在過去的一年，黑天鵝事件頻發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)沖刺式加息、英國養(yǎng)老金崩潰央行救市，每一件都駭人聽聞，給全球社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來前所未有的沖擊。

如今，隨著全球通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息，金融市場(chǎng)得以暫時(shí)喘息，美股新年首周翻紅，債市迎來企穩(wěn)反彈，人們寄希望于2023年走出動(dòng)蕩，重返宏觀趨勢(shì)軌道。

然而，瑞信明星分析師Zoltan Pozsar給樂觀派潑了一盆冷水，他在最新的報(bào)告《戰(zhàn)爭(zhēng)與和平》中提到，“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)”時(shí)代尚未落幕，2023年并沒有什么不同。

(資料圖片僅供參考)

自二戰(zhàn)結(jié)束以來，幾乎所有進(jìn)行證券交易或管理投資組合的投資者都在“單極世界的蠶繭”中運(yùn)行，而如今這一形勢(shì)受到挑戰(zhàn)，在世界秩序重建之前，“戰(zhàn)爭(zhēng)”可能會(huì)一直相伴相隨。

進(jìn)一步來看，在“戰(zhàn)爭(zhēng)”這個(gè)宏觀主題越來越根深蒂固情況下，但美聯(lián)儲(chǔ)卻在繼續(xù)進(jìn)行QT（量化緊縮），與“戰(zhàn)爭(zhēng)融資”恰恰相反，因此Zoltan預(yù)測(cè)稱：

美聯(lián)儲(chǔ)將不得不掀起量化寬松浪潮，以穩(wěn)定金融體系，時(shí)間可能在2023年夏天的某個(gè)時(shí)候。

華爾街見聞此前提及，Zoltan Pozsar 是前紐約聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部官員，因準(zhǔn)確預(yù)測(cè)逆回購市場(chǎng)的神秘動(dòng)向而聞名，被譽(yù)為“市場(chǎng)波動(dòng)先知”、“恐慌預(yù)言家”，是最受交易員關(guān)注的華爾街策略師之一。

兩年前，Zoltan準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了新冠疫情封鎖帶來的歷史性貨幣和財(cái)政沖擊。去年，Zoltan將注意力轉(zhuǎn)向了俄烏沖突導(dǎo)致的多極世界上，根據(jù)Zoltan的說法，全球?qū)⒁娮C一個(gè)新的布雷頓森林體系的誕生，石油美元的黃昏將與商品再抵押的到來將同時(shí)發(fā)生。

“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)”時(shí)代尚未落幕

戰(zhàn)爭(zhēng)夢(mèng)魘揮之不去，仍是貫穿2023年的主題。

Zoltan指出，“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)”并不是傳統(tǒng)意義上的戰(zhàn)爭(zhēng)，其既可能是一場(chǎng)發(fā)生在寒冷地區(qū)（如斯瓦爾巴群島、深海、網(wǎng)絡(luò)空間和太空）的熱戰(zhàn)，也可能是一場(chǎng)發(fā)生在炎熱地帶（如太平洋島嶼、剛果民主共和國和薩赫勒）的冷戰(zhàn)。比如，G7對(duì)俄羅斯的金融封鎖、俄羅斯對(duì)歐盟的能源封鎖、美國《通脹削減法案》對(duì)歐盟電動(dòng)汽車行業(yè)的“封鎖”。

2023年也沒什么不同，在歐洲和亞洲的一些地區(qū)，熱戰(zhàn)的威脅切實(shí)存在。

金磚國家擴(kuò)員提上日程，新興市場(chǎng)貿(mào)易或?qū)⑦M(jìn)一步去美元化；全球CBDC（央行數(shù)字貨幣）高歌猛進(jìn)，像根系一樣蔓延，土耳其最新推出了CBDC，而每隨著一個(gè)新CBDC的發(fā)行，mBridge項(xiàng)目（多種央行數(shù)碼貨幣跨境網(wǎng)絡(luò)）就會(huì)進(jìn)一步削弱美元在外匯交易的作用并增加自身在貿(mào)易中的潛力。

