多年來，日本央行一直堅(jiān)守超寬松貨幣政策，幾乎每次利率會議都保持“萬年不變”的利率政策和措辭，甚至去年全球加息潮中仍“鴿立鷹群”，屢屢無視日元的暴跌。

不少交易員將其視為日本央行徹底結(jié)束YCC政策、開始全面轉(zhuǎn)向的開端。

日本央行到底會否退出YCC、何時(shí)退出，無疑將是2023年金融市場的一部“重頭戲”。

(資料圖)

野村分析師Naka Matsuzawa在其最新報(bào)告中指出，“潘多拉魔盒”已經(jīng)開啟，日本央行將逐步上調(diào)收益率曲線控制上限至1.0%左右，且BOJ將根據(jù)美聯(lián)儲未來的政策走向作出不同選擇。

“潘多拉魔盒”就此打開 吹響了退出YCC的前奏

理解日本央行“偷襲行動(dòng)”意欲何為是預(yù)測其未來路徑的關(guān)鍵，野村分析師Naka Matsuzawa認(rèn)為，事實(shí)上，日本央行上次行動(dòng)“無意”間打開了潘多拉魔盒，最終將導(dǎo)致其完全退出YCC政策。

首先， Matsuzawa指出，從BOJ調(diào)整YCC政策的細(xì)節(jié)來看，需要明確三點(diǎn)：

（1）日本央行擴(kuò)大了10年起國債收益率曲線控制區(qū)間，但并沒有提高目標(biāo)區(qū)間中值；

（2）實(shí)際上根據(jù)政策變化，日本央行增加了對日本國債（JGB）的購買，但沒有完全放棄貨幣政策基本目標(biāo)或使其更加靈活；

（3）日本央行沒有事先對其貨幣政策框架進(jìn)行審查，也沒有從聲明中刪除保持短期政策利率的寬松偏好。

這樣做的原因其一可能是調(diào)整政策旨在改善市場功能，日本央行旨在強(qiáng)調(diào)這并不是要退出YCC政策；其二是緩解下一任行長的壓力，日本央行對市場的猜測做出回應(yīng)后，下一任行長則可能在中立環(huán)境中上任。

其次，政策調(diào)整的時(shí)機(jī)值得注意，幾乎沒有分析師預(yù)計(jì)到政策將發(fā)生變化，日本央行并沒有提前給市場釋放信號。這意味著，日本央行無意通過這次“意外”創(chuàng)造貨幣緊縮效應(yīng)，并試圖淡化這一舉措相當(dāng)于貨幣緊縮的想法。

盡管如此，不可否認(rèn)的是日本央行備受日本政府和市場的壓力，圍繞YCC的投機(jī)性投資也出現(xiàn)回升，收益率連連突破YCC上限也很明確的說明這一點(diǎn)。Matsuzawa認(rèn)為：

日本政府為日本央行的通脹目標(biāo)以及政策變化的靈活性奠定了基礎(chǔ)，JGB市場的拋售壓力可能促使政府率先行動(dòng)。

如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展到滿足一定的條件（海外債券收益率上升、日元疲軟、日本通脹加速），即使BOJ沒有給出特殊的回應(yīng)，“寡婦交易”將再度卷土重來。

最后，從日本央行一直追求的2%的通脹目標(biāo)來考量，Matsuzawa指出，即使通貨膨脹率沒有穩(wěn)定在2%，YCC也可能進(jìn)行調(diào)整。

黑田東彥在新聞發(fā)布會上強(qiáng)調(diào)前者的努力是為了減小下一輪政策調(diào)整的障礙，尤其是他指出，修改YCC的溢出效應(yīng)可以確保對企業(yè)融資是穩(wěn)定的，這實(shí)際上對經(jīng)濟(jì)有積極作用。此外，他強(qiáng)調(diào)即使日本央行無法確保2%的穩(wěn)定通脹，也會做出這一改變。

換言之，如果日本央行有辦法確保更大的目標(biāo)區(qū)間能夠強(qiáng)化寬松效應(yīng)，那么當(dāng)YCC再次面臨投機(jī)挑戰(zhàn)，債券市場功能受損時(shí)，即使尚沒有實(shí)現(xiàn)2%的通脹，退出寬松政策的條件也不合適，它也可以用同樣的邏輯再次擴(kuò)大債券收益率控制區(qū)間。

