近三年，包括航空公司、機(jī)場在內(nèi)的航空業(yè)深受打擊，業(yè)績和市值雙雙跌落谷底，其中曾經(jīng)頗受明星基金經(jīng)理張坤看好的“機(jī)場茅”上海機(jī)場，更是一個極端的存在。

2019年8月，上海機(jī)場市值一度達(dá)到2155億元，無論業(yè)績規(guī)模還是盈利能力，都遠(yuǎn)超同樣運(yùn)營機(jī)場業(yè)務(wù)的白云機(jī)場、海南機(jī)場，背后是其在國際航線和免稅業(yè)務(wù)加持下，連續(xù)三年大漲的業(yè)績。

突如其來的疫情改變了局面。2021年初，上海機(jī)場公告了與日上免稅行（上海）有限公司（以下簡稱“日上上?！保┑囊患堁a(bǔ)充協(xié)議，徹底打破了過去三年的增長邏輯，股價連續(xù)下挫至當(dāng)年8月份38元/股左右的低點(diǎn)，與2年前的高點(diǎn)相比下跌了50%以上。

(資料圖片僅供參考)

如今防疫政策逐步放開，民航局自2023年1月8日起取消“五個一”等國際航班限制，航空業(yè)復(fù)蘇在即，上海機(jī)場旗下的浦東機(jī)場作為國際客流量最大的機(jī)場，也將迎來新的局面。

輝煌過往

一個機(jī)場是如何賺錢的？為什么上海機(jī)場又能成為一眾機(jī)場中的“機(jī)場茅”？這還要從機(jī)場業(yè)務(wù)的本質(zhì)說起。

通常來說，機(jī)場既是一個服務(wù)于各家航空公司和旅客的基礎(chǔ)設(shè)施，也是一個巨大的流量池，其盈利模式也可以從這兩個角度來看。

基礎(chǔ)的層面上，機(jī)場會向航空公司收取一系列服務(wù)費(fèi)，包括飛機(jī)起降費(fèi)用、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)、停場費(fèi)等等，這部分費(fèi)用整體上和機(jī)場旅客吞吐量呈正相關(guān)，定價方面有相關(guān)部門管控，利潤率相對較低，卻也是大部分機(jī)場最主要的收入來源。

比如近兩年國內(nèi)旅客吞吐量最大的廣州白云機(jī)場，近五年收入中航空服務(wù)業(yè)務(wù)占比都在78%以上，只有不到22%的收入來自廣告、租賃等非航空業(yè)務(wù)（也被稱為航空性延伸服務(wù)收入）。

但當(dāng)機(jī)場的客流量達(dá)到一個臨界值，且目標(biāo)旅客群都是具有更高消費(fèi)能力的國際商旅客戶時，機(jī)場的業(yè)務(wù)就遠(yuǎn)不止如此了——這時候機(jī)場更大一部分業(yè)務(wù)就變成上述的“非航空性業(yè)務(wù)”，尤其是其中的免稅商品銷售提成和廣告。

上海機(jī)場就是這樣一個擁有得天獨(dú)厚豐富且優(yōu)質(zhì)客流的存在。

1998年上市之初，上海機(jī)場還叫做上海虹橋國際機(jī)場股份有限公司，主體是當(dāng)時上海唯一的虹橋機(jī)場，彼時浦東機(jī)場還處于建設(shè)中，并不包含在上市公司內(nèi)。

隨著浦東機(jī)場建設(shè)完成，根據(jù)民航局和上海市政府的共同規(guī)劃，2002年開始虹橋機(jī)場被定位為國內(nèi)機(jī)場，浦東機(jī)場則被定位為國際機(jī)場，承擔(dān)上海幾乎所有國際和港澳地區(qū)航班。

隨著浦東機(jī)場客流量逐漸攀升，疊加國內(nèi)非典疫情影響，虹橋機(jī)場業(yè)績壓力不斷顯現(xiàn)，增幅不斷放緩，上海機(jī)場也終于在2004年決定進(jìn)行資產(chǎn)置換，將上市公司旗下的虹橋機(jī)場劃入集團(tuán)，同時將更有增長潛力的浦東機(jī)場裝進(jìn)上市公司。但也就此形成了上市公司和控股股東上海機(jī)場集團(tuán)分別運(yùn)營兩個機(jī)場，存在一定同業(yè)競爭的問題，當(dāng)時上海機(jī)場方面承諾，不會改建、擴(kuò)建虹橋機(jī)場，之后又追加承諾表示未來將擇機(jī)將虹橋機(jī)場整合回上市公司。

