從2019年和2020年的百億爆款和造星盛宴，到2021年特別是2022年的賽道坍塌和明星隕落，公募基金行業(yè)走過了一個有起有落的發(fā)展周期。潮水退去后，公募行業(yè)格局已悄然生變：曾依賴爆款基金做大規(guī)模的頭部公募，因大基金業(yè)績拖累逐漸淪為“業(yè)績腰部”公司。

天相投顧基金評價中心對券商中國記者提供的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年期間首發(fā)規(guī)模超百億的36只股混基金，在2022年錄得超20%的平均跌幅。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年間偏股業(yè)績排名前十的基金公司，已不見耳熟能詳?shù)念^部公募身影。但削弱業(yè)績的不是基金規(guī)模本身，而是大基金的單一策略與市場風(fēng)格的嚴(yán)重偏離。

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業(yè)內(nèi)人士不禁要問：“明星基金經(jīng)理”是真明星，還是一種營銷策略？在明星效應(yīng)下，基金業(yè)績下滑會引來更為廣泛關(guān)注，從而傷及基民利益和基金公司形象，以及基金經(jīng)理個人的職業(yè)發(fā)展。市場人士不禁感慨，這儼然是農(nóng)業(yè)時代的管理模式。這些探討步步深入，最終指向了一個問題：基金公司和基民利益不一致帶來的“委托-代理”問題，該如何解決？

頭部公募主動投資水平下降

銀河證券基金研究中心近日發(fā)布《公募基金管理人長期主動股票投資管理能力榜單（20221231）》（下稱《榜單》），以“廣義口徑+規(guī)模加權(quán)平均”為統(tǒng)計口徑，呈現(xiàn)了過去20年不同階段基金公司的平均主動股票投資管理收益率排名情況，并給出一個明確結(jié)論：老牌基金公司仍占有一定優(yōu)勢，但在過去3年、過去4年、過去5年的排名中，“中生代”基金公司正在崛起。

《榜單》顯示，過去5年（2018年至2022年）主動股票投資管理能力排名前十的基金公司，分別為信達(dá)澳亞基金、農(nóng)銀匯理基金、新華基金、建信基金、匯豐晉信基金、交銀施羅德基金、圓信永豐基金、易方達(dá)基金、申萬菱信基金、華富基金；過去4年（2019年至2022年）的前十公司分別是農(nóng)銀匯理基金、前海聯(lián)合基金、信達(dá)澳亞基金、建信基金、鵬揚基金、申萬菱信基金、新華基金、圓信永豐基金、易方達(dá)基金、國泰基金；過去3年（2020年至2022年）前十的公司，分別是中庚基金、中泰證券資管、前海聯(lián)合基金、農(nóng)銀匯理基金、建信基金、鵬揚基金、財通證券資管、申萬菱信基金、匯豐晉信基金、新華基金。

上述排名中依然可見大公募身影，如易方達(dá)、國泰、建信等，但信達(dá)澳亞、農(nóng)銀匯理、匯豐晉信、中庚、鵬揚等一批近年來持續(xù)煥發(fā)活力的中小公募，無論是公司數(shù)量還是排名位置均呈現(xiàn)出了明顯的“后來居上”勢頭。

需要指出的是，《榜單》以“廣義口徑+規(guī)模加權(quán)平均”為統(tǒng)計口徑，即是對各家公司旗下主動權(quán)益基金進(jìn)行規(guī)模加權(quán)后得出的主動管理收益率。這意味著，在2019年以來的這輪大發(fā)展中，作為主角的頭部公募其旗下大規(guī)模權(quán)益基金并沒有輸出相應(yīng)的投資業(yè)績。甚至由于某些上百億大基金的大幅虧損，頭部公募整體主動投資水平出現(xiàn)下降，在業(yè)績排名中逐步淪為“腰部”公司。

Wind基金公司偏股型業(yè)績指數(shù)的排名情況，指向了類似趨勢：2019年至2022年間業(yè)績排名前十的基金公司，分別為紅土創(chuàng)新基金、中庚基金、南華基金、鵬揚基金、財通資管、農(nóng)銀匯理基金、金元順安基金、信達(dá)澳亞基金、英大基金、圓信永豐基金。即便擴(kuò)展到前二十位，除建信基金和交銀施羅德基金外，上榜公司均為中小公募。

