題：境內(nèi)企業(yè)境外上市新規(guī)影響幾何？

作者 王漢鋒 中金公司首席策略分析師、董事總經(jīng)理

(資料圖)

李求索 中金公司策略分析師、董事總經(jīng)理

劉剛 中金公司策略分析師、董事總經(jīng)理

張巍瀚 中金公司策略分析師

中國證監(jiān)會近日發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》(以下簡稱《辦法》)，并同步發(fā)布了相關(guān)配套監(jiān)管指引。

整體來看，此次新規(guī)是在過去近30年發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對分別于1994年和1997年發(fā)布的相關(guān)規(guī)則的進一步系統(tǒng)性優(yōu)化，特別是有的放矢的應(yīng)對近些年來國內(nèi)外資本市場環(huán)境的新變化和新形勢，這對中國企業(yè)融入全球市場、充分利用兩個市場和兩種資源具有積極意義。

新規(guī)統(tǒng)一監(jiān)管補齊空白增加包容性

《辦法》完善了監(jiān)管制度，對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市活動統(tǒng)一實施備案管理，明確境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市證券的適用情形，有助于補齊此前的監(jiān)管空白和短板。

《辦法》統(tǒng)一將直接和間接境外發(fā)行上市活動納入管理，主要包括境內(nèi)登記設(shè)立的股份有限公司境外發(fā)行上市(“H股上市”)，和主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)，以在境外注冊的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益境外發(fā)行上市(“紅籌上市”)兩種情況。

同時，明確了間接境外發(fā)行認定標準，遵循實質(zhì)重于形式的原則，基于企業(yè)境內(nèi)營收利潤等經(jīng)營性指標及運營場所等進行判斷(例如資產(chǎn)、收入或利潤等超過50%在境內(nèi)，高級管理人員在境內(nèi)等)。

《辦法》除了規(guī)定首次公開發(fā)行上市，還包括了已上市公司的后續(xù)發(fā)行(可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、優(yōu)先股等)、退市后重新境外發(fā)行上市等交易類型，以及已境外發(fā)行上市后，在其他境外市場二次上市或主要上市、境外發(fā)行上市后轉(zhuǎn)換上市地位(如二次上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市)、轉(zhuǎn)換上市板塊、發(fā)行證券購買資產(chǎn)等行為。但不包括發(fā)行證券用于實施股權(quán)激勵、公積金轉(zhuǎn)為增加公司資本、分配股票權(quán)利、股份拆細等。

從形式上看，《辦法》加強了國內(nèi)外監(jiān)管協(xié)作，明晰了監(jiān)管界限，強化事中事后監(jiān)管加強機構(gòu)間監(jiān)管協(xié)同和境內(nèi)外協(xié)同。其中，境內(nèi)監(jiān)管改革主要包括兩方面。一方面，明確監(jiān)管職責，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。實施以證監(jiān)會為主的監(jiān)管體系，同時加強各機構(gòu)間政策規(guī)則銜接、監(jiān)管協(xié)調(diào)和信息共享。另一方面，健全監(jiān)管手段、措施和法律責任，明確境外上市發(fā)行后重大事項報告要求。

此外，完善跨境證券監(jiān)管合作安排，加強與境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)等的跨境證券監(jiān)管執(zhí)法合作，并通過備案信息通報等機制共同打擊跨境違法違規(guī)行為。

我們認為，本次制度改革具備以下意義。一是完善監(jiān)管體系，保證境內(nèi)證券監(jiān)管既不“缺位”，也不“越位”和“錯位”，提高監(jiān)管效率、保障監(jiān)管“在位”、避免監(jiān)管泛化；二是信息流通不順暢、跨境監(jiān)管協(xié)作復(fù)雜等問題此前一直對我國境外企業(yè)監(jiān)管工作造成較大阻礙，完善跨境監(jiān)管協(xié)作有助于改善跨境監(jiān)管難問題；三是完善監(jiān)管規(guī)則并不意味著境外上市政策的收緊，相反在規(guī)范的前提下給企業(yè)提供了更加靈活和自主的選擇，例如明確允許滿足合規(guī)要求的VIE(可變利益實體)架構(gòu)企業(yè)境外上市，并給予企業(yè)在再融資、全流通和幣種管理上的更多靈活度。