Zoltan認(rèn)為，其實(shí)戰(zhàn)爭(zhēng)正以一種或某種形式，定義自2019以來每一年的宏觀主題：

人類與新冠病毒的戰(zhàn)爭(zhēng)；全球多國和高通脹的戰(zhàn)斗；俄烏沖突以及隨后擴(kuò)展至金融、大宗商品領(lǐng)域的沖突。

這限制了全球貨幣和財(cái)政政策應(yīng)對(duì)氣候變化和地緣政治的靈活性，如今地緣政治局勢(shì)越來越復(fù)雜混亂，投資者應(yīng)該注意2023年非線性風(fēng)險(xiǎn)的威脅。

但值得一提的是，自二戰(zhàn)結(jié)束以來，幾乎所有進(jìn)行證券交易或管理投資組合的投資者都在“單極世界的蠶繭”中運(yùn)行，而如今這一形勢(shì)受到挑戰(zhàn)，Zoltan指出，在世界秩序重建之前，“戰(zhàn)爭(zhēng)”可能會(huì)一直相伴相隨。

為了佐證這一點(diǎn)，Zoltan舉了美國前國務(wù)卿基辛格和英國歷史學(xué)者尼爾·弗格森例子?；粮裨谝黄獙谖恼轮刑岬搅恕叭绾伪苊饬硪粓?chǎng)世界大戰(zhàn)”，尼爾·弗格森則在文章中談到了“冷戰(zhàn)很可能在2023年升級(jí)為第三次世界大戰(zhàn)”，足以見得戰(zhàn)爭(zhēng)成為當(dāng)下的焦點(diǎn)。

鑒于2022年的動(dòng)蕩不安，放棄二戰(zhàn)后世界秩序?qū)⒈３址€(wěn)定的想法較為明智。Zoltan建議道，現(xiàn)在與二戰(zhàn)前夕的局勢(shì)相似，麥金德的《歷史的地理樞紐》、布熱津斯基的《大棋局》以及赫爾曼的《自由的熔爐》都是必讀書目。

（注：麥金德是英國地緣政治學(xué)鼻祖，他提出的“心臟地帶”與“世界島”理論深深影響了后來的國際政治學(xué)；布熱津斯基，美國地緣戰(zhàn)略大師，秉承了麥金德和斯皮克曼的地緣政治傳統(tǒng)。）

經(jīng)濟(jì)面臨多重貨幣危機(jī)

在戰(zhàn)爭(zhēng)系列報(bào)告終章《戰(zhàn)爭(zhēng)與和平》中，Zoltan以“戰(zhàn)爭(zhēng)擾亂了貨幣的四種價(jià)格”為主題。

貨幣的四種價(jià)格來自于波士頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Perry Mehrling創(chuàng)建的“四價(jià)”框架，即貨幣價(jià)格有四種形式，分別是票面價(jià)格平價(jià)、利率、匯率和物價(jià)，自1997年以來的每一次重大危機(jī)都與其中一樣掛鉤，換句話說，每一次重大危機(jī)亦是一場(chǎng)貨幣危機(jī)。

正如弗格森在文章中所指出的，人們忘記了戰(zhàn)爭(zhēng)是歷史最愛的通脹驅(qū)動(dòng)因素。

此前的三個(gè)討論維度中，Zoltan主要討論了通脹，他指出“戰(zhàn)爭(zhēng)是通貨膨脹”，充分就業(yè)下工業(yè)政策和大宗商品負(fù)擔(dān)（commodity encumbrance）也是如此。

Zoltan強(qiáng)調(diào)，為了使前三種貨幣價(jià)格（即票面價(jià)格平價(jià)、利率和匯率）保持穩(wěn)定，第四種價(jià)格（物價(jià)）必須絕對(duì)穩(wěn)定。簡單來說：

如果價(jià)格水平穩(wěn)定，例如通脹率為2%，美聯(lián)儲(chǔ)可以隨意改變管理商業(yè)周期，并使用量化寬松來應(yīng)對(duì)危機(jī)狀況。在價(jià)格穩(wěn)定的情況下，政策利率將在相當(dāng)小的范圍內(nèi)上調(diào)或下調(diào)，而且上調(diào)的速度是可預(yù)測(cè)的（通常為25個(gè)基點(diǎn)）。

但如果通脹高于目標(biāo)并超出范圍，情況就截然不同了。這就是2022年上演的故事：從不加息，到開啟加息周期，再到不停歇的一系列加息；先是25個(gè)基點(diǎn)，再是50個(gè)基點(diǎn)，隨后是多次75基點(diǎn)加息；一開始提供前瞻指引，而到后面呢，就變成了視數(shù)據(jù)而定。