在更具體的基金經(jīng)理偏股型業(yè)績指數(shù)排名上，這一趨勢可以看得更為清晰。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年至2022年間基金經(jīng)理偏股型業(yè)績排名前二十，以管理規(guī)模適中的基金經(jīng)理居多，且大多來自中小公募，如王鵬（泰達(dá)宏利基金）、萬民遠(yuǎn)（融通基金）、韓創(chuàng)（大成基金）、繆瑋彬（金元順安基金）、神愛前（平安基金）等，那些曾以管理數(shù)百億乃至上千億的頂流明星基金經(jīng)理，已是蹤跡難覓。

36只“爆款”平均跌幅超22%

明星基金經(jīng)理、頭部基金公司和活躍基民是本輪發(fā)展的主要參與者。業(yè)內(nèi)圍繞于此的探討，始于規(guī)模上百億的大基金。

天相投顧基金評價中心對券商中國記者表示，2019年至2021年期間募集的多只“百億爆款”公募基金在2022年的權(quán)益市場中出現(xiàn)下跌。天相提供的數(shù)據(jù)顯示，此期間首發(fā)規(guī)模超百億的股混基金共計36只，2022年平均跌幅為22.34%，使得前期熱情高漲從而追高參與的基民體驗不佳?！皩︻^部公募來說，這雖使規(guī)模在短期內(nèi)快速增加，但基民滿意度的下降或?qū)罄m(xù)業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生不利影響。”

如一位知名基金經(jīng)理，其管理的四只基金在2019年和2020年取得50%-85%的耀眼業(yè)績，基金規(guī)模隨之快速攀升，最高時不低于800億元。但在賽道回調(diào)后，四只基金在2021年至2022年三季度期間總虧損近350億元。2022年四季度藍(lán)籌白馬股出現(xiàn)反彈，四只基金單季度均取得了逾40%的漲幅，總盈利約58億元。對重倉藍(lán)籌股的數(shù)百億基金而言，這一漲幅已是相當(dāng)可觀。但對高位買入的基民而言，反彈過后依然存在20%甚至30%多的虧損缺口。

上海證券基金評價研究中心高級分析師池云飛對券商中國記者說到，基金規(guī)模本身會影響基金運作思路和策略，小規(guī)?；鹣鄬Υ笠?guī)模基金在策略選取空間上更豐富更靈活，能否轉(zhuǎn)換成業(yè)績則與基金經(jīng)理能力和公司投研支持有關(guān)。

“爆款基金之所以成為‘業(yè)績包袱’，更多原因在于基金策略與市場風(fēng)格不匹配。”財富管理機(jī)構(gòu)金斧子的CEO張開興對記者表示，當(dāng)市場風(fēng)格突變、規(guī)模容量遠(yuǎn)超基金經(jīng)理操作能力范圍時，基民虧損隨即而來。同時，上海交大上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長、金融學(xué)教授嚴(yán)弘也對記者表示，基金規(guī)模越大，策略靈活性越低，大部分倉位只能購買大市值股票?！暗袊∈兄倒善钡某~收益優(yōu)于大市值股票，市場的阿爾法收益也常常好于貝塔收益，所以大基金業(yè)績一般很難跑贏優(yōu)秀的中小基金。”

根據(jù)遠(yuǎn)川研究所資管組黃曉峰的統(tǒng)計，2022年收益超10%的主動權(quán)益基金，基金規(guī)模在2022年初均在50億元以下。而百億級的大基金（除安信穩(wěn)健增值實現(xiàn)正收益外）均于當(dāng)年遭遇虧損。黃曉峰同樣認(rèn)為，策略與市場風(fēng)格不匹配是大基金虧損的主要原因。他以基金經(jīng)理在2022年煤炭行情中的不同操作，提取出了一個絕佳案例。

