作 者丨胡慧茵

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隨著貨幣貶值引起的連鎖反應(yīng)逐步釋出，亞洲各國央行正設(shè)法應(yīng)對。

6月15日，日本國債期貨下跌，觸發(fā)了東京證券交易所的熔斷機(jī)制。在此之前，央行方面就表示，日本國債期貨市場面臨強(qiáng)大的拋售壓力。雖然國債市場面臨拋售危機(jī)，但日本仍舊增加國債購買。從本月15日起，日本央行計(jì)劃增加3年、5年、10年期國債的購買，并將根據(jù)需要調(diào)整購債時(shí)間表。但就在日本央行加速干預(yù)債券市場時(shí)，日元匯率仍持續(xù)波動。截至6月16日17時(shí)，日元兌美元匯率為132.94，呈現(xiàn)出從低點(diǎn)反彈的態(tài)勢。

同樣擔(dān)憂金融市場波動的，還有韓國政府。6月14日，韓國財(cái)政部官員稱，金融市場和經(jīng)濟(jì)形勢“非常嚴(yán)峻”，韓國財(cái)政部和央行將共同努力穩(wěn)定市場。一方面，韓國將把政府債券回購規(guī)模從2萬億韓元提高至3萬億韓元；另一方面，韓國央行也表示將密切監(jiān)控韓元的過度波動。

當(dāng)前，亞洲多國正被卷入股市、匯率、債券價(jià)格同時(shí)下跌的風(fēng)暴，央行的“干預(yù)”是否有效？陷入股債匯走弱的局面，亞洲各國經(jīng)濟(jì)將何去何從？

股債匯三殺，央行干預(yù)難奏效？

近期，以日本、韓國為代表的多個(gè)亞洲國家正處于“股、債、匯”下跌的弱勢市場。始終堅(jiān)持以寬松貨幣政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的日本首當(dāng)其沖，該國正因?yàn)樨泿诺臉O速貶值而困擾。

6月13日，日本央行行長黑田東彥就外匯市場上日元急速貶值指出：“這會加劇前景的不確定性、導(dǎo)致企業(yè)難以制定業(yè)務(wù)計(jì)劃等，給經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。”盡管大規(guī)模貨幣寬松被指是導(dǎo)致日元貶值的重要原因，但黑田東彥仍然表示，日本無意改變通過貨幣寬松政策支撐經(jīng)濟(jì)的做法。

雖然對日元持續(xù)貶值的勢頭感到緊張，但日本在支持經(jīng)濟(jì)和回調(diào)匯率之間，似乎是心有余而力不足。日元跌跌不休的壓力，很快傳導(dǎo)到了亞洲其他貨幣。

受到美聯(lián)儲加息的影響，韓元大幅走低。截至6月16日17時(shí)，美元兌韓元為1294.1。由于近日亞洲匯市波動頻繁，此前日本和韓國都分別釋放了外匯干預(yù)警告，密切監(jiān)測貨幣的走勢。

在發(fā)出有關(guān)外匯的“口頭干預(yù)”后，日本和韓國的債券市場面臨新一輪沖擊。自上周五釋放干預(yù)警告以來，日本國債收益率上行，十年期國債收益率一度觸及0.25%收益率目標(biāo)的上限，而目前日本國債期貨市場也面臨著巨大的拋售壓力。韓國國債收益率同樣面臨上漲壓力，截至6月16日17時(shí)，韓國10年期國債收益率已經(jīng)上升至3.76%，是2014年以來的最高水平。

對此，上海外國語大學(xué)國際金融貿(mào)易學(xué)院院長章玉桂向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，日、韓政府之所以發(fā)出“口頭干預(yù)”是因?yàn)槿赵㈨n元兌美元匯率大幅貶值，幅度超出市場預(yù)期，市場恐慌效應(yīng)在極為敏感的金融傳導(dǎo)機(jī)制下觸發(fā)股市、債市全面下挫。

“從近日的市場表現(xiàn)來看，沽空力量對日本政府的外匯干預(yù)警告似乎并不買賬?！闭掠窆鹣蛴浾弑硎?，如果美元指數(shù)的走勢不能趨穩(wěn)，日元匯率承壓勢必加大，而且對國際套利資本來說，日元和韓元的大幅波動本身就是難得的市場機(jī)會。

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅(jiān)也持相近的觀點(diǎn)，他認(rèn)為從日韓兩國國債價(jià)格下行的情況來看，央行的“口頭干預(yù)”影響十分有限。“因?yàn)樨泿耪邿o法解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，而且兩國的貨幣走向在很大程度上取決于美聯(lián)儲加息?！彼a(bǔ)充道。

在這種情況下，日本和韓國都不約而同加速回購國債，并不斷擴(kuò)大回購規(guī)模。繼韓國把政府債券回購規(guī)模從2萬億韓元提高至3萬億韓元之后，日本央行也宣布購買2.45萬億日元的日本國債，其中包括6250億日元1至3年期國債，8000億日元5至10年期國債，2500億日元10-25年期國債，1500億日元25年以上到期的國債。