總的來看，物價(jià)不穩(wěn)定=利率不穩(wěn)定，不穩(wěn)定的利率又意味著票面價(jià)格平價(jià)和匯率不穩(wěn)定。

“多重貨幣危機(jī)”則意味著所有四種貨幣價(jià)格都面臨危機(jī)：

穩(wěn)定幣的崩潰是票面價(jià)格平價(jià)危機(jī)；

以前所未有的速度加息，最終利率水平不確定是政策利率危機(jī)（OIS）；

加密貨幣、發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)貨幣價(jià)格波動(dòng)是外匯危機(jī)；

如上所述，所有這些危機(jī)都是由通脹危機(jī)導(dǎo)致的，而通脹反過來又是由氣候變化和地緣政治所驅(qū)動(dòng)的。

Zoltan指出，迄今為止，在利率方面，OIS的相關(guān)利差仍相當(dāng)平穩(wěn)，信用利差走闊，但掉期利差沒有。

然而，美國國債方面的問題正在醞釀中......“戰(zhàn)爭(zhēng)”這個(gè)宏觀主題越來越根深蒂固，但美聯(lián)儲(chǔ)卻在繼續(xù)進(jìn)行QT，與“戰(zhàn)爭(zhēng)融資”恰恰相反。

美聯(lián)儲(chǔ)將不得不重啟QE

Zoltan給出一個(gè)驚人的預(yù)測(cè)：美聯(lián)儲(chǔ)將不得不掀起量化寬松浪潮，以穩(wěn)定金融體系，時(shí)間可能在2023年夏天的某個(gè)時(shí)候。

Zoltan分析指出，2023年美國私營部門需要吸納的政府債務(wù)規(guī)模，比世界大戰(zhàn)以外的任何時(shí)候都要大，然而傳統(tǒng)意義上的潛在買家卻不太可能買入。

（注：根據(jù)美銀策略師Michael Hartnett的報(bào)告，美國/日本/歐盟/英國政府都計(jì)劃在2023年發(fā)行6萬億美元的債券。見聞此前文章指出，天量政府新債籠罩歐洲市場(chǎng)，今年歐洲各國政府的債券發(fā)行量將增加10%，達(dá)到1.27萬億美元。）

首先，雖然美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購工具o/n RRP有2萬億美元可以吸納即將發(fā)行的國庫券，但國庫券將不得不相對(duì)于OIS（互換利差收窄）大幅貶值，才能吸引RV基金，然而RV基金的持倉量一般不會(huì)超過250億美元，因?yàn)檫@樣他們就不必報(bào)告自己的持倉；

其次，銀行也不太可能成為買家，其HTM賬簿上有大量“資不抵貸”的抵押貸款（underwater bonds，貸款大于資產(chǎn)），而且隨著準(zhǔn)備金的減少，它們更傾向于利用融資市場(chǎng)，而不是通過AFS賬簿為財(cái)政部提供資金；

最后，外匯對(duì)沖基金似乎也不可能，由于美債定價(jià)過高，其將在國內(nèi)獲得日本央行的支持；正如貿(mào)易專家Brad Setser所指出的，去年的地緣政治事件從根本上改變了全球資金流動(dòng)狀況并降低了大型外匯儲(chǔ)備公司對(duì)美國國債的興趣。

那么，問題來了，這些“傳統(tǒng)”的買家不買，誰還會(huì)買呢？

Zoltan推演了以下兩種情況：

如果股票、債券和新興市場(chǎng)被拋售，拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者會(huì)買入國債（risk sellers would buy Treasuries）；

但如果不會(huì)出現(xiàn)拋售，缺乏“傳統(tǒng)”買家的美國國債將會(huì)在拍賣中面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而這反過來又會(huì)推動(dòng)股票、債券以及新興市場(chǎng)的拋售。

這種處境就如陷入“將死之局”（“checkmate-like” situation），Zoltan認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)轉(zhuǎn)向，利率可能會(huì)繼續(xù)走高，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售，然后進(jìn)入國債（sell-off, then into Treasuries）或是國債在高利率時(shí)被拋售，然后是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售，最后流入國債（rates sell-off, then risk sell-off, then into Treasuries）來說都不是好兆頭。

然而，“寒冷地區(qū)的熱戰(zhàn)”和“炎熱地帶的冷戰(zhàn)”需要的是“戰(zhàn)爭(zhēng)資金”，而不是QT，那么只能以另一種方法解決國債需求不足的問題：