黃曉峰表示，煤炭行業(yè)歷經(jīng)2022年大漲后總市值大約1.5萬億元，除中國神華和陜西煤業(yè)等幾家千億市值公司外，其余公司市值大多不過500億元。即便看好煤炭行業(yè)，囿于規(guī)模包袱采用大市值策略的基金，最終投資結(jié)果依然不理想。比如，蕭楠管理的百億基金易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選從2022年一季度就開始重倉煤炭股(到年中時煤炭行業(yè)配比達(dá)32%），是第一大重倉行業(yè)。但因基金規(guī)模過大，重倉小市值煤炭股的存在潛在流動性風(fēng)險。

根據(jù)黃曉峰分析，易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選去年一季度持有的平煤股份，凈值占比5.04%，持倉市值達(dá)5.72億元，但平煤股份一季度日均成交額只有6.2億元?！叭绻l(fā)生突發(fā)性大跌，這部分持倉大概率難以短期內(nèi)清空，會承受較大幅度回撤?！倍S海管理的萬家宏觀多策略，去年一季度持有平煤股份凈值占比同樣達(dá)到5%左右，但持倉市值只有1500萬元，攻守方面均有較大余地。最終萬家宏觀多策略的年收益達(dá)48.55%，易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選全年下跌13.8%。

是真明星，還是營銷策略？

“船大難掉頭”是顯而易見的，喜歡造大船的則是大基金公司。

“基金公司主要收入來源是管理費和業(yè)績獎勵，大的管理規(guī)模能帶來豐厚的管理費。無論對未來投資把握有多大，基金公司的規(guī)模擴(kuò)大沖動都會存在?！痹侍┵Y本創(chuàng)始合伙人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付立春對券商中國記者指出，基金公司在規(guī)模擴(kuò)張時歷史業(yè)績是主要賣點。但在基金規(guī)模增大后，受制于某些局限性，基金業(yè)績會受到影響。

張開興表示，在靠管理費為主要盈利模式的當(dāng)下中國公募行業(yè)，其激勵機(jī)制會助長了基民的非理性申贖，引發(fā)基金業(yè)績的大幅震蕩。過去的業(yè)績并不代表未來的業(yè)績，當(dāng)遇到市場風(fēng)格突變、規(guī)模容量遠(yuǎn)超基金經(jīng)理操作能力的時候，基民的虧損便隨即而來。

天相數(shù)據(jù)提供的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年間發(fā)行的“百億爆款”股混基金在2021年給基金公司所帶來的管理費收入超過55億元，2022年上半年帶來的管理費收入約19億元，這些基金在2022年整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。從基金公司整體規(guī)?？矗?020年、2021年和2022年末，股混基金規(guī)模排名前十的基金公司，股混基金總規(guī)模占全市場比例均穩(wěn)定在65%以上，這種格局短期內(nèi)可能不會變化。

明星基金經(jīng)理是真明星，還是一種營銷策略？嚴(yán)弘表示“明星基金經(jīng)理”有很強的流量效應(yīng)，無論是基于歷史階段性業(yè)績還是廣告效應(yīng)，都能吸引來大量募集資金，從商業(yè)行為而言無可厚非，但會給基金投資者帶來某些誤導(dǎo)作用。學(xué)術(shù)研究表明，能持續(xù)地提供較好的相對收益的基金經(jīng)理少之又少，基民能買中的概率就更低了，而大多數(shù)基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性并不是很好。因此，“明星基金經(jīng)理”現(xiàn)象既意味著可能存在特別優(yōu)秀的基金經(jīng)理，也意味著部分基金公司利用特定時期的好業(yè)績“造出”了明星。

“爆款基金業(yè)績和規(guī)模輪回對基金公司的影響，是基民用腳投票的結(jié)果?！眲?chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春對記者表示，在業(yè)績下滑后基金規(guī)模會縮水，同時基民信任度下降，基金公司的契約精神受損，但這些只是常規(guī)解釋?！皩鸸咀畲蟮挠绊戇€在于路徑依賴，這一模式會使得公司試圖再去復(fù)制另一個新的明星基金經(jīng)理，然后再來一個輪回。我個人認(rèn)為這還是農(nóng)業(yè)時代的管理模式?！?/p>

