摘 要

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8月24日，中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.8388。截至發(fā)稿時(shí)，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別報(bào)6.8351、6.8582，為近兩年低點(diǎn)

文｜張瑋龍

編輯｜張威 袁滿

4月中旬之后，在岸人民幣一個(gè)月間貶值約4000個(gè)基點(diǎn)；5月8日，在岸人民幣兌美元匯率報(bào)6.7894。此后三個(gè)月，在岸人民幣再度調(diào)貶約800個(gè)基點(diǎn).....

人民幣匯率近幾個(gè)月的跌宕走勢(shì)，帶動(dòng)了上海某外資行交易室的緊張氣氛，從喃喃自語到大喊大叫。對(duì)于這些反應(yīng)，同為上海外資行交易員的琳達(dá)（化名）則表示理解?！爱吘箤?duì)于我們來說，市場(chǎng)波動(dòng)就代表著機(jī)會(huì)?！?/p>

琳達(dá)抓住了機(jī)會(huì)。7月下旬，在岸人民幣跌破6.77，她判斷人民幣將繼續(xù)下跌。于是，作為一位新入行不久的外匯交易員，琳達(dá)首次決定拿長(zhǎng)期隔夜頭寸去做多美元人民幣貨幣對(duì)（即連續(xù)多日持有美元人民幣貨幣對(duì)不拋售，待美元升值后拋售獲利）。這讓她大賺了一筆，并成為了迄今為止職場(chǎng)上的“高光時(shí)刻”。

琳達(dá)大賺一筆的背后是人民幣兌美元匯率連續(xù)走低。8月24日，中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.8388。截至發(fā)稿，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別報(bào)6.8351、6.8582，為近兩年低點(diǎn)，并較4月中旬貶值約7.5%。

人民幣貶值背后反映了中美貨幣政策分化的影響逐漸顯現(xiàn)。

7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第四次議息會(huì)議加息，并連續(xù)第二次加息75個(gè)基點(diǎn)；8月15日，中國(guó)央行公開市場(chǎng)開展4000億元1年期MLF（中期借貸便利）操作，中標(biāo)利率為2.75%，較前次下降10個(gè)基點(diǎn)，這是今年以來MLF利率第二次下調(diào)。

東正期貨資深外匯分析師元濤認(rèn)為，未來人民幣匯率變化，首先還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，這將對(duì)美元指數(shù)帶來直接影響。目前來看，雖然美國(guó)通脹企穩(wěn)，但仍處于高企，且核心通脹并未降下來，這意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能繼續(xù)采取加息政策。

從國(guó)內(nèi)因素來看，未來中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)仍將是主導(dǎo)人民幣走向的關(guān)鍵。元濤分析，在高基數(shù)的背景下，三季度中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)能否保持強(qiáng)勢(shì)尚不得知，這背后一方面仍要看歐美等中國(guó)主要外貿(mào)出口方向的需求復(fù)蘇情況，另外一方面則要看是價(jià)格因素變化。

交易員風(fēng)險(xiǎn)偏好生變

像琳達(dá)這種級(jí)別的交易員一般都進(jìn)行日內(nèi)交易，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)可控。最近，強(qiáng)美元走勢(shì)加大了琳達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，她開始拿隔夜頭寸。

“最開始加倉美元/人民幣貨幣對(duì)的時(shí)候我還是不太敢的，也擔(dān)心自己看錯(cuò)方向。但是第二天開盤一打開電腦，發(fā)現(xiàn)美元/人民幣市場(chǎng)依舊很強(qiáng)勢(shì)，我就堅(jiān)定了做多美元的信念?！绷者_(dá)說。

一些資深交易員則更為大膽，這種大膽的背后是他們篤定美元升值的方向，然后果斷重倉。這些資深交易員將人民幣兌美元的點(diǎn)位看到6.9，到現(xiàn)在也沒有拋售手中的貨幣對(duì)。琳達(dá)直言，如果市場(chǎng)果真朝這個(gè)方向發(fā)展，他們可能將獲利頗豐。

相比資深交易員，琳達(dá)頗顯稚嫩?！拔易罱袔状斡X得美元見頂，就拋售了手中的貨幣對(duì)。但最后事實(shí)證明，美元仍在漲，我就不得不又花高價(jià)把美元買回來。”琳達(dá)苦笑著說。

