對(duì)于這一過程無需恐慌，匯率定價(jià)主要由購(gòu)買力平價(jià)、利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)因素決定，人民幣匯率短期變化主要與三個(gè)線索相關(guān)：

(資料圖片)

（1）美元指數(shù)波動(dòng)所帶來的被動(dòng)貶值。美國(guó)本輪通脹數(shù)據(jù)高，失業(yè)率低，按說應(yīng)持續(xù)加息；但金融市場(chǎng)脆弱性又初步顯現(xiàn)，所以對(duì)市場(chǎng)來說，加息周期在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)結(jié)束一直都不完全明朗。

2022年四季度以來，在加息預(yù)期“降溫-升溫”的反復(fù)交替之下，美元指數(shù)經(jīng)歷了上下四輪波動(dòng)，人民幣兌美元匯率的變動(dòng)基本對(duì)應(yīng)。2022年11月-2023年1月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，市場(chǎng)預(yù)期加息即將結(jié)束，美債收益率觸頂回落，美元指數(shù)走弱；2023年2月，海外第一批經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)韌性，市場(chǎng)對(duì)加息空間的預(yù)期再度上修，美債收益率和美元指數(shù)上行；2023年3-4月，SVB事件為代表的金融市場(chǎng)波動(dòng)帶來美聯(lián)儲(chǔ)“折中”操作的預(yù)期，美債收益率和美元指數(shù)下行；2023年5月，韌性的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，以及部分美聯(lián)儲(chǔ)官員的發(fā)言導(dǎo)致市場(chǎng)關(guān)于6月加息的預(yù)期有所升溫，同時(shí)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩，幾個(gè)因素疊加推動(dòng)美債收益率和美元指數(shù)上行。

（2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的短期映射。2023年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷疫后修復(fù)第一階段，即需求和供給約束快速打開帶來的上行脈沖，以及觸及總需求不足天花板后所帶來的下行脈沖。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回調(diào)導(dǎo)致短期宏觀預(yù)期走弱，人民幣匯率在4月底以來的調(diào)整疊加了對(duì)這一節(jié)奏的反映。

我們觀測(cè)2018年以來中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI）走勢(shì)，可以看到匯率走勢(shì)在多數(shù)時(shí)段與經(jīng)濟(jì)基本面大致對(duì)應(yīng)。從PMI來看，2022年12月的47.0是一個(gè)階段性低點(diǎn)。2023年1-2月大幅上行至50.1、52.6；3月初步放緩，至51.9；4月大幅下修至49.2。在PMI數(shù)據(jù)之后陸續(xù)出來的4月信貸數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出了同樣的信號(hào)。在此背景下，匯率有階段性調(diào)整壓力。

PMI作為一個(gè)環(huán)比指標(biāo)，對(duì)于這一過程的觀察可能并不直接，我們用BCI來代表經(jīng)濟(jì)基本面?？梢钥吹?018年以來，人民幣匯率走勢(shì)波動(dòng)與BCI大致同步。

（3）存款利率下調(diào)、十年期國(guó)債收益率走低在利差定價(jià)邏輯下的影響。自2022年4月建立存款利率市場(chǎng)化機(jī)制以來，國(guó)有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小銀行進(jìn)行了存款利率補(bǔ)降。

5月15日國(guó)有銀行的協(xié)定存款、通知存款利率上限又進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)整。整體來看，這一過程有助于緩和銀行負(fù)債端壓力，提升放貸積極性，但短期可能會(huì)形成利差擴(kuò)大預(yù)期。從10年期國(guó)債收益率來說，4月中旬以來也從2.84%附近一度下行至2.70%附近。

從數(shù)據(jù)看，近年來匯率與中美10年期美債收益率利差走勢(shì)基本同步。協(xié)定存款與通知存款主要是面向企業(yè)的活期存款，此前管理相對(duì)粗放，部分銀行以偏高的利率來變相高息攬儲(chǔ)。這次調(diào)整是為了規(guī)范這兩類存款業(yè)務(wù)，也是為了降低銀行負(fù)債成本，緩解銀行息差壓力。

自2022年4月央行建立存款利率市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補(bǔ)降和兩類存款上限調(diào)整。通過這些舉措降銀行負(fù)債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對(duì)部分銀行擴(kuò)表的約束，從而提升放貸積極性及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

同樣從上述三個(gè)線索去看，它們的后續(xù)趨勢(shì)應(yīng)非單邊，只要“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”沒有打破，人民幣并不存在持續(xù)快速貶值的基礎(chǔ)：

（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難承受太過激進(jìn)的加息路徑，利差預(yù)期很難持續(xù)支撐美元。鮑威爾的最新講話稱金融穩(wěn)定工具導(dǎo)致信貸條件趨緊，目前美國(guó)銀行業(yè)面臨的壓力可能意味著利率不該提高到原本預(yù)計(jì)的水平。這一偏鴿表態(tài)對(duì)應(yīng)6月加息概率仍偏低，之后加息概率更低。美聯(lián)儲(chǔ)的決策是在通脹目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀審慎目標(biāo)之間尋求一個(gè)平衡。