嚴(yán)弘表示，中國的基金經(jīng)理群體從業(yè)年限偏短，需要更多沉淀。在美國等成熟市場里，出道三五年就當(dāng)基金經(jīng)理是少見的，一般要10年左右才能管理一只中等規(guī)?；?，在市場上打出名氣基本要在15年或20年后了。“如果沒有充分的投研歷練，過早出名的明星基金經(jīng)理很可能只是一種‘beginer"s luck’，會透支個人的職業(yè)生涯，基金公司若長此以往也會影響到自身聲譽?！?/p>

凱豐投資總經(jīng)理王東洋對記者表示，明星效應(yīng)能在某個階段給基金經(jīng)理帶來更多的投研、宣傳、渠道等資源，對職業(yè)生涯自然有所裨益。但從規(guī)模、業(yè)績、流動性的“不可能三角”角度看，一旦資金管理規(guī)模大幅超過管理能力，基金管理難度會提高甚至?xí)斐刹呗允?。而因為明星效?yīng)，業(yè)績下滑或引來更廣泛關(guān)注，從而傷害到基民利益以及基金公司形象，基金經(jīng)理個人職業(yè)發(fā)展的持續(xù)性和穩(wěn)定性也或會受到影響，造成一損俱損局面。

綁定利益應(yīng)持續(xù)定期自購并披露交易情況

基金公司想做基金大規(guī)模，但基金規(guī)模的增大卻削弱了基民的投資收益，這其實是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域經(jīng)典的“委托-代理”問題。如魏鳳春直言，基金公司和基民利益不一致，就是由委托代理基本機(jī)制決定的。

“這一利益沖突的程度受到目標(biāo)、信息對稱程度、代理成本等因素決定，這一矛盾無法根本化解，但可以通過制度設(shè)計與技術(shù)調(diào)整來緩和矛盾，不排除在某個時點上達(dá)成一致?！蔽壶P春指出，如果基金公司在產(chǎn)品設(shè)計上對倉位限制靈活些，基金經(jīng)理擇時和配置能力提高些，產(chǎn)品凈值波動就會小一些，矛盾沖突會緩和一些。此外，基民如果對市場規(guī)律認(rèn)知深刻一些，深刻理解風(fēng)險是獲取收益的必然代價，對業(yè)績回撤的抵觸性也會弱化。比如，基民如果能接受長期持有基金，從過往實踐來看滿意度是較高的。短期而言，如果基民具備較強的擇時能力，做到短期兌現(xiàn)收益，也可以緩和這一矛盾沖突。

池云飛表示，基金行業(yè)競爭非常激烈，基民更看重基金實際業(yè)績和投資體驗?；鸸竞突鸾?jīng)理應(yīng)更好去平衡長短期發(fā)展之間的關(guān)系，加大投研力度提升投資者獲得感。他還說到，“長期看基金投資一般都會帶來正收益，基民虧錢主要是容易受到市場情緒左右，過于頻繁擇時或高賣低賣。因此，基民加強對基金經(jīng)理能力、基金未來策略方向、市場趨勢的研究，也是長期創(chuàng)造超額收益的關(guān)鍵?！?/p>

付立春說，基民買基金往往是在業(yè)績最好時買入，很多時候買在山頂上，這不是科學(xué)的配置策略。但基金公司也要面向未來立足長遠(yuǎn)，在規(guī)模、業(yè)績與自身主動管理能力之間取得平衡發(fā)展。“基金經(jīng)理明星化不是好趨勢，某種程度上可能意味著投資的專業(yè)化能力在降低，投資應(yīng)該是專業(yè)的人做專業(yè)的事。”

天相投顧基金評價中心認(rèn)為，要解決這一矛盾必須把基金公司利益和基民利益統(tǒng)一起來。首先，投資者應(yīng)理性看待權(quán)益類市場，認(rèn)清市場存在周期性，不過度迷信明星基金經(jīng)理以及頭部機(jī)構(gòu)，同時應(yīng)該建立合理預(yù)期，充分理解基金經(jīng)理投資理念，并選擇適合自己的基金產(chǎn)品；另外，基金公司也應(yīng)避免過度追求短期規(guī)模增長，而應(yīng)該勇于“逆向銷售”，通過合理的宣傳和投教工作幫助投資者樹立正確的投資價值觀。

