連續(xù)兩次大幅加息75基點(diǎn)后，歐洲央行走到了關(guān)鍵的十字路口，今晚將決定是否效仿美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息速度，同時(shí)也將決定縮表的關(guān)鍵原則。

北京時(shí)間周四晚21:15，歐央行將舉行年內(nèi)最后一次加息會(huì)議，宣布加息幅度和縮表等關(guān)鍵事項(xiàng)，并為未來利率可能的走向提供指引；隨后在21:45，行長(zhǎng)拉加德將召開貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)。

按照歐元區(qū)通脹放緩勢(shì)頭來看，市場(chǎng)預(yù)期本次大概率會(huì)加息50基點(diǎn)，但考慮到目前能源供給、工資增長(zhǎng)的不確定性，也存在意外鷹派的可能性。

(資料圖片僅供參考)

同時(shí)，歐央行將釋放關(guān)于縮減資產(chǎn)負(fù)債表（QT）的信息。分析指出，歐央行或從明年3月起以部分APP（資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃）停止到期再投資的方式，逐步被動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表。但同時(shí)保持靈活性，保持傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）和PEPP（緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃）再投資不變。

此外，通脹和經(jīng)濟(jì)前景也值得格外關(guān)注，分析預(yù)計(jì)歐州經(jīng)濟(jì)將陷入溫和衰退，四季度GDP或出現(xiàn)萎縮，而通脹比預(yù)期的更具粘性，2023年通脹或居高不下。

加息50基點(diǎn)“板上釘釘”？未來利率路徑更為關(guān)鍵

今天凌晨美聯(lián)儲(chǔ)如期放緩加息步伐，市場(chǎng)認(rèn)為歐央行會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的腳步，放緩加息50個(gè)基點(diǎn)。

支持這一觀點(diǎn)主要有以下四點(diǎn)因素，首先是通脹率開始下降，此前文章指出，歐元區(qū)11月調(diào)和CPI初值同比10%，低于市場(chǎng)預(yù)期10.4%，較上月10.6%有所下滑，是一年半來首次放緩。摩根士丹利認(rèn)為，通脹可能已經(jīng)在10月份達(dá)到峰值，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月將進(jìn)一步下降，能源壓力和供應(yīng)鏈限制已經(jīng)明顯緩解。但剔除波動(dòng)較大的能源和食品的核心通脹較為強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)核心商品和服務(wù)價(jià)格預(yù)計(jì)在12月份才會(huì)達(dá)到峰值。

其次，當(dāng)QT也擺上桌面，緊縮過度的風(fēng)險(xiǎn)增加，政策決定者可能更加謹(jǐn)慎。在連續(xù)多次加息后，金融政策收緊減少部分家庭和企業(yè)的投資。

第三是，巴克萊跟蹤的數(shù)據(jù)表明，歐央行管理委員會(huì)內(nèi)部的分歧正在加大，最近評(píng)論顯示鷹派態(tài)度所軟化。歐央行管委可能同意減緩加息步伐的決定，以換取縮表的一致。

最后一點(diǎn)是不容忽視的信貸風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)案件正在上升，歐央行在11月《金融穩(wěn)定報(bào)告》所強(qiáng)調(diào)的那樣，未來還會(huì)有更多。越來越多的公司為了應(yīng)付日益增加借貸成本而陷入困境，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，歐洲家庭也在生活成本危機(jī)中苦苦掙扎。

歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lane表示：

可能不再需要上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，早些時(shí)候的上調(diào)意味著基準(zhǔn)存款利率（現(xiàn)為1.5%）已接近不再支持增長(zhǎng)的水平。

值得一提的是，野村證券是個(gè)例外，其仍支持歐央行加息75個(gè)基點(diǎn)。野村認(rèn)為，悲觀情緒的頂峰已經(jīng)過去，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)出疲軟的擔(dān)憂可能夸大了，這為歐央行趁熱打鐵抗擊通脹提供動(dòng)力。此外，核心通脹勢(shì)頭強(qiáng)勁、工資增長(zhǎng)加速以及歐央行對(duì)QT持謹(jǐn)慎態(tài)度，也支持歐央行會(huì)更積極地加息以應(yīng)對(duì)（核心）通脹。

進(jìn)一步來看，與12月加息相比，未來利率路徑可能更為關(guān)鍵。拉加德曾多次指出，歐洲加息還沒結(jié)束，

但鑒于貨幣緊縮已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，目前存款利率為1.50%，2%為限制增長(zhǎng)的水平，鴿派與鷹派官員可能就此展開激烈的討論。