只是，從“口頭干預(yù)”到政府進(jìn)場，也未必能真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯市的目標(biāo)。

“若政府層面持續(xù)大規(guī)模購買國債，本質(zhì)上相當(dāng)于啟動新一輪量化寬松（QE）?！闭掠窆鹬毖?，過去日本央行曾多次使用量化寬松的做法，盡管能在一定程度上激活市場，也拯救了不少企業(yè)，但這種做法無異于飲鴆止渴。他指出，國債市場健康運(yùn)行的支撐點(diǎn)是流動性與收益率，如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)，市場不愿意接盤，那么政府大規(guī)模回購國債相當(dāng)于“左手倒右手”，從而出現(xiàn)惡性循環(huán)。

但另一方面，這些國家或許已很難有其他更有效的辦法。孫立堅(jiān)向記者表示，當(dāng)前國債收益率提升，反映外界有較高的通脹預(yù)期，從而加速了貨幣的貶值，“由于這些國家的貨幣政策缺乏空間，它們想通過購買國債支持財(cái)政的刺激計(jì)劃，支撐起經(jīng)濟(jì)基本面，降低金融市場的過度反應(yīng)?！?/strong>

在孫立堅(jiān)看來，日本回購國債是一種“以時(shí)間換空間”的做法，即以回購國債支持財(cái)政刺激的方式，提振國內(nèi)消費(fèi)并借此減少經(jīng)濟(jì)對外部市場的依賴，比如加速國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和推進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化等，以此提升經(jīng)濟(jì)活力。

另外他表示，從日本央行的角度看，購買國債是為了提供資金繼續(xù)履行“岸田經(jīng)濟(jì)學(xué)”的內(nèi)容，而且流動性投放有利于市場估值水平的提升。如果日本股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，就有望改變經(jīng)濟(jì)不振和信心疲軟的現(xiàn)狀，日元貶值的情況也可能會放緩。

日元貶值的連鎖反應(yīng)

自3月初以來，日元兌美元就呈現(xiàn)貶值的態(tài)勢。盡管情況持續(xù)，但日本政府并未出手干預(yù)，皆因在過去，日元貶值對日本經(jīng)濟(jì)往往會產(chǎn)生明顯的正面影響。然而，這種正面效應(yīng)似乎在逐漸減退。

近日，日本企業(yè)高管協(xié)會進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，約74%的日本企業(yè)經(jīng)理表示，日元疲軟對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。而高盛策略師Karen Fishman在一份報(bào)告中表示，日元貶值對日本經(jīng)濟(jì)的正面影響已經(jīng)不像過去那么明顯了，更多的生產(chǎn)在過去的幾十年里已經(jīng)轉(zhuǎn)移到海外，日元疲軟普遍被視為對商業(yè)不利，而岸田政府專注于民眾的生活水平。由于通脹走高可能導(dǎo)致實(shí)際工資承壓，商業(yè)和民生都面臨挑戰(zhàn)。

日元持續(xù)貶值，凸顯了日本企業(yè)所處的困境。

6月16日，據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù)顯示，貿(mào)易逆差增至2.38萬億日元（177億美元），為2014年1月以來最高。其中，由于進(jìn)口能源和大宗商品價(jià)格飆升，以及日元下跌造成的成本壓力，日本的出口優(yōu)勢被削弱。

孫立堅(jiān)向記者表示：“適度的貨幣貶值對國家的制造業(yè)有利，但當(dāng)貨幣過度貶值，即便商家能通過薄利多銷增加市場份額，但是輸入型通脹所造成的成本上升壓力，也將削弱因匯率和價(jià)格便宜所帶來的競爭力，最終商家可能還是得不償失?！?/p>

與此同時(shí)，亞洲其他經(jīng)濟(jì)體如韓國，也在一定程度上受到日元貶值的影響。章玉桂認(rèn)為，在當(dāng)前情況下，亞洲部分國家實(shí)際上已自覺或不自覺地步入貨幣競爭性貶值的螺旋，“尤其是作為全球五大貨幣之一的日元，由于其在美元指數(shù)構(gòu)成中占據(jù)13.6%的權(quán)重，其近期出現(xiàn)的大幅貶值已在相當(dāng)大程度上引發(fā)周邊國家或地區(qū)的貨幣跟風(fēng)貶值?！?/p>

同為東亞國家的韓國最先受到?jīng)_擊。據(jù)了解，韓國與日本同為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，兩國在石化、機(jī)械、鋼鐵等主力出口產(chǎn)品之間存在競爭。隨著日元大幅貶值，韓國產(chǎn)品在全球市場上的價(jià)格競爭力也面臨挑戰(zhàn)。廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院副院長楊菁菁也向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，由于韓國經(jīng)濟(jì)的對外依存度很高，外匯市場劇烈波動對其GDP的影響遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國家，所以此次韓國債券回購規(guī)模的上調(diào)幅度非常高。