在雙方利益綁定方面，嚴(yán)弘給出了更為具體的建議。他直言，解決基金公司和基民之間的“委托代理人問題”，除了行業(yè)自律、培養(yǎng)社會責(zé)任感理念外，還可以通過雙方利益綁定形成合適的激勵機(jī)制?！暗?，基金公司或基金經(jīng)理在市場低點或基金新發(fā)時自購基金產(chǎn)品，并不足以完整體現(xiàn)這種利益綁定，還應(yīng)持續(xù)地定期、定量自購基金產(chǎn)品，并在合規(guī)范圍內(nèi)盡可能地公開披露買入和賣出情況，做到信息對稱，才能實現(xiàn)有效的利益綁定?！?/p>

記者手記：那是千家萬戶的希望和盼頭

在2021年爆款基金盛行之時，我采訪過一位“另類”的基金經(jīng)理。

我問他做投資有何秘訣，他給了一個脫離“主流正確”話術(shù)卻能鉆進(jìn)我內(nèi)心深處的回答：“把組合里的錢當(dāng)作自己的錢去做投資，僅此而已?！蔽易穯枺骸斑@難道不是不言而喻的嗎？”他說，“不是的。金融機(jī)構(gòu)，特別是追求規(guī)模和業(yè)績排名的公募基金，投資是一件高度工具理性的事情，類似于遵循游戲規(guī)則去打怪升級。組合的錢是公司分配的，投資虧損固然影響個人績效，但這與自身資金虧損帶來的切膚之痛不可同日而語。這和你們記者有相似之處，你們每天都關(guān)注著國家大事，你們報道里的數(shù)字也多以億乃至百億為單位，但這并不是你們自身的事情。”

我頗為觸動，一時無語。他接著說：“我也很羨慕那些管理上百億的同行，但我做不到那么從容?；褓I基金的錢，大多是擠出來的閑錢。他們可能是大學(xué)生、白領(lǐng)、快遞小哥，也可能是退休老人。同樣一塊錢，賺取難度不同，耕耘場景也不同。他們來自千家萬戶，卻都蘊含著對未來生活的希望和盼頭。把他們的希望當(dāng)成自己的希望，投資就會穩(wěn)妥很多?！?/strong>

這種基金經(jīng)理可能并不多，但他說的基民我卻能經(jīng)常見到。在“炒股不如買基金”這幾年里，我的耳邊經(jīng)?？M繞著買了爆款基金的朋友對頂流基金經(jīng)理的指責(zé)和抱怨。

“XX到底在干什么？無論市場漲或跌，他的基金永遠(yuǎn)都在跌，真是無語到家了！”一位95后朋友在2021年1月初買某頂流基金經(jīng)理的基金，最初買了1萬元，疊加當(dāng)年下跌后的四次補倉，他前后大約投入2萬元。該基金主投港股和大盤藍(lán)籌股，2021年和2022年遭遇大幅下跌，使得這位朋友累計虧損近35%。

管理該基金的是一位理工科背景出身的基金經(jīng)理，他是所在基金公司的權(quán)益主力軍。但因業(yè)績不佳，自2021年初發(fā)行了一只百億爆款后，這位基金經(jīng)理再也沒有對外發(fā)聲，即便是在基金季報或年報的策略和運作分析部分，他也只是一百多字帶過，寥寥數(shù)語，聊勝于無。

這位95后朋友并非個例。當(dāng)時買入爆款基金的這些基民，在過去的2021和2022年基本處于煎熬之中。當(dāng)初想賺錢的初心已變成了“求回本”的妥協(xié)。事后看來，這固然與他們的非理性投資行為有關(guān)，但在多主體參與的基金市場鏈條中，他們的確是信息不對稱不完全下博弈的受傷者。

在基金公司的投教中，“沒有長期持有”經(jīng)常被用來解釋基民為何虧損。此類話語背后，似乎隱含著一套“投資規(guī)范”，如基民應(yīng)該定投、應(yīng)該逢低補倉。但基金投教不是金融學(xué)術(shù)研究，不是用歷史數(shù)據(jù)來否定當(dāng)下行為，而應(yīng)從當(dāng)下的行為中尋求提升持基體驗的有效方法。