在此之后，上海機(jī)場迎來了一定程度的業(yè)績上漲，尤其是凈利潤，在資產(chǎn)置換完成的2004年就達(dá)到12.92億元，較上年翻了一倍有余。

更重要的是，截至2019年浦東機(jī)場除了連續(xù)多年坐擁國內(nèi)排名第二的旅客吞吐量，還有著國內(nèi)超過一半的出入境旅客吞吐量，穩(wěn)居國內(nèi)第一，并且隨著2015年左右國內(nèi)免稅商品購物的興起，浦東機(jī)場獨(dú)特的國際客流量優(yōu)勢也迎來了絕佳的變現(xiàn)路徑——向免稅店收取租金或提成。

對上海機(jī)場頗為看好的基金經(jīng)理張坤曾如此描述——“區(qū)別于互聯(lián)網(wǎng)公司獲客成本的急劇增長，上海機(jī)場的流量增長幾乎不需要耗費(fèi)成本，并且無人競爭，還是被篩選過的。同時，在機(jī)場這樣的封閉環(huán)境下，流量變現(xiàn)的客單價也會更高?！?/p>

2015年到2019年，上海機(jī)場來自日上上海的租金收入從14.6億元增至52.1億元，占當(dāng)年收入比重從23.23%增至47.6%。也正是這5年時間，上海機(jī)場整體層面的收入和凈利潤分別增長了52億元和30.11億元，雙雙超過此前用15年才能實(shí)現(xiàn)的增長。

比較更能凸顯優(yōu)勢——和國內(nèi)旅客吞吐量高居第一但國際旅客較少的白云機(jī)場相比，2014年兩者收入基本在同一起跑線上，但2019年上海機(jī)場已經(jīng)比白云機(jī)場多出近30億元；凈利潤方面2014年上海機(jī)場是白云機(jī)場的2倍，2019年則已達(dá)到5倍有余，這背后毛利更高的免稅業(yè)務(wù)成為其中關(guān)鍵。

就這樣，憑借大量國際客流和由此帶來的免稅店收入，上海機(jī)場的業(yè)績逐漸成為行業(yè)內(nèi)一騎絕塵的存在，市值更是在2019年一度達(dá)到2155億元，被張坤視為“最成功的投資”之一。

疫情改變軌跡

從默默無聞到成為“機(jī)場茅”，上海機(jī)場花了十余年時間，但從巔峰跌落谷底，幾乎是一夜之間。

上海機(jī)場的大跌對不少股民而言依然記憶猶新。2018年上海機(jī)場曾披露一份與日上上海的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，顯示雙方將從2019年開始，根據(jù)免稅店商品銷售情況，以銷售提成或保底銷售提成作為結(jié)算方式。

具體來說，業(yè)績好的情況下，日上上海與香水、化妝品、煙酒、食品等相關(guān)的銷售，要給上海機(jī)場高達(dá)42.5%的提成，意味著一瓶1000元的神仙水上海機(jī)場可以分走425元；銷售情況欠佳時則采取保底結(jié)算方式，上海機(jī)場2019年至2025年也可以合計(jì)獲得410億元保底收入。

“上不封頂，下有保底”的條款下，這簡直就是一筆“坐著數(shù)錢”的生意。

但2020年初暴發(fā)的疫情，觸發(fā)了這份合同中的“不可抗力因素”，2021年初上海機(jī)場公告了一份補(bǔ)充協(xié)議，顛覆了此前約定的條款，簡單來說就是從“上不封頂，下有保底”變?yōu)榱恕吧嫌蟹忭?，下不保底”，且變更后的“封頂金額”基本上等于變更前的“保底金額”。

和2018年合同中約定的保底收入相比，2019年上海機(jī)場來自日上上海的實(shí)際收入大幅超過預(yù)期，但2020年和2021年受疫情影響來自日上上海的租金收入分別只有11.56億元和4.86億元，2022年上半年更是只有1.39億元，和曾經(jīng)的美好藍(lán)圖大相徑庭。

