng)整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)投融資效率提升。VC/PE基金無(wú)疑是其中最大的受益者之一。

我們根據(jù)中基協(xié)公布數(shù)據(jù)對(duì)2020年、2021年及2022年人民幣基金在A股資本市場(chǎng)退出數(shù)據(jù)研究顯示，隨著科創(chuàng)板開(kāi)通，人民幣VC/PE基金退出已經(jīng)呈現(xiàn)良性循環(huán)態(tài)勢(shì)。全面實(shí)施注冊(cè)制將延續(xù)和推動(dòng)這一良性循環(huán)態(tài)勢(shì)。

人民幣基金退出情況統(tǒng)計(jì)來(lái)看，無(wú)論是退出項(xiàng)目的數(shù)量、退出金額、以及退出本金方面來(lái)看，都呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2020年人民幣基金退出金額達(dá)到7500億人民幣。2021年退出金額接近1萬(wàn)億元左右。從人民幣基金持有A股上市公司股份比例超過(guò)5%的減持退出來(lái)看，過(guò)去3年，平均每年退出金額都在2000億元人民幣左右。

人民幣基金通常的存續(xù)期限為5+2或者4+3，在現(xiàn)存的4萬(wàn)多支人民幣基金當(dāng)中，超過(guò)一半的基金已經(jīng)進(jìn)入到退出期。全面注冊(cè)制將加速人民幣基金在資本市場(chǎng)退出效率，加速向LP(Limited partner,有限合伙人)的分配(包括現(xiàn)金+試點(diǎn)中的股權(quán)實(shí)物分配)，從而提升LP資金流動(dòng)性和資金使用效率，形成更加良性閉環(huán)。

全面注冊(cè)制也是一把雙刃劍，加速機(jī)構(gòu)分化

隨著全面注冊(cè)制真正落地，一二級(jí)市場(chǎng)的資本套利空間越來(lái)越小，單純Pre-IPO策略更加難以為繼，將進(jìn)一步失靈。中國(guó)VC/PE行業(yè)將進(jìn)入價(jià)值創(chuàng)造為主，資本套利為輔的發(fā)展階段。VC/PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)如果跟不上政策變化，跟不上行業(yè)效率提升，將被加速淘汰。

過(guò)去幾年，我們看到頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在加速轉(zhuǎn)型升級(jí)，打造自身團(tuán)隊(duì)和價(jià)值創(chuàng)造能力，這些機(jī)構(gòu)在全面注冊(cè)制的“東風(fēng)”下將更如魚(yú)得水；而轉(zhuǎn)型不到位或者缺乏進(jìn)化能力的大量VC/PE機(jī)構(gòu)將加速存量出清。即使所謂“老牌機(jī)構(gòu)”，如果仍在“吃老本”，也會(huì)逐漸淪為僵尸機(jī)構(gòu)。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14303家，較上月減少18家，環(huán)比下降 0.13%。在注冊(cè)制推動(dòng)下，優(yōu)勝劣汰會(huì)進(jìn)一步提速。

VC/PE行業(yè)將呈現(xiàn)“冪律分布”

從海外VC/PE行業(yè)發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，冪律定律產(chǎn)生的兩極分化是行業(yè)的基本規(guī)律。分化是VC/PE行業(yè)的基本特征。這兩年，國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)頭部效應(yīng)和分化趨勢(shì)明顯，基本上是15%的基金管理人管理著85%的基金總體規(guī)模。

全面注冊(cè)制下，IPO數(shù)量多少不再是業(yè)績(jī)關(guān)鍵，IPO企業(yè)質(zhì)量才是最關(guān)鍵。根據(jù)我們研究，人民幣基金IPO退出已經(jīng)呈現(xiàn)“三個(gè)70%”現(xiàn)象。具體來(lái)講，2021年VC/PE基金減持退出的700余家上市企業(yè)當(dāng)中，TOP100家上市企業(yè)的退出金額達(dá)到所有上市企業(yè)退出金額的70%；500多家VC/PE機(jī)構(gòu)的VC/PE基金在2021年有減持退出情況看，TOP100家VC/PE機(jī)構(gòu)的退出金額超過(guò)了整體退出金額的70%；VC/PE基金在上市企業(yè)持股5%的這一部分退出金額占到全部退出金額的70%。

“三個(gè)70%”數(shù)據(jù)現(xiàn)象表明，人民幣基金退出也呈現(xiàn)分化和頭部化趨勢(shì)。IPO上市也不一定就能夠給VC/PE基金帶來(lái)確定性的回報(bào)。只有發(fā)掘并投資于真正好的企業(yè)才能為VC/PE獲得可觀的回報(bào)。所投IPO數(shù)量多少不再是體現(xiàn)VC/PE業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，IPO企業(yè)的質(zhì)量才是關(guān)鍵。

全面注冊(cè)制下，并購(gòu)基金終將成為VC/PE行業(yè)主流

美國(guó)VC/PE市場(chǎng)上，針對(duì)上市公司的并購(gòu)基金是主流，占到整個(gè)行業(yè)規(guī)模的70%~80%。而此前，中國(guó)本土并購(gòu)基金始終在中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有找到發(fā)揮其價(jià)值的空間。隨著注冊(cè)制全面推開(kāi)，企業(yè)上市退市成為“家常便飯”，并購(gòu)基金整合上市公司，提升上市公司治理及效率，發(fā)揮“清道夫”作用將成為可能。

中國(guó)VC/PE行業(yè)一直存在階段性錯(cuò)配導(dǎo)致的過(guò)剩現(xiàn)象，在企業(yè)成長(zhǎng)期投資階段形成了巨大的“堰塞湖”和資金過(guò)剩。而并購(gòu)基金發(fā)展起來(lái)，可以有效疏通“堰塞湖”，打通一二級(jí)市場(chǎng)。只有這樣，中國(guó)的VC/PE行業(yè)才能形成分工有序、密切協(xié)同的為企業(yè)全生命周期提供資金和資源服務(wù)的大市場(chǎng)、大生態(tài)?？傮w而言，全面注冊(cè)制真可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。

中國(guó)VC/PE行業(yè)發(fā)展了20余年，真正的專業(yè)化、品牌化、機(jī)構(gòu)化才真正到來(lái)。隨著市場(chǎng)分化和出清，能夠自我革命、自我進(jìn)化的VC/PE機(jī)構(gòu)將能給LP帶來(lái)理想的回報(bào)。

在LP端，隨著中國(guó)人口進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)老齡化，配置性的長(zhǎng)期資本將快速崛起。我們判斷，目前處于長(zhǎng)期資本崛起的前夜，預(yù)計(jì)將有相關(guān)政策不斷出臺(tái)。可以說(shuō)，中國(guó)VC/PE行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展也將真正拉開(kāi)序幕。(中新經(jīng)緯APP)

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