從方式上來看，《辦法》將許可管理改為備案管理，明確備案要求，體現(xiàn)“放管服”管理原則。另外，新規(guī)統(tǒng)一規(guī)范化的備案管理，使備案材料將更加聚焦合規(guī)性，也更為精簡和透明?！掇k法》還設(shè)置負面清單等制度明確禁止情形，但同時也放寬發(fā)行對象限制。如，明確了禁止境外上市融資和需要申請前履行安全審查程序的情形，如涉及法規(guī)或國家明確禁止，或可能危害國家安全、涉及犯罪或重大違法違規(guī)行為，或存在重大糾紛等情形下，規(guī)定不得赴境外發(fā)行上市；此外也應(yīng)遵循發(fā)展改革委、商務(wù)部共同發(fā)布的《外商投資準入特別管理措施(負面清單)2021年版說明》等文件規(guī)定。但在此之外，不對境外上市額外設(shè)置門檻和條件，并充分考慮企業(yè)不同發(fā)展需求后在一定層面反而給與放寬。例如，在股權(quán)激勵、發(fā)行證券購買資產(chǎn)等特定情形下，允許境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市時可以向境內(nèi)特定對象發(fā)行證券；允許境內(nèi)未上市的非流通股轉(zhuǎn)換為境外上市股份并到境外交易所流通(“全流通”)；放寬幣種限制，允許以人民幣募集資金、分紅派息等。

在流程方面，《辦法》統(tǒng)一并精簡境外發(fā)行上市備案流程，有助于企業(yè)合理管理預(yù)期和安排時間窗口。

為了保障備案管理平穩(wěn)有序推進，《辦法》提出對存量和增量企業(yè)的備案安排。針對已在境外發(fā)行上市的存量企業(yè)，不要求立即備案，后續(xù)如涉及再融資等備案事項時按要求備案即可。針對已獲境外監(jiān)管機構(gòu)或者境外證券交易所同意，但未完成間接境外發(fā)行上市的境內(nèi)企業(yè)，給予6個月過渡期。在6個月內(nèi)完成境外發(fā)行上市的，仍視為存量企業(yè)。如上述境內(nèi)企業(yè)在6個月內(nèi)需重新履行發(fā)行上市程序或者6個月內(nèi)未完成境外發(fā)行上市的，應(yīng)當按要求備案。建立境外發(fā)行上市備案溝通機制，有助提高備案效率。尤其是本次4號指引文件一定程度上借鑒了中國香港上市前咨詢及與溝通制度，明確備案各階段可溝通內(nèi)容及方式，包括發(fā)行人行業(yè)監(jiān)管政策、備案范圍歸屬等各類問題，并規(guī)定備案管理部門不接受溝通申請的靜默期。備案溝通機制的確立，在能夠規(guī)范備案溝通行為的同時，也有助于提高整體備案效率。

VIE架構(gòu)企業(yè)還能否境外上市？

《辦法》未禁止VIE架構(gòu)企業(yè)境外發(fā)行上市，但新增了核查要求。

針對VIE架構(gòu)企業(yè)境外發(fā)行上市，備案管理堅持市場化、法治化原則，加強監(jiān)管協(xié)同，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人答記者問中明確說明，“證監(jiān)會將征求有關(guān)主管部門意見，對滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案”。

同時，在2號指引文件中的“股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制架構(gòu)核查要求”提出，發(fā)行人存在協(xié)議控制架構(gòu)的，應(yīng)就以下方面進行核查說明：一是境外投資者參與發(fā)行人經(jīng)營管理情況，例如派出董事等；二是是否存在境內(nèi)法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確不得采用協(xié)議或合約安排控制業(yè)務(wù)、牌照、資質(zhì)等的情形；三是通過協(xié)議控制架構(gòu)安排控制的境內(nèi)運營主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域。