以收益率曲線控制為“幌子”實(shí)施量化寬松，以控制美國國債與OIS掉期交易，這種情況可能在2023年底到來。

因此，Zoltan給出“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)已死，美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)萬歲”這一看似矛盾的說法：前者是指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已死，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)出手救市（股市），鮑威爾曾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上放鷹嚇崩美股；后者是指政府債券“看跌期權(quán)”萬歲，全球金融體系委員會(huì)(CGFS)發(fā)布的一份題為《市場(chǎng)失靈與央行工具》的報(bào)告稱，如果政府債券市場(chǎng)失靈，中央銀行應(yīng)該提供支持。

Zoltan認(rèn)為，一旦緊隨其后的財(cái)政部拍賣符合條件，任何赤字的大幅增加都必須快速獲得資金支持。但不要指望政府債務(wù)會(huì)支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：與低利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)看跌的量化寬松不同，即將到來的量化寬松將在美國國債市場(chǎng)失靈的背景下進(jìn)行。

也就是說，即將到來的量化寬松政策將旨在控制高利率下的互換利差，而不是壓低收益率以支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

身處高通脹、地緣政治緊張局勢(shì)以及西方與全球東部和南部日益加劇的金融分歧中，下一輪量化寬松的目的是防止經(jīng)濟(jì)分崩離析（keep the wheels on the cart）。

在“戰(zhàn)爭(zhēng)”系列報(bào)告的終篇，Zoltan引用托爾斯泰的話與投資者共勉：

如果一個(gè)人，還沒有形成任何成見，就算他再笨，他也能理解最困難的問題。

但是，如果一個(gè)人堅(jiān)信，那些擺在他面前的問題，他早已了然于胸，沒有任何的疑慮。

那么，就算他再聰明，他也無法理解最簡單的事情。

Zoltan指出，金融是對(duì)未來預(yù)期的貼現(xiàn)，你無法在金融體系中獨(dú)善其身。但戰(zhàn)爭(zhēng)是非常個(gè)人化的，它會(huì)迫使你站在一邊。無論如何，在投資時(shí)不要讓偏見蒙蔽你的客觀性和判斷力。

不要成為托爾斯泰筆下的“聰明人”，盡管他知道當(dāng)今的世界秩序是唯一可能存在的秩序，而相似的，美元霸權(quán)是當(dāng)代金融歷史的終結(jié)。

新年十條建議

談到最后，這一切對(duì)個(gè)人投資組合和投資工具意味著什么？Zoltan總結(jié)了十點(diǎn)，即哪些資產(chǎn)類別將在未來一年發(fā)揮作用：

60/40策略不再奏效，應(yīng)該改為20/40/20/20，分別對(duì)應(yīng)現(xiàn)金、股票、債券和大宗商品。

當(dāng)收益率曲線持續(xù)倒掛時(shí)，現(xiàn)金為王。它提供了很好的收益率，且在此期間沒有風(fēng)險(xiǎn)。正如巴菲特所言，現(xiàn)金是一種看漲期權(quán)。

大宗商品包括三種顏色的金子：黃色、黑色和白色。黃金是金條，黑金就是油，而白金是電動(dòng)汽車中的鋰。

此外，大宗商品還應(yīng)包括一系列其他金屬材料，如銅、鈷等，一起構(gòu)成大宗商品的總主題。

在多年的投資不足之后，供應(yīng)變得異常緊張，就像我們重整裝備、重新回流、重建庫存和重新布網(wǎng)一樣。

美元不會(huì)在一夜之間坍塌……

但在邊際上，金磚國家+各國央行的去美元化和數(shù)字化（CBDC）將降低美元主導(dǎo)地位和對(duì)美債的需求。

美元的強(qiáng)弱應(yīng)在“四價(jià)框架”（即票面價(jià)格平價(jià)、利率、匯率和物價(jià)）下衡量；

美元相對(duì)其他發(fā)達(dá)國家貨幣將保持強(qiáng)勁。

美元與大宗商品相比，“價(jià)格水平”將變得疲軟（徹底貶值），而與大多數(shù)金磚國家貨幣相比，“匯率”將變得疲弱，我們?cè)诮酉聛硎觊g將見證所有四種貨幣價(jià)格的大幅波動(dòng)。