隨著加息擠壓利潤，導(dǎo)致高風(fēng)險企業(yè)貸款（俗稱垃圾債）評級下調(diào)和違約率上升，分析機(jī)構(gòu)預(yù)計美國垃圾貸款的最大買家將在2023年縮減對這個1.4萬億美元市場的敞口。

作為擁有美國大約三分之二的低評級企業(yè)貸款的貸款抵押債券工具(CLO)，由于信用評級下調(diào)，買家們可能被迫減少敞口，這可能會擾亂市場，加大企業(yè)獲得融資的難度。

什么是CLO？

【資料圖】

CLO是一種以杠桿貸款為底層資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資工具，屬于CDO的一種。當(dāng)前主流CLO類型是，以大規(guī)模銀團(tuán)貸款構(gòu)建資產(chǎn)池的套利型CLO 2.0/3.0。

結(jié)構(gòu)化融資工具是一種將資產(chǎn)匯集在一起，并發(fā)行證券出售給那些對底層標(biāo)的資產(chǎn)不感興趣或無法直接購買的投資者的方式。

CLO是CDO的一種。CDO將一組債務(wù)資產(chǎn)（貸款和債券）打包到一個資產(chǎn)池中，然后將其分成具有不同風(fēng)險/收益特征的層級（tranches, 可被分割并賣給投資者的小額證券）。這些tranches由一種被稱為證券化工具的特殊結(jié)構(gòu)發(fā)行，又稱為特殊目的載體（SPV）。

人們通常根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的差異來區(qū)分不同的CDO。作為CDO中最常見的一種，CLO是由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持的，而例如擔(dān)保債券憑證（Collateralized bond obligations，CBO）則是由企業(yè)債券所支持的。

作為CLO的原材料，杠桿貸款是一種向高杠桿（非投資級）公司發(fā)放的高風(fēng)險貸款，但其有優(yōu)先和擔(dān)保兩大緩沖墊。

杠桿貸款市場發(fā)展迅猛，目前已取代高收益?zhèn)蔀橹饕耐稒C(jī)級市場。低利率環(huán)境下對收益率的追逐和CLO證券化是背后最主要的驅(qū)動因素。

CLO發(fā)行人以不同等級的債券（通常是AAA級、AA級、A級、BBB級和BB級）和未評級權(quán)益（equity）的形式向投資者發(fā)行證券。每個類別包含不同的風(fēng)險和回報特征。

CLO證券通常分為四個信用層次：優(yōu)先層(AA級以上)、夾層(BBB級以上，AA級以下)、劣后層(BBB級以下)和權(quán)益層。信用等級越低，風(fēng)險越高，而對應(yīng)的收益率也越高。

過去幾個月，美國CLO發(fā)行量放緩

2021年，美國CLO發(fā)行量激增，達(dá)到前所未有的1830億美元。

根據(jù)金融數(shù)據(jù)分析提供商Refinitiv的數(shù)據(jù)，2022年盡管美聯(lián)儲收緊了貨幣政策，而全球固定收益市場的其他領(lǐng)域也出現(xiàn)大量拋售，但美國CLO市場仍籌集了1260億美元的資金，為有記錄以來的第三大年度數(shù)字。

但觀察人士表示，明年美國CLO的發(fā)行量可能會大幅下降，這取決于宏觀因素和銀行們對這些因素的反應(yīng)，無論是CLO投資需求還是杠桿貸款發(fā)放都會受到影響。

過去幾個月，美國CLO發(fā)行量已經(jīng)放緩，美銀證券CLO負(fù)責(zé)人Pratik Gupta表示，2023年CLO發(fā)行量可能下降超過25%，至900億美元左右。

Gupta表示，下降的最大原因是CLO套利空間持續(xù)收緊，因?yàn)榛A(chǔ)貸款資產(chǎn)的回報率下降，而對投資者的負(fù)債支付增加。隨著套利收益減弱，投資者投資于交易中風(fēng)險最高部分的動機(jī)也在減弱。

CLO面臨需求枯竭風(fēng)險，高風(fēng)險借款人再融資危險了

CLO對它們所能持有的低評級債務(wù)的數(shù)量有上限，對CCC評級債務(wù)的持有門檻通常為7.5%，這些CCC級部分包含評級接近貸款質(zhì)量層級底部的高風(fēng)險貸款。