各大投行對(duì)利率峰值的預(yù)測(cè)不盡相同，摩根士丹利預(yù)測(cè)，在明年2月和3月的會(huì)議上，歐央行將分別加息25個(gè)基點(diǎn)，存款利率峰值將達(dá)到2.5%；野村則更為激進(jìn)，歐洲央行可能會(huì)在12月加息75基點(diǎn)，最終存款利率峰值將達(dá)到3.5%。

QT的關(guān)鍵原則：可能明年3月份起部分到期APP不再投資

周四會(huì)議的另一大看點(diǎn)在于，歐央行將宣布縮表關(guān)鍵原則，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，歐央行將以部分APP（資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃）停止到期再投資的方式，逐步被動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

大摩指出，縮表可能于2023年3月正式生效，歐洲央行可能以每半年降低25%的再投資速度縮表，具體來看：

2020年3月至6月期間75%的APP進(jìn)行再投資，23年下半年為50%，24年上半年為25%，從24年下半年開始完全停止再投資。在這種情況下，預(yù)計(jì)到2024年12月，APP投資組合將減少3540億歐元。

同時(shí)，大摩表示，歐央行在縮減APP的同時(shí)將保持一定的靈活性，傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）和PEPP（緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃）再投資保持不變，其中PEPP再投資是防止不必要的利差擴(kuò)大的主要工具，而TPI是歐央行在7月會(huì)議提出的“反金融分裂”工具，旨在“對(duì)抗毫無根據(jù)的、無序的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)”。

其他投行也認(rèn)為歐央行將開始縮減APP，但預(yù)計(jì)開始時(shí)間和速度存在分歧。

瑞銀認(rèn)為，本次QT的關(guān)鍵原則將沒有那么具體，且不會(huì)提供確切的開始日期，預(yù)計(jì)將于2023年2月2日做出具體決定，實(shí)際QT將于明年4月開始，其認(rèn)為歐央行將強(qiáng)調(diào)QT的特點(diǎn)：（i）可預(yù)測(cè)，（ii）無中斷，（iii）漸進(jìn)，（iv）市場(chǎng)中性。

匯豐的觀點(diǎn)是，歐洲央行將于12月宣布縮表計(jì)劃，將于2月開始被動(dòng)QT。在匯豐看來，在沒有具體宣布時(shí)間的情況下討論QT原則是毫無意義的，并且有可能破壞歐洲央行的信譽(yù)。下圖是華爾街投行預(yù)測(cè)的縮表路徑。

經(jīng)濟(jì)衰退或較溫和 通脹更具粘性

鑒于通脹更具粘性，能源危機(jī)仍具不確定性以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況比預(yù)期更樂觀，歐央行可能會(huì)大幅上調(diào)2023年的通脹預(yù)測(cè)，并小幅上調(diào)明年的增長(zhǎng)預(yù)期。

近期，歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，歐元區(qū)三季度GDP環(huán)比終值為0.3%，略高于初值的0.2%，暫時(shí)躲過衰退；11月PMI從低迷的水平略有回升，但仍處于榮枯線以下。受近期能源前景改善的影響，歐盟委員會(huì)消費(fèi)者信心調(diào)查數(shù)據(jù)也于11月回升，但該指數(shù)仍接近歷史低點(diǎn)。

然而到目前為止，第四季度的硬數(shù)據(jù)已經(jīng)開始反映出軟指標(biāo)的信號(hào)，法國(guó)和德國(guó)工業(yè)活動(dòng)慘淡，歐元區(qū)10月份零售銷售略低于預(yù)期，降幅超過預(yù)期，表明消費(fèi)者需求疲軟。

歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Philippe Lane表示：

2023年的季度數(shù)據(jù)很可能顯示出溫和、較淺的衰退，預(yù)計(jì)在2022四季度和2023一季度連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后，在夏季和2023年底，經(jīng)濟(jì)將復(fù)蘇。2024年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將超過平均趨勢(shì)，2025年將恢復(fù)到趨勢(shì)水平。

通脹方面，各大投行預(yù)計(jì)，未來貨幣緊縮將顯著抑制需求，進(jìn)而限制工資壓力，能源價(jià)格保持上升但較為穩(wěn)定，到2025年通脹將會(huì)回歸到2%的目標(biāo)區(qū)間。

至于2023年，分析指出，通脹會(huì)更具粘性，通脹主要支撐將從更高的能源價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)價(jià)格。盡管談判工資增速正在加快，但尚沒有顯示出第二輪通脹效應(yīng)的跡象。下圖是華爾街投行的預(yù)測(cè)。