題：全面注冊制讓更多藍籌類企業(yè)分享制度紅利

作者 劉健鈞 湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授

2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度向社會公開征求意見，標(biāo)志著我國全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。這是一項具有重大深遠影響的歷史事件。從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所(以下簡稱北交所)試點的成效看，應(yīng)該說股票發(fā)行注冊制的制度優(yōu)勢已經(jīng)得到初步顯現(xiàn)。此次宣告全面實行注冊制，對于推進中國多層次資本市場體系建設(shè)更是具有深遠的意義。

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注冊制通過試點已初步顯現(xiàn)三大制度優(yōu)勢

自2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司上市交易以來，中國的注冊制實踐已經(jīng)歷兩年半的時間。實踐證明，注冊制相對于以往的核準(zhǔn)制而言，具有三大制度優(yōu)勢。

一是發(fā)行條件大幅優(yōu)化，可預(yù)期性顯著提高。注冊制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，而且有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)了簡明化、透明化、通俗化的特點。無論是對擬上市企業(yè)，還是對中介專業(yè)機構(gòu)和創(chuàng)投機構(gòu)而言，既提高了股票發(fā)行上市的便利性，也顯著提高了可預(yù)期性。

二是將選擇權(quán)交給市場，彰顯市場在資源配置中的決定性作用。從目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的注冊制安排來看，均是由擬上市企業(yè)先對照法定標(biāo)準(zhǔn)進行自我審查，由注冊會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所進行財務(wù)和合規(guī)審查，由保薦券商承擔(dān)審查保薦職責(zé)，由交易所對企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核，由證監(jiān)會基于交易所的審核意見依法作出是否同意注冊的決定。這種制度安排，一方面更利于發(fā)揮擬上市企業(yè)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦券商等市場主體在證券市場資本資源配置中的決定性作用；另一方面，監(jiān)管部門可以騰出精力，集中做好規(guī)則制訂和事中事后監(jiān)管執(zhí)法工作。

三是建立以信息披露為核心的運行機制，有力約束市場主體行為。注冊制在將股票發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)簡化的同時，還將選擇權(quán)也主要交給各相關(guān)市場主體。這就相應(yīng)帶來新問題：即擬上市企業(yè)、注冊會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所，以及保薦券商是否真正自覺地嚴格自我審查和認真審核，以把好股票發(fā)行和上市的入口質(zhì)量關(guān)？為了有效解決這個問題，有關(guān)注冊制規(guī)則盡可能地將實質(zhì)性門檻轉(zhuǎn)化成了信息披露要求。這樣，一旦出現(xiàn)造假行為，就容易被曝光。通過建立起以信息披露為核心的市場運行機制，不僅能夠較好約束市場主體的行為，使得發(fā)行上市全過程更加透明和規(guī)范，而且為事中事后監(jiān)管執(zhí)法的公開、公正、公平奠定了更加堅實的市場基礎(chǔ)。

全面實行股票發(fā)行注冊制具有三大深遠意義

首先，更好發(fā)揮主板作用，讓藍籌類企業(yè)也能分享注冊制紅利。按照中國多層次資本市場體系建設(shè)的既有分工，滬深交易所的主板定位于為大盤藍籌類企業(yè)服務(wù)，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這些企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)和誠信合規(guī)度更加確定，從股票發(fā)行和上市交易的內(nèi)在要求看，實行注冊制的條件其實是更扎實的。但鑒于先在主板實行注冊制所涉及的投資者范圍比較廣(主板在投資者適當(dāng)性方面，對投資者資產(chǎn)和投資經(jīng)驗不作限制)等原因，中國于2019年率先開啟注冊制實踐是選擇在上交所科創(chuàng)板進行試點。科創(chuàng)板初試成功后，又在創(chuàng)業(yè)板和北交所進行了成功探索，在這個基礎(chǔ)上將之推廣到滬深主板就更是具備了實踐經(jīng)驗。全面實行股票發(fā)行注冊制無疑將會更好發(fā)揮滬深主板市場的作用，讓大盤藍籌類企業(yè)也能分享注冊制紅利。

其次，有利于避免發(fā)行套利，促進多層次資本市場良性協(xié)調(diào)運行。構(gòu)建功能互補、錯位發(fā)展的多層次資本市場體系是健全資本市場功能的應(yīng)有之義。唯有如此，才能更好滿足不同上市融資主體和不同投資主體的差異化需求。然而，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所已實行注冊制的情況下，滬深交易所的主板市場不實行注冊制，就必然地給股票發(fā)行主體帶來發(fā)行套利空間。從近兩年股票發(fā)行雙軌制情況下，由于滬深主板市場仍實行核準(zhǔn)制，上市門檻高，上市程序復(fù)雜、可預(yù)期性差，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實行注冊制，財務(wù)要求較易滿足，上市程序相對簡單，可預(yù)期性強，一些原本適合主板上市的企業(yè)也改道科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板或者北交所。這種發(fā)行套利的做法，一方面造成科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市通道的擁堵，另一方面不利于發(fā)揮滬深主板的作用。全面實行股票發(fā)行注冊制以后，滬深主板市場和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所之間，在股票發(fā)行理念、方式和程序上便實現(xiàn)了一致，只是注冊條件各有不同。這樣，各板塊就能各歸其位，有利于避免發(fā)行套利，更好促進多層次資本市場良性協(xié)調(diào)運行。

最后，為并購基金發(fā)展創(chuàng)造條件，有力推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所實行注冊制極大地便利了創(chuàng)業(yè)投資基金的退出。與創(chuàng)投基金相比，并購?fù)顿Y基金的投資、退出與資本市場的聯(lián)系更為密切。因為，并購基金主要并購上市公司存量股權(quán)，其典型運作流程是：當(dāng)某家上市公司因為種種原因而陷入困境時，并購基金主要通過摘牌下市方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?；然后，再通過私下協(xié)議受讓方式收購其存量股權(quán)，對其進行重組重建；重組重建成功后，再通過二次上市等途徑實現(xiàn)投資退出?？梢?，并購基金在投資端需要資本市場為之提供并購機會，在退出端需要資本市場為之提供退出通道。由于并購基金主要并購成熟型企業(yè)，故與主板市場的聯(lián)系又最為緊密。

在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，一方面，由于新股發(fā)行成了稀缺資源，使得地方政府有強烈的“保殼”動力，進而激勵市場產(chǎn)生了各種“屯殼”行為，最終導(dǎo)致上市公司退市難，因而使得并購基金無用武之地；另一方面，被并購企業(yè)在并購基金的資本支持下即使重組重建成功，也很難二次上市，進而使并購基金陷入退出難困境。

滬深主板市場也實行注冊制以后，股票發(fā)行便相對容易且可預(yù)期，地方政府就無須借助各種復(fù)雜操作來力求“保殼”，而是會將精力轉(zhuǎn)移到企業(yè)增量上市方面。這樣，“屯殼”行為便將失去土壤，退市機制才能順暢建立起來，進而給并購基金帶來并購?fù)顿Y機遇。此外，實行注冊制以后，被并購企業(yè)二次上市將變得便利，因而通過主板市場退出的通道也將變得通暢。(中新經(jīng)緯APP)

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