在美聯(lián)儲加息導(dǎo)致借貸成本上升和人們擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，分析師警告稱，這些限制將被突破。當(dāng)這些保護(hù)開關(guān)被觸發(fā)時，流向持有風(fēng)險最高的CLO部分（即權(quán)益層）的投資者的現(xiàn)金流有時可能會被切斷。

這種情況還可能抑制對新杠桿貸款的需求，而此時正值許多風(fēng)險較高的借款人開始考慮如何進(jìn)行再融資之際。

巴克萊分析師去年12月寫道：

“作為CLO的基礎(chǔ)抵押品，杠桿貸款預(yù)計將面臨更大的壓力，因?yàn)槔⒊杀驹谏仙?，而同時收益可能下降。在我們看來，發(fā)行方可能會面臨現(xiàn)金流壓力，最終導(dǎo)致評級下調(diào)和違約增加。”

對一些CLO來說，這將意味著令人不安的CCC級貸款的超額，因而會希望減少對面臨降級風(fēng)險的企業(yè)借款人的敞口。

德意志銀行歐美信貸策略主管Steve Caprio表示：

“我們說的不是稍微突破7.5%的門檻。我們說的是，在最壞的情況下，CCC級的占比可能高達(dá)12%至15%?！?/p>

美銀分析師預(yù)計，CCC級的占比將增加，“在有壓力的情況下達(dá)到8%至10%，在嚴(yán)重壓力情況下甚至可能增加到15%”，他們指出，新冠疫情期間CLO中的CCC的占比峰值為10%。

瑞銀也認(rèn)為：

“杠桿貸款信用惡化的激增，應(yīng)會使CLO中的CCC持有量升至約15%，從而使來自CLO的需求枯竭?！?/p>

Caprio補(bǔ)充稱，在定期支付被關(guān)閉的風(fēng)險“實(shí)際上相當(dāng)高”的情況下，將很難吸引新投資者涉足評級較低的CLO部分。

低層級CLO將在下一次衰退中面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)

目前，情況并沒有那么惡劣。

CLO的風(fēng)險敞口各不相同，許多管理人已經(jīng)建立了防范低評級債務(wù)超額的保護(hù)措施。咨詢公司Post Advisory Group的首席投資官Jeff Stroll表示：

在它真正成為CLO中的問題之前，還有很多緩沖空間。

Stroll補(bǔ)充稱，要出現(xiàn)現(xiàn)金流從風(fēng)險最高的CLO部分轉(zhuǎn)移的情況，就需要出現(xiàn)大量的評級下調(diào)。在我們的交易中，我們可能必須看到接近20%的CCC級貸款占比。

摩根大通的Rishad Ahluwalia表示，對CLO中低質(zhì)量貸款超額的擔(dān)憂可能更適用于新冠疫情之前，尤其是2016年大宗商品危機(jī)以后的年份。過去兩到三年，CLO的CCC比率遠(yuǎn)低于平均水平。

Ahluwalia說，CLO現(xiàn)在也在減少購買僅高于CCC的評級的貸款，因?yàn)閾?dān)心如果這些貸款被降級，它們會下降一個等級并被計入門檻。預(yù)計B級和B-級貸款降級到CCC級的比率“非常、非常高”。

但是，在問題出現(xiàn)之前，貸款市場也出現(xiàn)了一些問題。

不只是近幾個月來CLO的發(fā)行速度有所放緩，2022年杠桿貸款的銷售額也僅為2021年的三分之一多一點(diǎn)。即使在CLO信用結(jié)構(gòu)的頂層，需求也有所減弱。

Stroll說：

“美國的大銀行今年真的從最高的AAA級CLO債務(wù)中撤出了，由于一系列原因，它們基本上已經(jīng)退出了這個市場?！?/p>

許多企業(yè)借款人在利率較低時進(jìn)行再融資并發(fā)放新貸款，囤積現(xiàn)金并推遲債務(wù)到期時間。然而，德銀上月在一份報告中表示：

“關(guān)鍵是要注意，美國和歐盟的貸款需求大多來自CLO經(jīng)理?！?/p>

“CLO的形成取決于是否有投資者購買信用質(zhì)量從AAA級到B級不等的債券。而對BBB級及以下債券的需求，尤其將在下一次衰退中面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)?！?/p>