相較韓國，經(jīng)濟(jì)體量更小的東南亞國家受到日元貶值的影響可能會更加明顯。章玉桂指出，日本經(jīng)濟(jì)體整體較有彈性，但亞洲中小型經(jīng)濟(jì)體由于整體抗擊打或外部沖擊能力較弱，如果日元匯率繼續(xù)走低，會加劇與日本經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的東南亞國家經(jīng)濟(jì)動蕩。

那么，競爭性的貨幣貶值手段能否讓東南亞國家抵御日元貶值的影響？對此，孫立堅(jiān)認(rèn)為，由于韓元、盧比等亞洲貨幣的市場流動性和國際化程度都遠(yuǎn)不及日元，這一前提條件就決定了，除日本外的其他亞洲國家貨幣政策獨(dú)立性更弱，將無法主動通過競爭性貶值政策，抵御日元貶值對本國出口競爭力的沖擊。

美聯(lián)儲加息沖擊如何應(yīng)對

當(dāng)前，東南亞國家的出口貿(mào)易既受到日元貶值的影響，還因美聯(lián)儲加息而備受沖擊，這也是東南亞國家的出口結(jié)構(gòu)所決定的。

孫立堅(jiān)向記者表示，在出口結(jié)構(gòu)上，東南亞和日本、美國在供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈上是互補(bǔ)關(guān)系，其中，東南亞國家尤為依賴美國市場。他認(rèn)為，伴隨著美國加息，美國金融市場的財(cái)富效應(yīng)將有所減退，有可能會導(dǎo)致美國需求和消費(fèi)能力萎縮，東南亞國家的經(jīng)濟(jì)可能會因此重挫。

美聯(lián)儲15日宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至1.5%至1.75%之間。靴子落地前后，多國央行在貨幣政策上也采取了相應(yīng)舉措。值得注意的是，基于內(nèi)需疲軟、復(fù)蘇乏力的現(xiàn)實(shí)，日本央行很難有別的選擇。

日本常年通縮，如今核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）很不容易才在4月達(dá)到2.1%的通脹目標(biāo)，也是2015年之后首次超過2%。但“此通脹”非“彼通脹”，這是由于能源、大宗商品等價(jià)格上漲引起的輸入型通脹。當(dāng)前，日本國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題仍然嚴(yán)峻。

孫立堅(jiān)認(rèn)為，日本央行或?qū)幢粍?，并繼續(xù)回購國債。按照日本央行的構(gòu)想，央行希望通過回購國債，利用財(cái)政渠道把資金布局到供給端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化上，而不是用傳統(tǒng)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因?yàn)檫@樣可能會導(dǎo)致資金直接進(jìn)入到國際金融市場進(jìn)行套息交易。

他認(rèn)為，對于美聯(lián)儲進(jìn)一步加息所造成的日元貶值等影響，其實(shí)早已在日本央行的預(yù)期范圍內(nèi)，“但目前日本央行還是認(rèn)為改善日本的關(guān)鍵在于供給端的優(yōu)化?！币虼巳毡狙胄行虚L黑田東彥認(rèn)為，只要解決了供給端的造血問題，就自然能吸引投資者投資實(shí)業(yè)，避免“脫實(shí)向虛”的問題。

但此舉并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。孫立堅(jiān)表示，若日本市場不認(rèn)可央行的觀點(diǎn)，股市走向與央行所構(gòu)想的背道而馳，那么市場的過度反應(yīng)將會繼續(xù)引起日元大幅度貶值，“若股市、匯市表現(xiàn)不佳，同時(shí)疊加企業(yè)業(yè)績疲弱，屆時(shí)日本將不得不被動加息。”

為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，韓國、印度以及其他東南亞國家很大程度會跟隨美聯(lián)儲加息節(jié)奏而選擇加息。

“韓國等大部分亞洲國家與日本在經(jīng)濟(jì)基本面上情況不同。日本有強(qiáng)大的國際金融中心的存量優(yōu)勢和較為強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，相較之下，韓國等亞洲國家仍有很大的差距。因此韓國等亞洲國家更加注重的是眼前的生存問題，它們極有可能只能被動地跟著美聯(lián)儲加息，以此避免市場過度反應(yīng)?！睂O立堅(jiān)稱。

章玉桂向記者分析稱，韓國和印度目前面臨的經(jīng)濟(jì)困難有一定的相似性，都是受到國際市場能源價(jià)格居高不下的影響，而韓國和印度已經(jīng)啟動了加息周期，印度甚至啟動硬加息，以應(yīng)對日益上漲的通貨膨脹，但加息效果還有待進(jìn)一步觀察。