中新經(jīng)緯2月10日電：混合估值類產(chǎn)品值得期待嗎？

(相關(guān)資料圖)

作者 尹睿哲 招商證券固收首席分析師

李豫澤招商證券固收分析師

胡依林 招商證券固收研究助理

繼攤余成本法理財(cái)產(chǎn)品之后，混合估值類產(chǎn)品面世，再度引發(fā)熱議。近日，多家基金公司及銀行理財(cái)子公司積極推出混合估值類產(chǎn)品，工銀理財(cái)、平安理財(cái)、浦銀理財(cái)?shù)葘⑵渥鳛樵?jié)以來(lái)“主打”產(chǎn)品，易方達(dá)基金、南方基金、招商基金等也在2月2日開始發(fā)售首批混合估值法債基。

表1：首批發(fā)行的部分混合估值理財(cái)產(chǎn)品及基金

所謂混合估值類產(chǎn)品，即為同時(shí)使用攤余成本法和市值法進(jìn)行計(jì)量的產(chǎn)品，其中，部分符合條件的持有至到期資產(chǎn)以攤余成本法計(jì)量，部分采取交易策略的資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量。該類產(chǎn)品作為資管新規(guī)之后的新嘗試，既有現(xiàn)實(shí)意義，也有一定的實(shí)驗(yàn)性。

2023開年，債市迎來(lái)不小的波動(dòng)，混合估值類產(chǎn)品能否成為“穩(wěn)定器”，防止負(fù)債端演繹洶涌的贖回？

混合估值類產(chǎn)品有何背景意義？

2022年11月，債市超跌與理財(cái)贖回形成惡性循環(huán)，經(jīng)歷1個(gè)多月的調(diào)整后才逐步企穩(wěn)。期間，攤余成本法產(chǎn)品重新進(jìn)入大眾視野。贖回潮事件之后，投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品“剛兌”的固有信仰被顛覆，同時(shí)也在一定程度上反映了穩(wěn)健低波的產(chǎn)品更加匹配大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

眾多理財(cái)子及基金公司之所以積極推出混合估值類產(chǎn)品，一是豐富其產(chǎn)品線，貼合金融創(chuàng)新的趨勢(shì)；二是順應(yīng)市場(chǎng)需求，提升投資者持有體驗(yàn)。

混合估值類產(chǎn)品綜合了市值法產(chǎn)品和攤余成本法產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。從估值波動(dòng)來(lái)說(shuō)，與凈值法產(chǎn)品相比，混合估值類產(chǎn)品配置的資產(chǎn)大多以攤余成本法計(jì)量。若債市出現(xiàn)集中拋售，該類產(chǎn)品的“防御屬性”較強(qiáng)，回撤幅度亦相對(duì)可控。從投資收益來(lái)說(shuō)，由于混合估值類產(chǎn)品還配置了部分以交易為目的的資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生變化時(shí)，可以抓住交易機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)或及時(shí)止盈。

當(dāng)然，混合估值類產(chǎn)品亦有其不足。一方面，由于封閉期的限制，混合估值類產(chǎn)品的流動(dòng)性較市值法產(chǎn)品更差，對(duì)偏好做“活錢”管理的投資者而言并非首選；另一方面，混合估值類產(chǎn)品中部分資產(chǎn)以持有至到期為目的，采取攤余成本法計(jì)量，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)較為鈍化，或掩蓋資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

混合估值類產(chǎn)品配置策略有什么特殊之處？

圖1：混合估值類產(chǎn)品特征總結(jié)

首先，從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，混合估值類產(chǎn)品以攤余成本法資產(chǎn)為主。

根據(jù)首批混合估值類債基公布的基金合同，不難發(fā)現(xiàn)其投資比例分界值大致相同，攤余成本法資產(chǎn)與市值法資產(chǎn)占基金資產(chǎn)凈值的比例要求均為分別不低于50%、20%，此外，部分債基還規(guī)定了可轉(zhuǎn)債與可交債合計(jì)投資占比不高于10%。

總體來(lái)看，混合估值類債基配置多集中在持有至到期類資產(chǎn)，交易性資產(chǎn)占比相對(duì)較小。若各類資產(chǎn)投資占比被動(dòng)超出標(biāo)準(zhǔn)，需在1個(gè)月內(nèi)調(diào)整至符合比例要求，而在封閉期到期日前1~3個(gè)月內(nèi)(不同產(chǎn)品存在差別)，投資結(jié)構(gòu)不受上述比例限制。混合估值類理財(cái)產(chǎn)品投資結(jié)構(gòu)同樣呈現(xiàn)相似特征，但產(chǎn)品間差異較大，例如，工銀理財(cái)恒睿睿益固收增強(qiáng)封閉式理財(cái)產(chǎn)品投向的60%~80%固收資產(chǎn)以持有至到期為投資目標(biāo)，而平安理財(cái)新啟航第18期十四個(gè)月封閉理財(cái)產(chǎn)品中采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn)比重超80%。

