業(yè)界分析，2023年國內資產定價最重要的主線不是實體增長增速高低，關鍵在于金融層面的居民資產負債表重塑，超額流動性才是關鍵宏觀主線

文｜《財經》記者 嚴沁雯

(資料圖片僅供參考)

編輯｜袁滿

新的一年，提振內需的重要推手會是什么？

2022年經歷大幅增長的居民存款，被市場寄予厚望。

根據(jù)中國人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2022年12月末，住戶存款增加17.84萬億元。與2021年全年數(shù)據(jù)對比，多增7.94萬億元。

居民存款行至歷史高位，“超額儲蓄”成為熱議概念。《財經》記者注意到，已有多家券商對此進行測算。其中，據(jù)民生證券利用城鄉(xiāng)居民儲蓄存款進行估測，2022年居民“超額儲蓄”規(guī)模約為7.4萬億元。

巨量“超額儲蓄”的重要性不言而喻，“2023年國內資產定價最重要的主線不是實體增長增速高低，關鍵在于金融層面的居民資產負債表重塑，超額流動性才是關鍵宏觀主線。”民生證券首席宏觀分析師周君芝團隊在研報中指出。

不過，“超額儲蓄”最終能否釋放，在市場看來目前仍是未知。研究人士指出，不宜高估超額儲蓄對消費損失的回補能力。另一方面，其能否釋放關鍵在于居民能否走出壓抑的風險偏好收斂狀態(tài)。

規(guī)模逾7萬億元，“超額儲蓄”的由來

2023年伊始，部分地區(qū)煙火升騰的景象傳遞著消費回暖的信號。而在過去一年，受未來預期等因素影響而減弱的居民消費意愿備受關注。與之對應的，是居民對于存款意愿的增多。

央行在過去一年發(fā)布的四個季度《城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》均顯示，與“更多消費”和“更多投資”對比，傾向于“更多儲蓄”的居民占比最大。

數(shù)據(jù)的變化更為直觀（如下圖所示），2022年全年住戶存款增加17.84萬億元。較2021年多增7.94萬億元，較2020年多增6.54萬億元，較2019年多增8.14萬億元，創(chuàng)歷史新高。

來源：Wind數(shù)據(jù)

居民存款為何在2022年攀升顯著？光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華告訴《財經》記者，居民存款增長較快，一方面反映國內一攬子紓困穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)。另一方面，由于散發(fā)疫情短期干擾等，宏觀經濟波動，影響居民對就業(yè)和收入前景預期，居民增加預防性儲蓄。

青島銀行首席經濟學家劉曉曙接受《財經》記者采訪時曾指出，2022年居民部門存款大幅增加既有主動因素也有被動因素，除了自發(fā)的意愿行為，受疫情影響，人流、物流被按下“慢進鍵”，居民消費場景缺失，抑制了線下消費的修復，居民不得不被動儲蓄。（具體可參考往期報道《居民存款多增4.72萬億，今年為什么不一樣？》）

多重因素共振下，居民存款升至歷史高位，“超額儲蓄”概念由此而來。據(jù)民生證券測算，2022年居民“超額儲蓄”規(guī)模（研報測算方式為：實際儲蓄總量-潛在儲蓄規(guī)模）約為7.4萬億元。（注：此處“潛在儲蓄規(guī)模”為沒有疫情擾動之下居民部門應該持有的儲蓄規(guī)模）

在多家機構看來，相對于支出端消費意愿的下降，居民資產配置的變化是主因。也就是說，居民將其他財富轉移至存款。其中，減配房地產貢獻了較大比例。

從具體形成機制來看，民生證券將其歸為四方面：疫情壓制消費，居民消費節(jié)制貢獻約2萬億元；地產價格下行，居民減配地產貢獻約4萬億元；理財凈值化波動，居民贖回理財增配存款貢獻約0.8萬億元；減稅降費規(guī)?？涨埃瑤泳用瘛俺~儲蓄”累計約千億級別規(guī)模。

海通證券宏觀首席分析師梁中華團隊指出，從存量增速上看，截至2022年12月，居民部門貸款同比增速已經回落到了5.4%，居民存款同比增速則上升到17.3%，兩者出現(xiàn)明顯的背離，而此前長期都是居民貸款增速要遠高于存款增速。分化的背后是房地產市場不景氣，居民部門2022年主動降杠桿的趨勢。

風險偏好待激活，“超額儲蓄”去向何方

居民的行為變化是形成當前“超額儲蓄”的重要原因。進入2023年，市場普遍關注規(guī)模龐大的“超額儲蓄”會否獲得釋放。

在中信證券宏觀經濟首席分析師程強團隊看來，居民的“超額存款”主要由消費場景缺失、房地產銷售的回落和理財產品回表所形成，2023年預計各行業(yè)均將有一定的改善能夠帶動預防性儲蓄的消耗。

不過周君芝團隊提到，“超額儲蓄”怎么形成，與其流向何處并不相關?！熬用瘛~儲蓄’形成，根源在于風險偏好極度收縮?！鄙鲜鰣F隊指出，在2023年居民超額儲蓄能否釋放，關鍵居民部門風險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費場景是否有所修復。