華泰期貨FICC組研究員蔡劭立認(rèn)為，近期人民幣走貶，很大程度上是屬于被動(dòng)貶值。從國(guó)際因素來看，美元持續(xù)走強(qiáng)，這與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，帶動(dòng)資金回流美國(guó)市場(chǎng)密切相關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，截至8月24日，美元指數(shù)劍指年內(nèi)高位，報(bào)108.7，與4月底相比已上升4.7%。7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第四次議息會(huì)議加息，并連續(xù)第二次加息75個(gè)基點(diǎn)。自3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，美國(guó)資本凈流入達(dá)8120億美元。

蔡劭立表示，從國(guó)內(nèi)因素來看，在美元走強(qiáng)、資金回流美國(guó)市場(chǎng)背景下，中國(guó)央行一再施行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致中美關(guān)系貨幣周期顯著分化。這使得中美國(guó)債利差出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，并導(dǎo)致外資減緩境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)配置。

上半年，中國(guó)央行貨幣政策較為寬松。8月15日，最新一期MLF操作出爐。當(dāng)日，中國(guó)央行公開市場(chǎng)開展4000億元1年期MLF操作和20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.75%和2.0%，均較前次下降10個(gè)基點(diǎn)。這是今年以來MLF利率第二次下調(diào)。

4月，中美10年期國(guó)債利差自2010年以來首次出現(xiàn)倒掛。截至8月23日，中美10年期國(guó)債收益率分別為2.657%和3.003%。金融終端Choice的數(shù)據(jù)顯示，7月迄今為止，北向資金凈流出約達(dá)136.3億元。中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，截至6月，境外機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)四個(gè)月凈賣出人民幣債券。

元濤表示，中美貨幣政策分化背后，體現(xiàn)了中美經(jīng)濟(jì)周期分化的表現(xiàn)。在美國(guó)，目前通脹雖有企緩態(tài)勢(shì)但仍居高不下，就業(yè)正不斷向好，這為美聯(lián)儲(chǔ)加息提供了“底氣”。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，中國(guó)央行面臨問題是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)并非穩(wěn)通脹。

通脹、就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最重要的兩大目標(biāo)。美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，5月-7月，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）經(jīng)季調(diào)后分別同比上漲8.6%、9.1%及8.5%。7月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，失業(yè)率和勞動(dòng)參與率均小幅下降。7月新增非農(nóng)就業(yè)52.8萬，失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.5%。

中國(guó)央行此次下調(diào)MLF利率的背景是，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的信貸意愿相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)活力不足。中國(guó)央行8月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元；7月社會(huì)融資規(guī)模增量為7561億元，同比少增3191億元。

央行：增強(qiáng)人民幣匯率彈性

一般而言，央行的貨幣政策目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡。有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，中國(guó)央行為了刺激經(jīng)濟(jì)選擇降息，相當(dāng)于允許匯率漸進(jìn)貶值。

“人民幣貶值似乎是最后的政策選擇。”華盛頓國(guó)際金融研究所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉恩·馬（Gene Ma）表示，“由于貸款需求如此疲軟，住房未能對(duì)政策寬松做出反應(yīng)，貨幣政策陷入了‘流動(dòng)性陷阱’?！?/strong>

一位香港外資行交易員表示，之所以中國(guó)央行沒有選擇對(duì)外匯市場(chǎng)加以干預(yù)，是因?yàn)殡m然從絕對(duì)層面上來看人民幣貶值幅度較大，但如果從相對(duì)層面來看，其他非美貨幣對(duì)美元貶值力度更大，這意味著人民幣貶值幅度仍在可控范圍內(nèi)。

4月中旬以來，歐元、英鎊、日元兌美元分別貶值約8.1%、10.2%及8.0%，其中歐元兌美元曾兩次跌破平價(jià)。今年以來，人民幣兌其他貨幣的匯率相對(duì)堅(jiān)挺。中國(guó)外匯交易中心的人民幣匯率指數(shù)，可以作為衡量人民幣兌一籃子24種貨幣的表現(xiàn)因素，根據(jù)8月19日的最新數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)大致處于2022年初的水平。

元濤則認(rèn)為，這也與中國(guó)央行希望通過市場(chǎng)手段調(diào)控匯率市場(chǎng)有關(guān)。

中國(guó)央行在二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中稱，要把握好內(nèi)外平衡。深化匯率市場(chǎng)化改革，堅(jiān)持市場(chǎng)在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。