事實(shí)上，如果日本央行繼續(xù)擴(kuò)大交易區(qū)間，而對通脹環(huán)境的解釋沒有任何明顯變化，那么YCC政策將“名存實(shí)亡”。

政策正?；窂剑褐鸩綄⑹找媛噬舷拚{(diào)升至1.0%左右

通過上一次的“偷襲”，日本央行已明確將10年期國債收益率正?；^程與提高負(fù)利率以及縮表區(qū)分開來。Matsuzawa指出，從根本上看，日本央行不一定會等到通脹穩(wěn)定在2%后才將10年期收益率正?；?，而是會根據(jù)與經(jīng)濟(jì)狀況和通脹預(yù)期相關(guān)的10年期國債公允價(jià)值的變化逐步調(diào)整，同時(shí)在一定程度上也會聽取市場的反饋。

1、逐步將收益率上限調(diào)升至1.0%左右

Matsuzawa譜畫的政策正?；窂绞牵?/p>

可能以每次25個(gè)基點(diǎn)的步伐逐步將10年期國債收益率引導(dǎo)至接近1.0%的水平，即日本央行在2021年3月YCC政策審查結(jié)束后計(jì)算為公允價(jià)值（使用相同的模型估算，當(dāng)前約為1.20%）。

在此過程中，為了防止做空日債，日本央行不太可能改變其偏向?qū)捤傻恼呗暶?，或進(jìn)行政策審查。一旦10年期收益率正?；倪M(jìn)程結(jié)束，日本央行將正式承認(rèn)通脹已穩(wěn)定在2%，并在取消寬松聲明和政策審查后正式退出YCC。

之后，與其他國家央行一樣，一旦取消負(fù)利率政策并有機(jī)會評估其影響，就可能會開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

但退出YCC也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，最明顯的是通脹和工資增長更快地穩(wěn)定在2%，目前來看勞動(dòng)力市場的結(jié)構(gòu)變化相對緩慢，今年不太可能發(fā)生。一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是，美債收益率和美元/日元比預(yù)期更早觸底，而政府（或日本央行）在應(yīng)對這一情況方面做得太過。

如上所述，當(dāng)前的正?；M(jìn)程存在矛盾，日本和美國收益率之間的差距隨著美債收益率觸底而開始再次擴(kuò)大時(shí)，市場可能會更強(qiáng)烈地押注日本央行將加強(qiáng)量化寬松，這可能會刺激空頭做空日債和日元。

2、下一次政策調(diào)整時(shí)間點(diǎn)可能在2023年底

可以想象，日本央行最早可能在2023年4月至6月進(jìn)行政策調(diào)整，但Matsuzawa認(rèn)為2023年晚些時(shí)候更有可能，影響政策變化時(shí)間的因素包括日本政府與日本央行的協(xié)議變更的可能性、美債收益率和美元以及決定其走勢的美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策情況。

Matsuzawa認(rèn)為，下一次政策調(diào)整時(shí)間點(diǎn)可能在2023年底：

盡管日本央行承認(rèn)無法預(yù)測2%的通脹，但自調(diào)整政策以來，2%的可持續(xù)通脹增長已經(jīng)不是先決條件了。當(dāng)然，接近2%的通脹率肯定會為下一輪政策變化鋪平道路，但工資變化需要時(shí)間，維持2%通脹率（工資增長約3%）不太可能立即實(shí)現(xiàn)。

同樣的，一旦實(shí)現(xiàn)2%的通脹（包括工資增長），日本央行將不得不全面退出寬松政策，包括取消負(fù)利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表。鑒于此，日本央行必須盡快采取行動(dòng)，通過擴(kuò)大控制區(qū)間并分階段提高目標(biāo)區(qū)間中值，釋放市場上拋售債券的壓力，使10年期收益率更接近公允價(jià)值。

3、更大的黑天鵝：岸田政府告別“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”

一個(gè)不容忽視的問題是，將在2023年4月上任的央行新行長是否會修改日本央行與政府的協(xié)議（日本政府與日本央行達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定央行將“盡早”實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)）？

Matsuzawa表示，有消息指出，一旦新行長上任，岸田政府打算采取更靈活的方式來實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。日本央行在做出政策決定時(shí)已經(jīng)意識到了這一點(diǎn)，當(dāng)被問及對協(xié)議的修改時(shí)，黑田東彥表示目前沒有必要。下一任行長作決定是更為明智的選擇。