基于此，多位業(yè)內人士認為，對于“超額儲蓄”能否成功轉化為需求不宜過于樂觀。

以房地產市場為例，中原地產首席分析師張大偉告訴《財經》記者，2022年整體房地產市場成交量回歸到2015年，成交量萎縮超過25%，在多重超預期因素影響下，房地產全面呈現(xiàn)出市場銷售回落、多家民企債務違約、土地市場流標持續(xù)等特點，標桿房企銷售全面萎縮。

“在此背景下，各種寬松政策優(yōu)化貫穿全年，中央及地方‘支持剛性和改善性住房需求’釋放，年底金融十六條政策出臺，支持房企融資‘三箭齊發(fā)’，房地產寬松政策越來越多，但目前看，雖然政策寬松出現(xiàn)，市場依然低迷。”張大偉表示。

在消費方面，天風證券宏觀經濟首席分析師宋雪峰團隊指出，收入修復是2023年消費修復的前置條件，收入預期和收入來源都會影響消費修復。

同時宋雪峰團隊認為，國內居民部門的超額儲蓄主要集中在城鎮(zhèn)人群/高收入人群手中，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。

由此，2023年高收入群體的收入預期改善，儲蓄率回落，高端可選消費如奢侈品消費有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費傾向低，對整體消費反彈的支持力度有限。

另一方面，招商策略張夏團隊預測，2023年投資者通過基金、保險、融資買入、直接轉賬投資股票的增量資金較歷史上較大規(guī)模的凈買入的年份變化不大，但較2022年會有明顯增長。預計2023年居民存款儲蓄通過基金和股票直接流入A股的規(guī)模為8000億元左右。

值得一提的是，回顧以往居民超額儲蓄的類似經驗，周君芝團隊認為，超額儲蓄并非一年釋放完畢，超額儲蓄不一定流向單一板塊，影響單一領域。居民超額儲蓄流向哪里，關鍵是哪個板塊對居民資金有足夠吸引力。

“2013年創(chuàng)業(yè)板牛市、2012年非標擴張，2014年股票牛市，2015年地產牛市，多少有2012年超額儲蓄釋放的影子?！?/strong>上述團隊指出。

提振內需為重點，貨幣政策“接棒”財政？

盡管市場對“超額儲蓄”寄予厚望，但其能否釋放尚是未知。

從貸款端數(shù)據(jù)來看，據(jù)央行披露，2022年住戶貸款增加3.83萬億元，較2021年同比少增4.09萬億元。

“住戶貸款增長乏力需引起重視。貸款數(shù)據(jù)反映出受多重因素影響，居民就業(yè)、收入不夠穩(wěn)定，日常消費需求下降，住房消費需求意愿不高?！闭新?lián)金融首席研究員、復旦大學金融研究院兼職研究員董希淼告訴《財經》記者。

若“超額儲蓄”未能釋放，與新一年的政策有何關聯(lián)？

民生證券周君芝團隊指出，2022年財政一直為居民部門超額儲蓄“買單”：當消費和地產失去對經濟的支撐作用，基建擴張頂上，保證經濟增長及居民收入不過度下降；當?shù)禺a價格下行低價民營房企信用收縮，財政信用頂上，保證金融機構資產負債表不收縮。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，人民幣貸款余額213.99萬億元，全年人民幣貸款增加21.31萬億元；人民幣存款余額258.5萬億元，全年人民幣存款增加26.26萬億元。

以上可見2022年存貸差進一步擴大，原因在于貨幣政策與財政、產業(yè)等其他宏觀政策協(xié)同發(fā)力，非貸款渠道創(chuàng)造的貨幣增多。“存貸差擴大實際是宏觀政策協(xié)同發(fā)力加大對實體經濟支持的體現(xiàn)?！毖胄性凇度径蓉泿耪邎?zhí)行報告》提到。

“若2023年居民超額儲蓄無法釋放，甚至進一步增加，這意味著財政需要擴張來穩(wěn)定增長并維持金融擴表，而這兩點也是居民超額儲蓄積累的土壤。”民生證券周君芝團隊認為， 2023年財政重點已非簡單的基建擴張和金融擴表，居民超額儲蓄增擴土壤不在。

招商宏觀張靜靜團隊則指出，考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或將“接棒”財政，發(fā)揮更加重要的作用。降息+結構性政策工具將成為中國式QE（量化寬松）的主要特征，并對消費、地產等領域帶來提振。

根據(jù)央行發(fā)布的《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》，傾向于“更多消費”和“更多投資”的居民分別占22.8%和15.5%，大部分居民傾向于“更多儲蓄”，占比高達61.8%。值得一提的是，這一數(shù)據(jù)較第三季度還增加了3.7個百分點，也就是說，居民儲蓄意愿仍在提升。

在董希淼看來，2023年，提振居民消費是穩(wěn)增長、擴內需的重中之重。

“應針對居民消費不振這一重點，繼續(xù)采取綜合措施，穩(wěn)定居民工作，增長居民收入，激發(fā)居民消費和投資需求。”董希淼指出，下一步，應繼續(xù)加大對居民大宗消費特別是汽車消費的支持；加快實施支持房地產市場發(fā)展的“金融十六條”，加大對房地產企業(yè)流動性支持，更有力推動房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展；此外，進一步加大差別化住房信貸政策實施力度。