國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英7月27日表示，今年以來，面對(duì)更加復(fù)雜嚴(yán)峻的外部沖擊和挑戰(zhàn)，無論從人民幣匯率有關(guān)的價(jià)格指標(biāo)看，還是從國(guó)際收支、涉外收付款等數(shù)量指標(biāo)來看，都可以清楚看到中國(guó)外匯市場(chǎng)韌性增強(qiáng)的特征。具體來看：首先，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)健。其次，中國(guó)跨境資金流動(dòng)總體是穩(wěn)定的，表現(xiàn)出相對(duì)均衡的發(fā)展態(tài)勢(shì)。第三，經(jīng)常賬戶順差以及長(zhǎng)期資本流入仍然是穩(wěn)定中國(guó)跨境資金流動(dòng)的基本盤。王春英表示，下半年，人民幣匯率仍將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

元濤進(jìn)一步稱，從需求端來看，消費(fèi)、投資和外貿(mào)是支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的“三駕馬車”。中國(guó)央行選擇降息，繼而允許匯率漸進(jìn)貶值，這有望拉動(dòng)外貿(mào)增長(zhǎng)，進(jìn)而可以幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算司司長(zhǎng)趙同錄稱，凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用提升。上半年，貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，二季度貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，2022年二季度，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差802億美元，2022年上半年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差1691億美元。

中金研報(bào)稱，MLF利率的下行能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)中國(guó)股市的估值或有提振作用。目前MLF利率的下調(diào)有助于支持北向資金跨境流入，穩(wěn)定跨境股票收支，并且該邏輯在今年5月20日調(diào)降5年LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）之后北向流入帶動(dòng)匯率企穩(wěn)已經(jīng)發(fā)揮過一次作用。

未來走勢(shì)受多因素影響

元濤認(rèn)為，未來人民幣匯率變化，首先還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，這將給美元指數(shù)帶來直接影響。目前來看，雖然美國(guó)通脹企穩(wěn)，但仍處于高企，且核心通脹并未降下來，這意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能繼續(xù)采取加息政策。

杰富瑞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬爾科斯卡（Aneta Markowska）表示，當(dāng)前美國(guó)物價(jià)上漲存在四大驅(qū)動(dòng)因素，分別為大宗商品價(jià)格、供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)、住房和勞動(dòng)力短缺。雖然前兩者對(duì)通脹的抬升作用正在逐漸消失，但住房和勞動(dòng)力短缺將繼續(xù)體現(xiàn)在服務(wù)通脹上。

芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，交易員預(yù)測(cè)9月22日美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議后宣布50個(gè)基點(diǎn)加息的概率為62.5%，加息75個(gè)基點(diǎn)的概率則為37.5%。

元濤提醒稱，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩或引發(fā)衰退，將成為美聯(lián)儲(chǔ)暫緩激進(jìn)加息的考量。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是由國(guó)內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)的，因此觀察國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)情況至關(guān)重要。

美國(guó)商務(wù)部7月28日的數(shù)據(jù)顯示，今年二季度，美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下滑0.9%，已為連續(xù)第二個(gè)季度萎縮。華爾街機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能或出現(xiàn)放緩跡象。FactSet稱，即將公布的7月零售銷售月率將從此前的1%大幅降至0.2%，其中花旗和美國(guó)銀行預(yù)計(jì)零售數(shù)據(jù)將由漲轉(zhuǎn)跌。

前述上海外資行交易員表示，從技術(shù)面的角度來看，歐元是美元的“反面”，占美元指數(shù)六成左右，未來歐元走向?qū)⒎聪蛴绊懨涝笖?shù)。俄歐能源問題僵持不下，使得歐洲氣價(jià)、煤價(jià)及電價(jià)大幅上漲，這將拖累歐洲經(jīng)濟(jì)，使歐元仍然式微。

從國(guó)內(nèi)因素來看，法國(guó)外貿(mào)銀行（Natixis）高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gary Ng認(rèn)為，中國(guó)央行“暫時(shí)”不太可能再次降息，但將試圖增加貨幣供應(yīng)。他表示，有多種手段可以做到這一點(diǎn)，比如下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率。

元濤認(rèn)為，從國(guó)內(nèi)因素來看，未來中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)仍將是主導(dǎo)人民幣走向的關(guān)鍵。在高基數(shù)的背景下，三季度中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)能否保持強(qiáng)勢(shì)尚不得知，這背后一方面仍要看歐美等中國(guó)主要外貿(mào)出口方向的需求復(fù)蘇情況，另外一方面則要看是價(jià)格因素變化。

信達(dá)證券的研報(bào)認(rèn)為，這一輪持續(xù)增長(zhǎng)的出口更多源于價(jià)格因素。短期來看，隨著海外央行收緊金融條件，下半年的海外需求可能面臨較大壓力。但是，價(jià)格貢獻(xiàn)還有支撐，預(yù)計(jì)年內(nèi)出口回落幅度有限。

（作者為《財(cái)經(jīng)》特約作者）