內(nèi)容提要

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1970年以來(lái)，美元指數(shù)有三次下跌上漲大周期，分析美元指數(shù)周期離不開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，它是影響美元指數(shù)最重要的因素。文章從歷史出發(fā)，分析了美元指數(shù)三次大周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及當(dāng)時(shí)的國(guó)際環(huán)境之間的關(guān)系，總結(jié)歷史，站在美聯(lián)儲(chǔ)2022年大幅加息、利率預(yù)計(jì)在2023年見(jiàn)頂?shù)漠?dāng)下，試圖看清美元指數(shù)未來(lái)波動(dòng)的方向。

一、美元指數(shù)介紹

美元指數(shù)是眾多貨幣指數(shù)中的一種，是全球金融市場(chǎng)最重要的交易標(biāo)的之一，也是外匯市場(chǎng)關(guān)注度最高的價(jià)格指數(shù)，是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過(guò)計(jì)算美元和選定的一籃子貨幣的綜合變化率，來(lái)衡量美元的強(qiáng)弱程度，從而間接反映美國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的變動(dòng)情況。

美元指數(shù)的建立起始于布雷頓森林體系的解體。隨著美元開(kāi)始對(duì)主要貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率，計(jì)算美元對(duì)一籃子貨幣變化率的美元指數(shù)是一件非常有意義的事情。美元指數(shù)于1973年創(chuàng)建，由歐元對(duì)美元、美元對(duì)日元、英鎊對(duì)美元、美元對(duì)加元、美元對(duì)瑞典克朗和美元對(duì)瑞士法郎構(gòu)成，歐元占比57%，日元占比14%，英鎊占比12%，加元占比9%，瑞典克朗占比4%，瑞士法郎占比4%，以1973年3月100為基準(zhǔn)。

雖然美元指數(shù)是全球金融市場(chǎng)最重要的指標(biāo)之一，但美聯(lián)儲(chǔ)并不以管理美元指數(shù)在一定水平上為目標(biāo)，歷史上美元指數(shù)波動(dòng)也是非常大的，根據(jù)《美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備法》，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是控制通貨膨脹、促進(jìn)充分就業(yè)，因此美元指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的結(jié)果，并不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施。相較而言，美國(guó)財(cái)政部更關(guān)注外匯市場(chǎng)情況，每半年向美國(guó)國(guó)會(huì)提交《美國(guó)主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯政策報(bào)告》，最新報(bào)告中沒(méi)有認(rèn)定任何國(guó)家為貨幣操縱國(guó)，但將12個(gè)經(jīng)濟(jì)體列入“監(jiān)測(cè)名單”，密切關(guān)注其匯率操作和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

二、美元指數(shù)周期

美元指數(shù)創(chuàng)建于1973年，設(shè)定1973年3月的指數(shù)水平為基準(zhǔn)100，根據(jù)指數(shù)計(jì)算方法，可以計(jì)算出1973年之前的美元指數(shù)處于什么水平。從20世紀(jì)70年代初，即1971年至今，美元指數(shù)有三次明顯的下跌上漲周期。第一次下跌上漲周期是1971年-1985年初，總計(jì)15年，其中1971年-1979年下跌，歷時(shí)9年，從120附近最低跌至82附近，下跌幅度32%，在底部震蕩一段時(shí)間后，1980年-1985年初為上漲周期，歷時(shí)6年，從85附近最高漲至164.7，漲幅94%。第二次下跌上漲周期是1985年-2001年，總計(jì)17年，其中1985年-1992年下跌，歷時(shí)8年，從164附近最低跌至78附近，下跌幅度52%，二次探底后，1995年-2001年為上漲周期，歷時(shí)7年，從80附近漲至121附近，漲幅51%。第三次下跌上漲周期是2002年-2022年，總計(jì)21年，其中2002年-2008年下跌，歷時(shí)7年，從120附近最低跌至71附近，下跌幅度41%，底部徘徊后，2011年-2022年上漲，歷時(shí)12年，從73附近漲至114附近，漲幅56%。