假設(shè)，如果新行長在此基礎(chǔ)上接受修改協(xié)議的建議，這將表明政府正對經(jīng)濟(jì)政策為進(jìn)行更深遠(yuǎn)的調(diào)整。也就是說，這將相當(dāng)于岸田政府告別“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，YCC和負(fù)利率政策也將“曲終人散”。

但目前來看，Matsuzawa指出，短期內(nèi)日本央行可能會繼續(xù)以2%的通脹為目標(biāo)，同時(shí)將10年期國債收益率正?；Ｒ坏┻M(jìn)程完成，如有必要，則將修改協(xié)議。

四種美聯(lián)儲政策情景下，日本央行將作出不同選擇

日本央行是否調(diào)整政策、進(jìn)行調(diào)整的時(shí)機(jī)以及市場的反應(yīng)往往會受到美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲政策的影響。去年，隨著美聯(lián)儲激進(jìn)加息，日元屢創(chuàng)新低，日本政府24年來首次干預(yù)匯市阻止日元貶值；毫無疑問，今年美聯(lián)儲政策的變化也將左右日本央行政策情況。

Matsuzawa列舉了四種可能性，其指出美國的經(jīng)濟(jì)情況可能與過去的三次經(jīng)濟(jì)衰退（1980年、1990年和2001年）相似，并用這一時(shí)期的市場走勢來進(jìn)行類比。

1、情景一：美聯(lián)儲在2023年繼續(xù)加息，2024年出現(xiàn)嚴(yán)重衰退（可能性5%）

美國經(jīng)濟(jì)增速尚未急劇放緩，通脹仍然居高不下，美聯(lián)儲利率終值升至6%以上，10年期美債收益率和美元/日元超過了當(dāng)前高點(diǎn)（4.32%，151.95），做空日元、日債的情形加劇。大宗商品價(jià)格也將再次上漲，導(dǎo)致日本通脹意外上升。

在這種情況下，日本通貨膨脹率連續(xù)第二年達(dá)到2-3%的可能性較大。隨著日本通脹預(yù)期的上升，10年期國債收益率的公允價(jià)值也會增加，而對10年期日債收益率上限的控制反而會推動(dòng)其他到期債券的拋售，預(yù)計(jì)10年期國債收益率升至為0.75%，30年期國債的收益率可能會升至1.80%。

這將使日本央行在2023年年中擴(kuò)大10年期國債收益率的區(qū)間。隨著通脹預(yù)期和長債收益率的上升，股市估值將有所調(diào)整，標(biāo)普500指數(shù)將跌破這一時(shí)期的低點(diǎn)（3491）。需要注意的是，這一可能性微乎其微，當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)開始放緩加息，海外貨幣政策也迎來了緊縮放緩的拐點(diǎn)。

2、情景二：美聯(lián)儲在2023年上半年暫停加息，2024年開啟降息（可能性50%）

這一情形的可能性最大，美債收益率在2023年下半年反彈，寡婦交易會再度重來，但這不太可能迫使日本央行進(jìn)行下一輪政策改變。

日本30年期國債收益率可能超過1.685%的高點(diǎn)，但在這個(gè)水平上不會持續(xù)太長時(shí)間，主要徘徊在1.50%左右。相反，如果美聯(lián)儲進(jìn)行降息，30年期國債收益率將降至1.20%附近。

受美國和日本貨幣政策相左的影響，投機(jī)者可能會在120-130的水平上測試日元的實(shí)力。在美聯(lián)儲暫停加息時(shí)，美元/日元將恢復(fù)到130的水平，并可能在2023年下半年達(dá)到140以上。這時(shí)，日本政府可能難以容忍利率處于這一水平，并對日本央行施加更大壓力，政策調(diào)整將成為現(xiàn)實(shí)。然而，一旦美聯(lián)儲開始降息，美元/日元匯率將再次降至120-130區(qū)間內(nèi)。

2023年上半年，相對于全球股市來看，日本股市將表現(xiàn)不佳，全球經(jīng)濟(jì)衰退的和日元升值將傾向于拖累市場。在美聯(lián)儲暫停加息期間，日元將停止走強(qiáng)，隨著全球經(jīng)濟(jì)將在下半年觸底，周期性股票將推動(dòng)市場走高，日本股市將跑贏全球，東證指數(shù)突破此前高點(diǎn)（2120）。然而，如果美聯(lián)儲降息導(dǎo)致日元走強(qiáng)（美元/日元低于120），日本股市將趨向于下跌。