失去了免稅業(yè)務(wù)的業(yè)績支撐，上海機(jī)場和眾多航空公司一樣在疫情中陷入巨虧，而且由于上海機(jī)場原有業(yè)務(wù)中國際航班占比更大，而國際航班又在疫情下比國內(nèi)航班減少得更多，上海機(jī)場的業(yè)績下滑也就尤其沉重，可以說是曾經(jīng)有多耀眼，如今就有多黯淡。

公開數(shù)據(jù)顯示，2020年2月以來，浦東機(jī)場境內(nèi)旅客吞吐量從此前大約300萬人次/月急劇下滑至不到百萬人次，之后跌宕起伏，2022年4月和5月甚至只有0.83萬和1.39萬人次吞吐量。

更嚴(yán)峻的是境外旅客的吞吐量——與2019年累計(jì)3851萬人次的數(shù)據(jù)相比，2020年、2021年和2022年1-11月，浦東機(jī)場境外旅客吞吐量分別只有486萬人次、168萬人次和115萬人次，占2019年的12.6%、4.4%和3%。全國范圍來看，2019年每周國際航班數(shù)量在18230班左右，目前只有840班，不到疫情前的5%。

與此相對應(yīng)，上海機(jī)場的收入從2019年的109億元降至2020年的43億元和2021年的37億元，危急之下，上海機(jī)場在2022年將曾經(jīng)置出的虹橋機(jī)場重新注入上市公司，帶來了相對穩(wěn)定的國內(nèi)航線業(yè)務(wù)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)，也解決了上市公司和集團(tuán)同業(yè)競爭的歷史遺留問題，但仍無法改變上海機(jī)場虧損的局面。

同行業(yè)比較來看，上海機(jī)場的凈利潤從2019年的52.61億元降至2022年前三季度的虧損20億元，凈利率則從48%跌至-48%，相比更聚焦國內(nèi)航空性業(yè)務(wù)的白云機(jī)場，上海機(jī)場不論是業(yè)績變化還是盈利能力波動，都更為劇烈。

疫情黑天鵝打亂了上海機(jī)場的增長節(jié)奏，以張坤為代表的機(jī)構(gòu)也被迫快速“撤離”上海機(jī)場。

數(shù)據(jù)顯示，2020年末上海機(jī)場機(jī)構(gòu)持股比例還有63.82%，到2022年9月末為49.98%，其中張坤管理的易方達(dá)中小盤混合基金在2020年末持有上海機(jī)場2180.01萬股，占其基金凈值的4.11%，2021年一季度就緊急撤退，之后易方達(dá)旗下其他基金陸續(xù)有小幅增持和減持，但最新持股數(shù)合計(jì)也只有377.68萬股。

在這期間，上海機(jī)場市值在2021年7月跌至916億元的底部，之后跌宕上漲至當(dāng)前的1400億元，相比曾經(jīng)2155億元高點(diǎn)仍有一定距離，但隨著疫情政策轉(zhuǎn)變，國際航線即將恢復(fù)，上海機(jī)場似乎也即將迎來“翻盤”的機(jī)會。

何時“回血”？

疫情政策轉(zhuǎn)變和國際航班逐步放開，對民航從業(yè)人員來說無疑是“久旱逢甘霖”。

疫情前飛行員、空姐等職業(yè)被視為相對高薪和穩(wěn)定的工作，疫情后月薪3000元的空姐不在少數(shù)，許多航空公司飛行員需求量也大幅減少，培訓(xùn)班里則有大量延遲畢業(yè)的飛行員。

尤其對于國際航線空乘人員來說，國際航線意味著更多的飛行時長和補(bǔ)貼，停滯后基本上就陷入了被動輪休和大幅降薪的局面。

2022年12月末民航局下發(fā)的通知顯示，將穩(wěn)妥推進(jìn)國際客運(yùn)航班恢復(fù)運(yùn)營，自2023年1月8日起，不再對國際客運(yùn)航班實(shí)施“五個一”和“一國一策”等調(diào)控措施。而所謂“五個一”政策是民航局在2020年3月提出的要求，即一家航空公司在一個國家只保留一條航線，且一周至多一個航班。

與此同時，入境人員隔離管控措施也從早期的“14+7”、7月份的“7+3”、 11月份的“5+3”，變成了如今的“0+0”。

民航局的通知發(fā)出后，多個平臺出入境機(jī)票預(yù)訂量大幅增長，其中去哪兒平臺在26日消息發(fā)布后15分鐘內(nèi)，國際機(jī)票瞬時搜索量增長7倍，預(yù)訂量增長5倍；同程旅行平臺國際機(jī)票瞬時搜索量增長8.5倍，簽證搜索量增長10倍；攜程則在政策發(fā)布半小時內(nèi)，出境機(jī)票搜索和海外酒店搜索量均達(dá)到3年來的峰值。