表2：混合估值債基投資結(jié)構(gòu)中，攤余成本法資產(chǎn)占比過半

其次，從投資策略來(lái)看，根據(jù)混合估值類債基的估值方法的不同，多實(shí)行分單元管理。

一種是持有至到期型單元，以收取合同現(xiàn)金流量為目的采用買入并持有至到期的投資管理策略，使用攤余成本法估值，須通過SPPI(僅支付利息和本金)測(cè)試，并在存續(xù)期間每日開展資產(chǎn)減值測(cè)試及影子定價(jià)偏離度監(jiān)測(cè)，若出現(xiàn)違約應(yīng)當(dāng)及時(shí)處置債券。另一種是交易型單元，采用靈活的投資管理策略，使用市值法估值。

兩類債券嚴(yán)格隔離。在購(gòu)買伊始即根據(jù)投資目的對(duì)其分別標(biāo)記為不同估值方式的債券品種，并計(jì)入上述兩個(gè)單元進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。每筆債券投資分類標(biāo)識(shí)確定后在封閉期內(nèi)不可隨意更改，所投債券一旦歸入持有到期型單元原則上不可自由賣出。

圖2：分單元管理，兩類債券嚴(yán)格隔離

最后，從信評(píng)要求來(lái)看，攤余成本法計(jì)量的資產(chǎn)資質(zhì)要求更高。

混合估值類債基要求所投信用債主體評(píng)級(jí)不低于AA+，且AA+占比不超過信用債資產(chǎn)的30%，攤余成本法估值的信用債外部主體評(píng)級(jí)不低于AAA。若主體同時(shí)有兩家以上境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的，應(yīng)采用孰低原則來(lái)確定。

值得注意的是，持有到期型單元的債券資產(chǎn)在前述信用評(píng)級(jí)下降的情形下允許調(diào)整為交易型單元信用資產(chǎn)，并進(jìn)行交易賣出。

混合估值類產(chǎn)品值得期待嗎？

首先，混合估值類產(chǎn)品有其特定的受眾投資者。事實(shí)上，混合估值類產(chǎn)品正是在市值法與攤余成本法之間尋求平衡，有利于理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型的順利過渡，“平滑波動(dòng)+穩(wěn)定收益”能更加精確的匹配低風(fēng)險(xiǎn)敏感投資者的需求。

其次，相較于約束眾多的攤余成本法產(chǎn)品，混合估值類產(chǎn)品的資產(chǎn)配置池更加豐富，對(duì)票息資產(chǎn)的影響力不可小覷。攤余成本法產(chǎn)品束縛不小，無(wú)法配置銀行二級(jí)資本債、保險(xiǎn)公司永續(xù)債以及附帶特殊條款(如提前償付選擇權(quán)等)的非金信用債等，本質(zhì)在于這些資產(chǎn)難以通過SPPI測(cè)試。而混合估值類產(chǎn)品雖仍受限，但可選擇資產(chǎn)范圍放寬，如兼具票息和低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)的二級(jí)資本債不再被排除在外。并且，首批混合估值類債基均為封閉式產(chǎn)品，期限從12個(gè)月~30個(gè)月不等，在負(fù)債端久期縮短愈加偏好短債的背景下，對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)的配置力度或有所回升。

最后，結(jié)合監(jiān)管導(dǎo)向和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，混合估值類產(chǎn)品或成為資管體系的重要組成部分。在保本型理財(cái)退出歷史舞臺(tái)之后，投資者對(duì)相對(duì)穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品的需求仍大，混合估值類產(chǎn)品的適時(shí)出現(xiàn)或?qū)⑻钛a(bǔ)此項(xiàng)空白，成為資管體系及金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要一環(huán)。

但不可忽略的是，混合估值類產(chǎn)品中以攤余成本法計(jì)量的資產(chǎn)依然受到SPPI測(cè)試、久期匹配、持有至到期等諸多約束，還須觀察發(fā)行后的市場(chǎng)反映及監(jiān)管態(tài)度的變化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著市場(chǎng)發(fā)展和投資者理念的逐漸成熟，預(yù)計(jì)市值法產(chǎn)品仍將占領(lǐng)主流。(中新經(jīng)緯APP)

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