3、情景三：美聯(lián)儲在2023年上半年暫停加息，但在2024年恢復(fù)加息（可能性30%）

這種情形類似于1980年的經(jīng)濟(jì)衰退，以及美聯(lián)儲在保羅·沃爾克領(lǐng)導(dǎo)下的政策和市場環(huán)境。2023年上半年將類似于第二種情況，但隨著加息的可能性增加，將類似于第一種情況。美債收益率和美元/日元將升至這一時(shí)期高點(diǎn)之上，美國股市將跌至低點(diǎn)之下。

在這種情況下，投資者意識到10年期收益率可能達(dá)到0.75%，首先會拋售其他期限的債券，使其收益率達(dá)到0.75%的水平，從而使5年期和30年期的收益率接近0.25%和1.80%。2023年底左右，日本央行將再次擴(kuò)大YCC政策區(qū)間。

如果日本的通脹和工資增長如預(yù)期一樣快，市場將開始押注退出YCC，提高短期政策利率。在美國股市，科技股和成長股的估值將被迫再次調(diào)整。

4、情景四：美聯(lián)儲2023年開始降息（可能性15%）

這種情況接近2001年美國經(jīng)濟(jì)衰退，由于金融市場泡沫破滅，美國公司對資本投資的興趣將下降。即使在經(jīng)濟(jì)觸底后，增長仍將在很長一段時(shí)間內(nèi)低于潛在增長率。

在這種情況下，即使在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息，美股也可能會創(chuàng)下新低。美聯(lián)儲降息幅度可能超過情景二，因此美國長債收益率和美元將有進(jìn)一步下跌的空間。

這些條件將使日本央行難以改變政策，10年期債券收益率將下降，30年期收益率也將低于1.20%，股市、金融股將下跌，并可能創(chuàng)下這一時(shí)期的新低。

美債、日元和股市將走向何方？

1、中短債收益率下降，長債收益率上升

在債券市場，除了情景四，Matsuzawa預(yù)計(jì)美國長期收益率將在2023年下半年上升，若美聯(lián)儲決定在2023年上半年暫停加息，刺激投資者買入的機(jī)會將出現(xiàn)。

相比之下，由于日本貨幣政策變化的后續(xù)影響，日本債市仍然不穩(wěn)定，但這本身就提供了投資機(jī)會，主要機(jī)會來自對短期政策利率增長的預(yù)期。市場已經(jīng)對未來六個(gè)月的加息定價(jià)了近20個(gè)基點(diǎn)，因此有很大的調(diào)整空間。

除了全球經(jīng)濟(jì)狀況和日元走勢的影響外，由于市場猜測新行長不會修改日本央行與政府的協(xié)議，可能會引發(fā)調(diào)整。2023年下半年超長期債券收益可能會因日本央行政策變化情況而有所不同，但投資者可能會在30年期收益率約為1.40%時(shí)進(jìn)行拋售，大概在美聯(lián)儲決定暫停加息之時(shí)。

另一方面，YCC面臨的投機(jī)性挑戰(zhàn)（即投資者在預(yù)期政策變化時(shí)拋售5年期和10年期JGB）在2023年上半年不太可能取得成功。然而，如果日本央行和政府之間的協(xié)議進(jìn)行修訂，此類交易成功的可能性可能會增加，10年的盈虧平衡通脹率多頭頭寸在很大程度上取決于市場對日本央行下一次政策調(diào)整的預(yù)期。

2、美元/日元匯率可能在年底前超過140

在外匯市場上，Matsuzawa指出，除非美聯(lián)儲進(jìn)行降息，否則美元/日元匯率不太可能穩(wěn)定在120-130區(qū)間內(nèi)，年底前最高可能升至140。

2023年下半年可能推高美元/日元匯率的因素有兩個(gè)，對美聯(lián)儲降息的預(yù)期消失，以及對日本提高短期政策利率的預(yù)期消失。

3、3月至9月股市可能上漲，5月日本股市表現(xiàn)良好

在股市方面，Matsuzawa認(rèn)為，美國和日本股市指數(shù)將在2月FOMC前后觸底，美聯(lián)儲暫停加息可能會成為3月股市上行的觸發(fā)因素。股市可能會在9月觸及最高點(diǎn)，屆時(shí)可能有跡象表明經(jīng)濟(jì)正在觸底。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲過度降息的預(yù)期也會消失，只要市場對日本央行提高短期利率的預(yù)期存在，就會對日本股市不利；但在日本央行新行長上任前后，日本股市表現(xiàn)可能會有所改善。