題：社融與M2增速差并不代表資金空轉(zhuǎn)與否

作者 張靜靜 招商證券首席宏觀分析師

金融體系作為實體經(jīng)濟的潤滑劑，其總量增長快慢與結(jié)構(gòu)改變與否往往是實體經(jīng)濟運行情況的映射。因此，金融數(shù)據(jù)一直是市場參與者關(guān)注的焦點。通過金融數(shù)據(jù)的特征可以判斷出經(jīng)濟的當前狀態(tài)與政策的可能方向。

【資料圖】

在所有金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，社融增速與M2(廣義貨幣)是最受投資者關(guān)注的指標。二者的增速差也經(jīng)常被用來指代“資金在金融體系空轉(zhuǎn)的程度”，因為有部分觀點認為社融增速衡量的是實體經(jīng)濟的融資需求，而M2衡量的是商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的情況。如果發(fā)生M2增速明顯高于社融增速的情況，則可以認為商業(yè)銀行創(chuàng)造出來的貨幣并沒有全部流入實體經(jīng)濟，有一部分在商業(yè)銀行體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。

社融與M2增速差反映的是貨幣向信用的傳導(dǎo)

我們認為，二者增速差并不代表資金空轉(zhuǎn)與否，反映的是貨幣向信用的傳導(dǎo)。但二者統(tǒng)計范圍差異明顯。社融代表實體經(jīng)濟的融資需求，主要部分包含在金融體系(銀行+非銀)的資產(chǎn)端；M2則可簡化理解為銀行體系的一部分負債。M2與社融的關(guān)系可以簡單概括為：當M2與社融新增量越接近時，銀行體系在實體經(jīng)濟新增融資中占比越高；二者增速差體現(xiàn)的主要是貨幣向信用傳導(dǎo)的順暢程度。央行主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性再貸款政策的意圖就是實現(xiàn)寬信用，推動企業(yè)中長期信貸回升。

以寬信用為目標，企業(yè)中長期信貸有望持續(xù)高增，消費貸亦有可能回暖。我們判斷各類再貸款工具與準財政工具將繼續(xù)擴張。當前，可以觀察到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)邏輯增加了支持傳統(tǒng)經(jīng)濟部門(比如地產(chǎn))及支持商業(yè)銀行利差兩條主線創(chuàng)設(shè)邏輯，覆蓋范圍更為廣泛。近期，政策高層在不斷強調(diào)消費的重要性，后續(xù)不排除政策通過結(jié)構(gòu)性工具等手段對消費貸等進行支撐。我們此前預(yù)計2023年再貸款余額將上升1.5-2萬億，由此，企業(yè)中長期貸款有望持續(xù)高增。

社融與M2增速差回升如何影響大類資產(chǎn)？

在中國式量化寬松影響下，社融與M2增速差有望回升，此階段大類資產(chǎn)配置往往指向增加信用風險敞口與增配順周期資產(chǎn)。發(fā)達國家的量化寬松往往伴隨著央行資產(chǎn)負債表的快速擴張與金融體系的流動性泛濫。中國式量化寬松的影響路徑有所不同。第一，結(jié)構(gòu)性工具部分，相當于央行通過銀行的通道(給銀行保留一定息差)給實體經(jīng)濟發(fā)放信貸，呈現(xiàn)“貨幣中性，直接寬信用目標的效果”。第二，貨幣政策協(xié)同部分，即通過準財政工具的使用，如政策性金融工具，引導(dǎo)寬信用進程。總的來看，兩種途徑均指向直接拉動信貸增量與社融增量。當前，社融與M2增速差處于歷史極低水平。近期，可以觀察到影響M2高增長的因素已經(jīng)開始發(fā)生變化，比如資金利率從2月開始快速回歸中性。另外，我們認為銀行凈息差下降最快的階段也已經(jīng)過去。這些變化均指向M2增速下行。疊加中國式量化寬松2023年對信貸增長的直接拉動作用，我們判斷社融與M2增速差將會收斂。

社融與M2增速差的變化會影響大類資產(chǎn)配置風格，背后主要的邏輯是若社融與M2增速差向上移動時，往往代表了實體部門的融資需求與經(jīng)濟活力最為旺盛的階段。從最近的歷史來看，兩者增速差回升的階段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在這兩個時段中，隨著國內(nèi)經(jīng)濟活動回暖，資產(chǎn)價格的表現(xiàn)有相似之處：債券收益率回升，信用風險下降；權(quán)益市場上漲，順周期資產(chǎn)性價比更高。(中新經(jīng)緯APP)

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