基準(zhǔn)情形下，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能于6月暫停加息，年內(nèi)維持高利率；同時(shí)適度提升其通脹容忍度。通脹數(shù)據(jù)延續(xù)有序回落態(tài)勢(shì)，為美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息提供合理環(huán)境。

經(jīng)濟(jì)基本面盡管韌性凸顯，但庫(kù)存去化的周期仍在繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已持續(xù)降溫，即便是暫停加息，下半年階段性淺衰退依舊不能排除；銀行業(yè)倒閉風(fēng)波雖未導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；高利率+中小銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移背景下，信用環(huán)境進(jìn)一步收縮。上述背景都指向美聯(lián)儲(chǔ)需要一個(gè)“折中”的結(jié)果。

（2）匯率對(duì)于國(guó)內(nèi)本輪經(jīng)濟(jì)放緩已充分定價(jià)，但對(duì)于底線位置較大概率出現(xiàn)的政策加碼的定價(jià)尚未出現(xiàn)。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中工業(yè)、固定資產(chǎn)投資環(huán)比均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步走高，狹廣義財(cái)政收入亦在低位。二季度經(jīng)濟(jì)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率可能會(huì)較一季度顯著下移。

從歷史規(guī)律來看，如果地方政府、企業(yè)、居民部門均出現(xiàn)承壓特征，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在經(jīng)驗(yàn)極值附近，則政策底線應(yīng)已臨近。以貨幣政策條線為例，近期壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經(jīng)驗(yàn)，下一步應(yīng)會(huì)過渡向資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資，穩(wěn)定融資需求。

同時(shí)，前期經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了地產(chǎn)數(shù)據(jù)回踩及汽車加速去庫(kù)存，目前這些領(lǐng)域在逐步企穩(wěn)。在近期報(bào)告《穩(wěn)定總需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵所在》中，我們?cè)敿?xì)梳理了對(duì)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的理解。

在近期報(bào)告《財(cái)政收入狀況約束支出強(qiáng)度》中，我們進(jìn)一步拆解了4月財(cái)政數(shù)據(jù)。我們指出：對(duì)金融市場(chǎng)來說，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)短期增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。不過前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先，市場(chǎng)預(yù)期已初步調(diào)整，即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價(jià)之內(nèi)；政策信號(hào)將是后續(xù)定價(jià)的關(guān)鍵。

（3）從降息的基本規(guī)律看，降息一般發(fā)生在PPI觸底之前，窗口并非一直都在。存款利率定價(jià)機(jī)制是基準(zhǔn)利率+點(diǎn)差，點(diǎn)差參考1年期LPR與10年期國(guó)債柔性浮動(dòng)。在這一機(jī)制下，現(xiàn)有存款利率要進(jìn)一步下行，需要看到存款基準(zhǔn)利率或MLF利率下調(diào)。

前者是利率體系壓艙石，在政策選項(xiàng)中位序偏后；后者從過往經(jīng)驗(yàn)看，主要出現(xiàn)在PPI下行階段。存款利率下調(diào)有利于提高銀行融資供給能力，打開融資成本下行空間；但同時(shí)也會(huì)影響居民部門的財(cái)產(chǎn)性收入，未來CPI回到正常區(qū)間的中樞也需要考慮，所以政策會(huì)掌握兩者的平衡。

此外特別值得注意的是，政策已經(jīng)開始釋放明確信號(hào)。5月18日的中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)（CFXC）2023年第一次會(huì)議指出自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。并表示下一階段將強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，“必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏”。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，政策籃子選擇項(xiàng)仍多。會(huì)議指出，下一階段，人民銀行、外匯局將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。積極落實(shí)自律規(guī)范，研究加強(qiáng)美元存款業(yè)務(wù)等自律管理，提升對(duì)企業(yè)的匯率避險(xiǎn)服務(wù)水平，降低中小微企業(yè)匯率避險(xiǎn)成本，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

以疫情前的2019年底為坐標(biāo)，人民幣匯率先后經(jīng)歷了貶值（2020年一二季度）、升值（至2022年一季度）、貶值（至2022年四季度）、升值（至2023年2月）、貶值（3月至今）的過程，中樞變化實(shí)際上并不大，目前和2019年底的位置恰好相當(dāng)。

以人民幣兌美元匯率年度均值來看，2017-2018年分別為6.8、6.6，2019-2020年均為6.9，2021年為6.5，2022-2023年分別為6.7、6.9。中樞波動(dòng)特征明顯，但并未呈現(xiàn)顯著的趨勢(shì)性。

長(zhǎng)期有趨勢(shì)增長(zhǎng)率、美元周期等變量需要判斷，判斷會(huì)相對(duì)復(fù)雜；至少對(duì)于中期來說，我們?nèi)钥梢园阉暈橐粋€(gè)中性變量。短期如我們?cè)诮趫?bào)告中所指出的，穩(wěn)住總需求是關(guān)鍵所在，穩(wěn)住總需求相當(dāng)于同時(shí)穩(wěn)住了“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”。