對投資者而言，最關(guān)心的無疑還是2023年1月逐步放開國際航線調(diào)控后，上海機(jī)場多久可以恢復(fù)到疫情前的業(yè)績水平？

參照海外多個運(yùn)營機(jī)場業(yè)務(wù)的上市公司，比如墨西哥坎昆國際機(jī)場、太平洋航空、北方中心機(jī)場，疫情下的業(yè)績低谷至少都需要維持2-4個季度。

業(yè)內(nèi)人士告訴市界，接下來一段時間國內(nèi)雖然逐步放開這方面管制，但航空公司需要重新申請國際航線，獲得民航局和其他國家的批準(zhǔn)，同時也要滿足民航局對于航班逐步有序恢復(fù)的要求。依照民航局計(jì)劃，2023年1月7日到2023年3月25日，最高日航班量上限是13667班（大約是2019年88%的水平），以緩解飛行人員熟練度下降的風(fēng)險。

但中國航空運(yùn)輸協(xié)會研究員韓濤告訴市界，由于全球各國存在不同版本的奧密克戎變異株，暫時無法看到國際航班在今年內(nèi)恢復(fù)疫情前水平的條件。民航專家林智杰也曾表示，國際客運(yùn)市場預(yù)計(jì)2024年才能恢復(fù)到2019年的水平，其中國有三大航司和旅游類航線恢復(fù)進(jìn)程或?qū)⒏臁?/p>

不論國際航班能否在短期內(nèi)恢復(fù)，上海機(jī)場的業(yè)績短期內(nèi)都很難恢復(fù)到疫情前的水平，因?yàn)?021年上海機(jī)場與日上上海簽訂的補(bǔ)充協(xié)議有效期從2019年一直延續(xù)至2025年，在那之前依然按照前文所述“上有封頂，下不保底”的模式進(jìn)行結(jié)算。

具體來說，即便2023年上海機(jī)場航班恢復(fù)得相對順利，國內(nèi)客流量完全恢復(fù)，國際客流量在下半年恢復(fù)到2019年的水平，其能夠率先恢復(fù)的也只有不超過40億元的航空性收入，另外占比63%的非航空性收入，若能恢復(fù)到2019年一半的水平就已經(jīng)實(shí)屬不易。

總體來看2023年到2025年，上海機(jī)場能從日上免稅行獲得多少銷售提成，還要看后續(xù)國際客流和人均消費(fèi)水平的恢復(fù)情況，但至多不超過69億元、75億元和81億元。

至于2025年之后，雙方大概率會重新選擇競標(biāo)合作與否，但一個重要的變化在這過程中正悄然發(fā)生。

事實(shí)上，上海機(jī)場具備一定壟斷性質(zhì)的國際客流量優(yōu)勢，在疫情影響下顯示出了更多不確定性，客流量急劇縮減的情況也已經(jīng)被驗(yàn)證，而中國中免在此期間不斷開辟國內(nèi)免稅業(yè)務(wù)，近三年來自三亞市內(nèi)免稅店和海南免稅店的收入合計(jì)從2019年的135億元增至2021年的515億元，遠(yuǎn)超從151億元降至125億元的日上上海。

這意味著2025年重新坐上談判桌的上海機(jī)場和中國中免，手中的籌碼已然不同。

IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向市界表示，受疫情影響，此后航空業(yè)的投資邏輯確實(shí)會發(fā)生一定調(diào)整——一些重資產(chǎn)的航空概念股受疫情拖累嚴(yán)重，而輕資產(chǎn)、可快速根據(jù)市場行情調(diào)整運(yùn)營策略的航空概念股在價值重估中將受到更多關(guān)注。

期待出境游的人們已經(jīng)迫不及待做起了攻略，而逐漸走出深坑的浦東機(jī)場，依然擁有國內(nèi)最多的境外旅客和張坤曾經(jīng)看好的天然流量池，但中國中免對它的依賴性也已大大減弱，是否還會在下一輪競標(biāo)中采納高達(dá)42.5%的提成，充滿了更多不確定性。