觀察三個(gè)美元指數(shù)漲跌周期，有以下幾個(gè)特征：一是下跌上漲周期變長(zhǎng)，第一個(gè)周期總計(jì)15年，第二個(gè)周期17年，第三個(gè)周期21年，但周期中下跌時(shí)間變短，第一個(gè)周期中下跌時(shí)間為9年，第二個(gè)為8年，第三個(gè)為6年，周期中上漲時(shí)間更長(zhǎng)，第一個(gè)周期中上漲時(shí)間為6年，第二個(gè)為7年，第三個(gè)為12年；二是目前來(lái)看，上漲的高點(diǎn)越來(lái)越低，1985年的高點(diǎn)是164，2001年的高點(diǎn)是121，2022年的高點(diǎn)是114，低點(diǎn)也越來(lái)越低，1979年的低點(diǎn)是82，1992年的低點(diǎn)是78，2008年的低點(diǎn)是71，可以看出，雖然美元指數(shù)1970年以來(lái)經(jīng)歷了三個(gè)下跌上漲周期，但從更長(zhǎng)的趨勢(shì)來(lái)看，美元指數(shù)又是處在一個(gè)下跌的通道中，這可能與世界的多極化和去美元化有一定的關(guān)系；三是美元指數(shù)波動(dòng)的幅度變小，第一個(gè)下跌上漲周期，美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為[82,164.7]，波幅達(dá)82.7，第二個(gè)美元下跌上漲周期，美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為[78,164]，波幅達(dá)86，第三個(gè)美元下跌上漲周期，美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為[71,120]，波幅為49，較前兩個(gè)周期明顯變小，這與2008年全球金融危機(jī)后，世界各國(guó)更加強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定有關(guān)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)整體變小。

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化

可以從兩個(gè)維度觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化，一個(gè)是資金價(jià)格水平，最具代表性的是美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率，另一個(gè)是貨幣供應(yīng)量，即M2的同比增速。一般來(lái)說(shuō)，政策利率上行、貨幣供應(yīng)量下降，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是緊縮的貨幣政策，國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率會(huì)跟隨上行，政策利率下行、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是寬松的貨幣政策，國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率會(huì)跟隨下行。

分析美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率，在經(jīng)歷了1970年代初至1980年代初兩次大的利率抬升后，美國(guó)的利率水平整體是下降的，但其中也有五次利率水平的抬升，只是幅度不如前兩次，分別是1988年-1989年、1994年-2001年、2004年-2007年、2016年-2019年和2022年-2023年。

用M2同比增速衡量貨幣供應(yīng)量的變化，若M2同比增速上升，貨幣供應(yīng)量增速加快，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是寬松的貨幣政策，若M2同比增速下降，貨幣供應(yīng)量增速放慢，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是緊縮的貨幣政策。和上文中的美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率上漲相對(duì)應(yīng)，下面主要分析的是M2同比增速的下降，即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策，其余時(shí)間則為M2同比增速的上升階段，即美聯(lián)儲(chǔ)較為寬松的貨幣政策。1970年代M2同比增速波動(dòng)較大，其中1972年-1974年和1977年-1979年M2增速處于明顯的下降階段。經(jīng)歷了1970年代貨幣供應(yīng)量較大波動(dòng)后，1983年-1992年M2同比增速不斷下降。進(jìn)入21世紀(jì)，M2同比增速有四次明顯的下降階段，分別是2002年-2004年、2009年、2012年-2018年，2021年-2022年，其中2021年-2022年這次貨幣供應(yīng)量增速的下降是歷史級(jí)別的。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，最重要的指標(biāo)是聯(lián)邦基金利率上行，對(duì)應(yīng)貨幣供應(yīng)量增速的下降，但貨幣供應(yīng)量的變化有時(shí)候并不是完全同步。如1977年-1981年利率上行，但M2增速下降在1979年就結(jié)束了，1988年-1989年利率上行，但M2增速的下降階段1983-1992年，持續(xù)了10年，1994年-2001年利率上行，但M2增速的下降是2002年-2004年， 2004年-2007年利率上行，M2增速的回落是2009年，這兩次存在明顯的滯后，最近兩次利率的上行和貨幣供應(yīng)量增速的下降趨勢(shì)基本一致，但時(shí)間跨度上不太一樣。因此，衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化，最好的指標(biāo)是聯(lián)邦基金利率，同時(shí)參考M2同比增速的變化。