《辦法》降低政策不確定性，將產(chǎn)生五方面影響

首先，明確規(guī)則將降低政策不確定性?！掇k法》將境內(nèi)企業(yè)境外上市各發(fā)行類型和交易行為均納入監(jiān)管，且明確相關(guān)細則、流程和溝通安排，從發(fā)行上市監(jiān)管范圍、流程上市前備案、事后信息披露、后續(xù)再融資派息和股份變化、以及跨境監(jiān)管合作等多方面都作出了進一步的完善和細致的要求，使得企業(yè)在境外發(fā)行上市過程中有據(jù)可依。有利于從源頭上避免各種亂象，大幅降低政策層面的不確定性；也最大程度保護發(fā)行人、投資人等市場參與方的利益。

其次，完善跨境監(jiān)管合作安排，或有助于中美審計監(jiān)管進一步合作。《辦法》提到將完善跨境證券監(jiān)管合作安排，加強與境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)等的跨境證券監(jiān)管執(zhí)法合作。2022年8月26日中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，以及12月15日美國上市公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)確認可以獲得對中國內(nèi)地和中國香港的會計師事務(wù)所的無約束審查權(quán)限。本次《辦法》明確了未來監(jiān)管合作安排，或?qū)橹忻辣O(jiān)管進一步合作打下基礎(chǔ)，從而降低未來中概股公司的退市風險。

再次，境外發(fā)行或逐步重回正軌，疏通企業(yè)海外融資渠道。2021年中以來，境內(nèi)企業(yè)赴美上市節(jié)奏明顯放緩。我們認為，本次新規(guī)落地和相關(guān)監(jiān)管細節(jié)的落地，有助于企業(yè)境外發(fā)行重回正軌。同時，《辦法》遵循最小、必要原則，在規(guī)范的前提下給企業(yè)提供了更加靈活和自主的選擇，也有助于境內(nèi)企業(yè)疏通海外融資渠道。

然后，推動中國資本市場進一步高水平開放。黨的二十大報告提出要“推進高水平對外開放”，2022年底中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“更大力度吸引和利用外資”，資本市場開放是其中重要一環(huán)。近年來，我們通過互聯(lián)互通、QFII/RQFII、QDII/RQDII等機制不斷強化資本市場雙向流通，本次通過規(guī)范化境內(nèi)企業(yè)境外上市，有利于中國內(nèi)地企業(yè)更直接地走向境外融資，并助力中國資本市場進一步開放，也意味著全球投資者有更多的機會共享中國經(jīng)濟發(fā)展紅利。

最后，中國香港金融中心和人民幣“橋頭堡”地位有望得到進一步鞏固。中國香港已經(jīng)發(fā)展成為圍繞中國經(jīng)濟和資產(chǎn)的國際金融中心，港股更是形成了獨有的“中國資產(chǎn)+外國資本”模式。在當前國際新形勢下，赴美上市依然是一個主要選項，但中國香港市場吸引力也在不斷增強。我們預(yù)計，越來越多的中概股公司也將選擇通過二次上市或雙重主要上市方式回歸港股。未來更多內(nèi)地企業(yè)赴港上市有助于優(yōu)化港股市場的結(jié)構(gòu)，吸引更多資金沉淀，進而形成優(yōu)質(zhì)公司和資金的正反饋，進一步鞏固中國香港全球金融中心的地位。與此同時，《辦法》也提到了放寬幣種限制，助力人民幣國際化。目前，中國香港擁有除中國內(nèi)地外最大的人民幣資金池，其作為人民幣國際化的“橋頭堡”地位也有望得到進一步強化。(中新經(jīng)緯)

劉剛 CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李求索 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

張巍瀚 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

王漢鋒 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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責任編輯：王蕾