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美元指數(shù)周期的影響

利率和匯率是金融市場(chǎng)最基本的兩個(gè)要素價(jià)格，決定利率水平最重要的因素是通脹水平，其他重要影響因素還有就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，美國(guó)作為成熟發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)關(guān)注通脹水平、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況實(shí)施貨幣政策，2008年全球金融危機(jī)后，金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的又一重要因素。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具主要有兩種，一是調(diào)整政策利率美國(guó)聯(lián)邦基金利率直接影響市場(chǎng)利率水平，二是購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，從而間接影響市場(chǎng)利率水平。

美元指數(shù)作為匯率價(jià)格不在美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)范圍內(nèi)，美元對(duì)一籃子貨幣實(shí)行自由浮動(dòng)，美元指數(shù)更多的是美國(guó)和其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣政策差異的結(jié)果，換句話說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增速和貨幣政策差異是影響美元指數(shù)波動(dòng)最重要的因素，其他因素如地緣政治、金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)情緒也會(huì)影響美元指數(shù)的波動(dòng)。

以第三個(gè)美元指數(shù)下跌上漲周期2002年-2022年為例。21世紀(jì)第一個(gè)十年，美國(guó)發(fā)生了兩次金融危機(jī)，分別是21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速回落，通脹溫和，CPI當(dāng)月同比大部分時(shí)間在2%～4%的區(qū)間，聯(lián)邦基金利率先是一路下行后回升，在2008年金融危機(jī)后跌至0%附近，美元指數(shù)疲弱，從2002年的120附近在2008年最低跌至71附近。走出2008年金融危機(jī)，21世紀(jì)第二個(gè)十年美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況較好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞為2%，通脹大部分時(shí)間在2%附近及以下，美聯(lián)儲(chǔ)2014年開(kāi)始縮表，2015年開(kāi)始加息，而歐債危機(jī)一直困擾歐洲，日本經(jīng)濟(jì)一直深陷泥潭，美元指數(shù)自2014年開(kāi)始上漲，2020年開(kāi)始的新冠疫情疊加2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐美通脹飆升，美聯(lián)儲(chǔ)再次大幅加息，美元指數(shù)沖高，自2014年的80附近漲至2022年的高點(diǎn)114附近。

2023年初美元指數(shù)回落至103附近，較2022年高點(diǎn)114下跌近10%，主要原因是美國(guó)通脹自高位逐步回落，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)利率頂在2023年一季度，另外隨著加息對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的顯現(xiàn)，市場(chǎng)已經(jīng)在交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年陷入衰退的可能。但從更長(zhǎng)周期看，美元指數(shù)未必進(jìn)入下跌大周期，目前的下跌可能是大的上漲周期中的下跌小周期，因?yàn)槊绹?guó)相較于主要經(jīng)濟(jì)體歐洲和日本，經(jīng)濟(jì)增速仍保持一定優(yōu)勢(shì)，這是支撐美元指數(shù)的重要因素，加之未來(lái)的國(guó)際政治局勢(shì)仍不穩(wěn)定，避險(xiǎn)需求也會(huì)在一定程度上支撐美元指數(shù)。

作者：韓文賓，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

原文《從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策看美元指數(shù)周期》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2023.02總第256期。